每到新年更替時，各大投行都喜歡發(fā)布新年的宏觀預(yù)測和分析，今天給大家?guī)�來的就是高盛關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)的2019年十問十答。

　　在今年的報告中，高盛整理了2019年美國經(jīng)濟(jì)最重要的十個問題，涉及經(jīng)濟(jì)前景、GDP增速、政府赤字以及美聯(lián)儲政策等。

　　整體而言，過去一年里美國股市和匯市的表現(xiàn)都要優(yōu)于世界其他市場，但近兩個月的快速下挫令越來越多的人開始擔(dān)心：美國這一輪經(jīng)濟(jì)周期是否已經(jīng)見頂？

　　

　�。�美元和美國股市的表現(xiàn)都要優(yōu)于MSCI世界指數(shù)和新興市場指數(shù)，來源：TradingView）問題1#美國經(jīng)濟(jì)增長是否會跌破2%？是的！

　　高盛指出，一共有三個強(qiáng)力的原因支持這個判斷。首先，經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)數(shù)字中體現(xiàn)出來了。如下圖所示，實際GDP和高盛編制的當(dāng)前活動指標(biāo)（CAI）在2018年夏天時均處于3.5%-4%的水平，而近期這兩個指標(biāo)均跌到了2%-2.5%區(qū)間。

　　其次，財政刺激政策的效果和整體市場環(huán)境都變得越來越差。高盛表示，到2019年末特朗普政府減稅和增加開支帶來的利好就會消失殆盡，同時金融市場的環(huán)境將會成為經(jīng)濟(jì)增長的利空因素。

　　最后，此前明顯過熱的經(jīng)濟(jì)狀況也需要時間來緩解。失業(yè)率接近歷史低點看上去是件好事情，但在美國歷史上就業(yè)市場的過度火熱通常意味著接踵而至的經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲官員看起來只有等到經(jīng)濟(jì)增長明顯下滑才會承認(rèn)近期的加息步伐過快，同時他們也會采取更強(qiáng)硬的措施避免經(jīng)濟(jì)反彈過快。

　　問題2#2019年美國經(jīng)濟(jì)會進(jìn)入衰退期么？不會！

　　雖然在美聯(lián)儲堅持緊縮和經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，投資者擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退 不無道理。但高盛經(jīng)過測算指出，目前的美國經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險短期內(nèi)依舊可控，“軟著陸”的可能性要遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。

　　二戰(zhàn)以后，引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因大致可以分為兩類失衡。一是勞動力市場過熱疊加快速上漲的通脹，常見于1960至1990年前后；另一種是私人部門的收支赤字過大，2001和2008年的衰退都源于此。

　　高盛指出，勞動力市場過熱的問題在過去幾個月經(jīng)濟(jì)增速下降之后已經(jīng)有所緩解，同時菲利普斯曲線的扁平化和通脹預(yù)期的下行也使得美聯(lián)儲有更多的耐心面對勞動力市場的過熱。此外，債務(wù)問題引起經(jīng)濟(jì)衰退的可能性也相對較低。雖然資產(chǎn)價格在2009年之后有過一波快速上漲，但與收入增長相比并不算太出格，同時私人部門的收支平衡情況依舊保持在歷史均值以上。

　　問題3#美國引起的貿(mào)易糾紛是否會在2019年消停？不會！

　　高盛指出，雖然去年年底最高級別的談判使得全球貿(mào)易糾紛暫時出現(xiàn)了緩和，但是以Robert Lighthizer為首的貿(mào)易代表團(tuán)提出了諸多非�？量痰囊�求。考慮到延長談判時間是最高級別會談之后的結(jié)果，按照行程相關(guān)元首在今年三月之前不會再有會面，意味著這件事情很快會有一個定論。

　　不過高盛同時認(rèn)為，特朗普政府2020年的重點肯定是大選，所以在那之前一定會放下關(guān)稅大棒，謀求達(dá)成一些重量級的貿(mào)易協(xié)定。同時，近期的一系列動作顯示，特朗普政府開始著力于貿(mào)易手段以外的方式來達(dá)成政策目標(biāo)。

