關(guān)于2018年美股的總結(jié)有很多了其實(shí)，作為一個佛系公眾號的管理人，又有些日子沒和大家伙來這里交流了。2018年，只要你投身在股市，那幾乎很難以賺錢離場了。要不是美股在最后一個月放水，狂跌9.03%，我們將迎來歷史最長的10年連漲美股牛市。當(dāng)然，不可能了。

　　如果說2018年對于美股來說有些許傷感，那對于主動管理型策略尤其量化因子投資來說，說是至暗時刻可能也不太為過了。如果對因子投資還比較陌生的朋友，可以到這里來了解一下。

　　簡單來說，因子投資就是做多或做空具有某一因子特征的股票，從而創(chuàng)造超額收益（取決于策略不同，有單邊做多，或者多空市場中性）。比如大家比較熟悉的價值投資就是比較典型的一種做多價值因子的單邊做多的策略，與之對應(yīng)的市場中性就是做多價值股，做空成長股（貴的股票）。

　　首先，我們先來看一個貫穿2018年量化因子投資界一個比較有趣的事情。

　　一個多空策略為何虧得媽都不認(rèn)識？

　　首先我們來看下，因子投資界扛鼎之人Cliff Asness掌管的2200多億規(guī)模（Ray Dalio的橋水管理規(guī)模為1200多億，大家自行腦補(bǔ)）的對沖基金AQR旗下一只旗艦多空策略股票基金2018年的表現(xiàn)，

　　白色：AQR 多空股票基金

　　褐色：標(biāo)普500指數(shù)

　　黃色：MSCI全球指數(shù)

　　紅色：對沖基金研究HFRX全球?qū)�沖基金指數(shù)

　　在做判斷之前，我們首先得知道AQR這款旗艦基金的策略，不然我們把一個市場中性的策略來和被動標(biāo)普500指數(shù)做對比就顯得有點(diǎn)不太厚道了。下面在AQR網(wǎng)站對該產(chǎn)品的介紹中我們可以看到，該產(chǎn)品是一個多因子組合策略，長期beta標(biāo)準(zhǔn)為0.5，對應(yīng)的指數(shù)為MSCI全球指數(shù)。 　　然后我們再回去看之前那張2018年全年的表現(xiàn)圖，圖中標(biāo)普500和MSCI全球指數(shù)都可以看作為beta系數(shù)接近于1的指數(shù)，但即使乘上0.5，也不難看出AQR這只基金從18年4月開始就與這些指數(shù)出現(xiàn)大幅背離，作為一個多空beta系數(shù)0.5左右的產(chǎn)品而言，這樣的表現(xiàn)對于一般的投資人而言的確差強(qiáng)人意。紅色的全球?qū)�沖基金指數(shù)放在這里也是為了給大家一個參考。

　　失去理智，推特開罵

　　這樣的表現(xiàn)對于個人風(fēng)格異常強(qiáng)硬的Cliff來說，當(dāng)然無法接受。但是作為一個量化工作者，冷靜地看待問題，做歸因分析來解釋這看似異常的表現(xiàn)，才是當(dāng)務(wù)之急。

　　對沖基金過冬

　　5月31日，Cliff發(fā)表文章, 再次重申為什么不能簡單地把對沖基金的表現(xiàn)和100%單邊做多的股票策略做比較。而標(biāo)題”The Hedgie in Winter" 表示他認(rèn)為對沖基金策略正在歷史最艱難的時刻。

　　越挫越勇？

　　而旗下基金慘淡表現(xiàn)并沒有因此止步，一路下挫。9月7日，Cliff再發(fā)文，提及基于當(dāng)時以量化因子另類策略的困境，同時重申為什么在當(dāng)下困境時更應(yīng)該堅(jiān)持這類策略的配置。

　　10月大盤暴跌，救贖？

　　隨著美股漂亮地過完2018年的前三個季度（前三季度，標(biāo)普500的總回報為10.56%），10月份事情似乎要出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　標(biāo)普500當(dāng)月狂瀉6.84%，這對于量化多空策略而言是一個絕佳的反殺機(jī)會（因?yàn)閎eta系數(shù)低，量化因子多空策略歷史上在被動指數(shù)表現(xiàn)差的時候往往表現(xiàn)會比較好，也因此被很多投資人用來作為另類分散風(fēng)險的配置）但是10月，AQR這只多空基金也暴跌了6.51%。

　　Cliff在11月23日發(fā)文，做了大量的數(shù)據(jù)分析，來解釋10月的表現(xiàn)從歷史上來看并不反常，也試圖找尋各種線索來證明是否量化因子投資的超額收益已經(jīng)被消耗殆盡，但事實(shí)并非如此。

　　我，你不值得擁有

　　禍不單行，就在這篇文章發(fā)表前兩天，Cliff在推特上還鬧了不大不小的公關(guān)危機(jī)。當(dāng)時他和一個用戶名為@Steinernomics的推特用戶在針對一個經(jīng)濟(jì)學(xué)問題進(jìn)行辯論，這里省略具體細(xì)節(jié)，最終這場辯論演變成謾罵，Cliff更是直接爆粗口

　　“Asked and answered, you stupid fuck,"

　　期間更有自稱為AQR基金的投資人，用戶名為@D8vidSmith認(rèn)為Cliff的推文讓他對于把資產(chǎn)交給這樣的人來做托管和投資而表示擔(dān)憂。

　　當(dāng)然Cliff毫無畏懼，選擇正面剛，直接說到“請現(xiàn)在就贖回，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)我們的基金里有一些裝模做樣的傻瓜同樣讓我感到擔(dān)憂。再見“

　　雖然最后，Cliff無奈說道自己和普通人一樣，也會失去理智，雖然他盡力讓自己表現(xiàn)得很理性。

　　但如果不是在自己旗下的基金表現(xiàn)如此差強(qiáng)人意之時，相信這位通過管理資產(chǎn)成為億萬富翁的人才不會如此輕易就在公眾社交平臺如此表現(xiàn)失宜。

　　以上，是我想通過偉大（這個詞仍然適用于這位非常有個性的量化因子先驅(qū)）的基金管理人Cliff Asness管理的AQR旗下的一直基金來側(cè)面反映量化因子投資的2018有多難，或者說有多異常。

　　接下來，我將通過對價值、動量、質(zhì)量、市值及低波這5大因子來相對更全面地對2018年的因子投資一探究竟。

　　2018年5大因子回報分析

　　首先先分享一下回測步驟：

　　為了保證因子研究結(jié)果對于現(xiàn)實(shí)投資有意義，我選擇了美股前1000個最大市值的股票作為股票池，這樣選出來的股票能保證充分的流動性。其他選股及調(diào)倉細(xì)節(jié)如下：

　　調(diào)倉和因子計(jì)算頻率：每個季度末，一年4次

　　選股數(shù)量：按照因子進(jìn)行分類，選區(qū)因子排名最靠前/后的10%的股票

　　股票配比：平均配比

　　這個過程，我以價值因子來舉個例大家就很好理解了，以2018年第一季度開始，在17年12月31日，我會選取美股前1000個最大市場的股票作為選股池。將這1000個股票按照某種價值因子比如市凈率進(jìn)行10等分，如果是單邊做多的策略，就選取市凈率最高的也就是最便宜的那100只股票，平均配比（如果有100萬本金，每只股票買入1萬），持有到3月30日也就是第一季度重復(fù)這一過程調(diào)倉即可。

　　如果是多空策略，多頭的那100只股票買入不變，同時選取100只市凈率最低的也就是最貴的那100只股票，也是平均配比，但是這100只股票是用來做空的。這樣就組成了一個市場中性的多空價值因子組合。

　　5大因子

　　我選取了經(jīng)過長期歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證有效的5種常見因子，計(jì)算方式如下：

　　價值因子：市凈率（每股凈值/股價，Book to Market)

　　動量因子：略去最近一個月表現(xiàn)的過往12個月總回報（2_12 Momentum)

　　市值因子：股票市值（股價 * 流通股，Market Cap)

　　低波因子：Beta系數(shù)

　　質(zhì)量因子：資產(chǎn)回報率 （ 總回報/總資產(chǎn)，Return on Assets, ROA)