　　問題4#美國失業(yè)率還會繼續(xù)下跌么？是的！

　　高盛測算得出，保持美國失業(yè)率下跌勢頭需要每月新增就業(yè)崗位達(dá)到9萬個，而近六個月里美國平均新增崗位達(dá)到了19.5萬個。雖然整體勢頭處于逐漸下降的狀態(tài)，但很難在2019年末前跌破關(guān)鍵平衡點。高盛預(yù)計在通脹率維持在美聯(lián)儲2%的目標(biāo)情況下，失業(yè)率可能會下跌至3.25%，比起FOMC預(yù)期的3.5%底部還要低一些。

　　問題5#美國工資增速還會繼續(xù)加快么？是的！

　　根據(jù)高盛的研究，美國工資增速在2018年三季度達(dá)到2.8%，四季度預(yù)計將會達(dá)到3%。同時有三大理由繼續(xù)支持工資增速在2019年繼續(xù)加快。

　　首先，超低的失業(yè)率和相關(guān)數(shù)據(jù)都意味著美國目前的情況是工作在等人，工人議價的能力因此得到了提升；其次，高盛可靠的工資調(diào)查領(lǐng)先指數(shù)顯示目前的工資增速已經(jīng)達(dá)到了3.2%；最后，近幾年來中低收入群體的工資呈現(xiàn)快速增長也顯示了勞動力市場的供需關(guān)系正在有條不紊的運(yùn)作中。

　　不過高盛也直言，目前來看沒有跡象表明工資漲幅能夠達(dá)到上世紀(jì)90年代末4%-5%的水平。

　　問題6#核心個人消費(fèi)通脹能會超過2%么？是的！

　　高盛指出，在2019年的上半年，由于穩(wěn)固的基數(shù)效應(yīng)、美元走勢和低油價的負(fù)面影響以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)費(fèi)用的算法改變，預(yù)計美國核心通脹價格會低于2%。但隨著工資的增長、產(chǎn)品市場的產(chǎn)量縮減、貿(mào)易糾紛和互聯(lián)網(wǎng)銷售稅法的變化預(yù)計將使核心個人消費(fèi)通脹在2019年達(dá)到2.1%，并在2020年達(dá)到2.2%，同時不能忽略一些額外的地緣政治風(fēng)險。

　　問題7#美國政府2019財年的赤字會大幅增長么？是的！

　　高盛預(yù)計，美國聯(lián)邦政府2019財年的赤字將會達(dá)到1萬億美元（占GDP4.7%）。雖然有一系列經(jīng)濟(jì)增長的利好因素，但是特朗普政府推行減稅和刺激支出的政策使得美國結(jié)構(gòu)性赤字大幅增長。

　　同時高盛表示，美國政府財政赤字加速的趨勢將會一直延續(xù)下去。高盛預(yù)計美國國會將延續(xù)當(dāng)前的稅收政策和財政支出政策，到2022年財政赤字將達(dá)到GDP的6%。

　　問題8#加息周期結(jié)束了嗎？沒有！

　　考慮到2019年上半年美國經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，高盛下調(diào)了2019年加息的預(yù)期，不僅把2019年一季度加息可能性下掉至20%，二季度進(jìn)一步加息的預(yù)期也下調(diào)到了55%。綜合而言，高盛預(yù)計明年美聯(lián)儲將會加息1.2次。

　　雖然加息路徑變緩，但高盛堅持認(rèn)為加息周期還未結(jié)束的原因有四：1）至少目前為止美國經(jīng)濟(jì)的增長仍然處于較高的速度，同時失業(yè)率等核心指標(biāo)也低于美聯(lián)儲的預(yù)期；2）2019年下半年通脹率仍將超過2%；3）聯(lián)邦基金利率仍處于較低的位置。根據(jù)鮑威爾的講話，目前的聯(lián)邦基金利率僅僅觸及到中性利率的下沿。4）美聯(lián)儲將會繼續(xù)抵制特朗普寬松政策的要求，并堅持“讀數(shù)據(jù)”的操作。

　　問題9#量化緊縮會在今年四季度前結(jié)束么？不會！

　　近期市場上有不少聲音把美股近期的暴跌歸咎于美聯(lián)儲的縮表政策，但在高盛看來，這種把量化緊縮視作“反向量化寬松”夸大了風(fēng)險資產(chǎn)減持對于市場的影響。首先，美聯(lián)儲縮表的速度僅僅為擴(kuò)張時期的一半；其次，量化緊縮本身并不包含對于未來利率政策的強(qiáng)力暗示；同時，大多數(shù)資產(chǎn)組合的時間溢價是受預(yù)期效應(yīng)而不是資金流效應(yīng)影響；更不要忘了，縮表帶來的影響比起市場錢荒時要小多了。

　　鮑威爾在12月講話中也提到美聯(lián)儲會堅持使用利率工具而不是資產(chǎn)負(fù)債表來作為政策工具，這也意味著大環(huán)境出現(xiàn)變化前縮表還會繼續(xù)。高盛預(yù)測，美聯(lián)儲的縮表將會在儲備結(jié)余達(dá)到1萬億美元以及資產(chǎn)負(fù)債表總額3萬億美元時停止，大概會在2020年2月左右。

　　問題10#美聯(lián)儲政策框架會出現(xiàn)大幅改變么？不會！

　　不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家，甚至是美聯(lián)儲官員都在過去幾年里表示美聯(lián)儲的貨幣政策框架已經(jīng)到了需要改變的時候了。他們主張未來被釘在零利率界限上的風(fēng)險要比之前預(yù)計的大，應(yīng)當(dāng)盡快根據(jù)近幾年學(xué)到的東西修改政策框架。

　　吵了好多年以后，現(xiàn)在美聯(lián)儲也會把審視政策框架作為正常的工作來看待。2019年6月會有一次重要的研究會議，可能的結(jié)果有上調(diào)通脹目標(biāo)、啟用物價水平目標(biāo)等改變。

　　但高盛對于美聯(lián)儲修改貨幣政策框架抱有懷疑的態(tài)度。首先，在上次危機(jī)之后，市場對于有效下限利率被突破造成的風(fēng)險已經(jīng)有了更準(zhǔn)確的認(rèn)識。同時一些非常規(guī)的貨幣政策手段，例如前瞻指引和量化寬松都能有效完成“放水”的需求。在未來面對經(jīng)濟(jì)衰退時，美聯(lián)儲應(yīng)該更樂意使用這些更有效的措施。

　　其次，即使是最直接的調(diào)整—上調(diào)通脹目標(biāo)，看起來也不太可能實現(xiàn)。聯(lián)儲官員已經(jīng)在擔(dān)心過去十年里小幅上漲的實際通脹目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，美聯(lián)儲其實并沒有通脹目標(biāo)這種說法，當(dāng)時美聯(lián)儲官員傾向于將1%-2%定為通脹的“舒適區(qū)”。同時，有不少美聯(lián)儲官員也在擔(dān)心上調(diào)通脹目標(biāo)可能會有悖于其“穩(wěn)定物價”的職能。

　　高盛認(rèn)為，目前來看將通脹目標(biāo)更換為物價水平目標(biāo)是當(dāng)下最熱門的提議。但問題在于公眾對于這類指標(biāo)本來就認(rèn)知有限，如何有效地改變市場的預(yù)期將成為一個大難題。如果公眾無法準(zhǔn)確地認(rèn)知或者指標(biāo)本身足夠可靠，這項改變可能會造成市場的動蕩而不是穩(wěn)定。同時，通脹指標(biāo)在過去幾年里已經(jīng)被證明是最可靠的周期性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，物價水平目標(biāo)能夠有效反應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退仍然存在不確定性。

　　所以高盛預(yù)計美聯(lián)儲最多只會對貨幣政策框架做一些小修小補(bǔ)，以避免適應(yīng)新框架時產(chǎn)生的成本和風(fēng)險。

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