　　除了市值和低波因子以外，其他的因子都是越高越好。

　　價值市值折戟，低波雄起

　　那我們趕緊來看下，這5大因子的2018年的表現(xiàn)吧。熟悉因子投資的朋友應(yīng)該知道，這些因子最初在用于幫助我們更好地理解股票走勢被放進(jìn)回歸模型中，都是多空的組成形式。比如價值因子，是做多價值股，做空成長股的組合。因此，我們先來看一下這些因子多空策略的表現(xiàn)。

　　一般來說多空因子的組合，因?yàn)樽龆嘟M合和做空組合的Beta系數(shù)類似（除低波因子以外），這樣一來一般多空因子組合的Beta系數(shù)接近于0，也就是為什么會被稱為市場中性的原因。也因?yàn)槿绱�，在市場表現(xiàn)不好，比如大盤暴跌10%甚至更多的時候，因?yàn)槭袌鲋行�，這些因子的表現(xiàn)往往會比較搶眼。

　　這5大因子歷史超額收益在年化1-4%不等，而其中價值因子和市值因子的歷史最悠久，來頭也很大（最早把他們進(jìn)行科學(xué)驗(yàn)證的Eugene Fama是13年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主）。

　　但是我們從圖中可以看到，2018年價值因子和市值因子多空組合分別錄得-4.27%和-9.14%的負(fù)回報，這對于一個被驗(yàn)證長期有效的市場中性因子來說只能用慘淡來形容。反觀低波因子倒是大贏家，全年純超額收益竟然達(dá)到15.81%。動量因子和質(zhì)量因子的表現(xiàn)算是在合理范圍之內(nèi)。

　　但是，除了對沖基金以外，一般投資人很少會接觸這種純市場中性的投資組合，而大家普遍更關(guān)心的，也是市場關(guān)注度更高的是以這些因子為基礎(chǔ)而組成的單邊做多的股票策略。因此接下來，我們就來看下以這5大因子為基礎(chǔ)的做多股票的策略表現(xiàn)。

　　因子做多幾乎全軍覆滅

　　還是剛剛那五大因子，這次我們來看一下單邊做多的表現(xiàn)。

　　可以看到，只有低波股在2018年勉強(qiáng)戰(zhàn)勝了大盤，也算是符合預(yù)期，因?yàn)锽eta系數(shù)低，在股市低迷的時候天然地會起到一定地抵御作用。

　　但是價值、動量、和小市值股地表現(xiàn)的確是讓人大跌眼鏡。這樣的表現(xiàn)也難怪普通的投資人會對主動管理避而遠(yuǎn)之，因?yàn)樗麄儫o法理解為什么這些所謂的經(jīng)過科學(xué)驗(yàn)證的長期有效的因子會有如此”差勁“的表現(xiàn)。

　　我打引號的原因是因?yàn)椋�其�?shí)一年跑輸大盤個10%真的離差勁還遠(yuǎn)著呢，但是一般投資人不會理會。

　　看到這里，對因子投資熟悉的朋友可能會問，用市凈率來作為價值因子的代表其實(shí)有些過時了，畢竟大量的科技創(chuàng)新類公司現(xiàn)如今很多的資產(chǎn)已經(jīng)不像傳統(tǒng)的制造業(yè)一樣大量地聚集在產(chǎn)品，機(jī)器設(shè)備或者廠房這種傳統(tǒng)的資產(chǎn)形式上了。那么這樣基于市凈率一個單一的指標(biāo)來給價值投資宣判死刑（2018年度）是否有點(diǎn)不夠嚴(yán)謹(jǐn)？

　　而且，我在之前的文章中也涉及到了類似的話題，Wesley Gray在量化價值這本書中對于不同的價值指標(biāo)給出了橫向的比較，并且發(fā)現(xiàn)不同的價值指標(biāo)的歷史收益的確有一些細(xì)微的區(qū)別。

　　為了更全面的評估價值因子2018年的表現(xiàn)，我們來看下不同價值因子指標(biāo)是不是會有不一樣的發(fā)現(xiàn)，

　　不同價值因子2018比較

　　還是同樣的回測步驟，這次除了市凈率以外，我加入了以下幾種不同的價值因子衡量指標(biāo)：

　　價值因子1：息稅前收益率 (EBIT/TEV)

　　價值因子2：市凈率 (B/M)

　　價值因子3：市盈率 (E/P)

　　價值因子4：現(xiàn)金流率(CF/P)

　　價值因子5：市銷率（S/P）

　　所有5種價值因子單邊做多的股票策略在2018都沒能跑贏大盤，而且如果用息稅前收益率來篩選價值股的話真是虧得連媽都要不認(rèn)識了。

　　你們以為這就完了？價值投資其實(shí)已經(jīng)10年沒有雄起了

　　過去10年，如果我們把價值投資滾動1年期的年化收益和標(biāo)普500做同期比較，將近80%的時間價值投資跑不贏標(biāo)普500。而在這些跑不贏的時間里，平均年化收益差了3.68%。 　　總結(jié)

　　2018年美股的牛轉(zhuǎn)熊，我個人覺得是個好事，長期來看高估值帶來的必然是預(yù)期收益率的下降。

　　截止圣誕夜的時候，標(biāo)普12月一度暴跌了14.72%，很多媒體就開始唯恐天下不亂了，什么百年不遇最差12月表現(xiàn)，什么小型金融危機(jī)之類的標(biāo)題的報道都來了。

　　但如果你看下標(biāo)普18年的波動性，16%左右的波動性在近百年的美股歷史上只能排到66%。這一切都只是在幫已經(jīng)失常的美股往理性的點(diǎn)位回調(diào)而已。為什么美股投資者會覺得2018特別難？其實(shí)無非是他們好日子過太久了。

　　比起美股更讓我擔(dān)憂的其實(shí)是因子投資或者說以事實(shí)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的系統(tǒng)性量化投資（systematic quantitative investing），我經(jīng)常會說主動型因子投資，眼光要放長遠(yuǎn)，但是以價值投資為例的因子投資已經(jīng)10年沒有戰(zhàn)勝被動指數(shù)投資了，而且21.1%的滾動一年期年化收益的勝率實(shí)在是太低了和歷史長期勝率正好倒置（歷史1年期勝率在60%左右，Larry Swedroe的《你的完全因子指南》有涉及）。

　　當(dāng)然用滾動年化收益一定程度上會有夸大效應(yīng)存在（一個月的超額收益或者低迷表現(xiàn)會被重復(fù)計(jì)算12次）。但是這些反常還是值得被重視，是否驅(qū)使這些策略最初奏效的因素發(fā)生了質(zhì)的變化？如果我們以量化價值投資為例的話，為什么價值投資會賺取超額收益？

　　風(fēng)險角度解釋：

　　風(fēng)險越高，預(yù)期收益率越高，價值股的歷史高年化收益源于其風(fēng)險更高。

　　價值股之所以成為價值股是因?yàn)閮r格便宜，而價格便宜的原因是因?yàn)槭袌霾磺嗖A這一類股票，其中很多不能順應(yīng)時代的發(fā)展（傳統(tǒng)零售行業(yè)比如梅西百貨、百思買正在被亞馬遜一點(diǎn)點(diǎn)侵蝕），因此帶來了巨大的破產(chǎn)風(fēng)險。

　　這個因素有發(fā)生質(zhì)地變化嗎？并沒有。就在不久前，美國傳統(tǒng)零售商Sears才剛申請破產(chǎn)，131年歷史的公司，說沒就沒了，承受著這樣的風(fēng)險，難道預(yù)期收益率不該比市場高么？

　　而另一個角度，

　　行為金融學(xué)的解釋：

　　認(rèn)為市場并不有效，價值股的價值和價格發(fā)生了背離，當(dāng)壞消息發(fā)生的時候，人們往往對其反應(yīng)過度，導(dǎo)致這樣的股票發(fā)生超賣，從而使其價格遠(yuǎn)低于價值并為價值投資者創(chuàng)造超額收益的機(jī)會。

　　而這個理論的基礎(chǔ)在于認(rèn)為人是不理性的，受限于種種投資者認(rèn)知偏差。

　　這個因素有發(fā)生質(zhì)地變化嗎？我也并不覺得，比特幣從17年的800漲到近20000，再跌倒現(xiàn)在的3500，你跟我說大家一夜之間變理性了？我可能丟硬幣做決定的勝率更高一點(diǎn)。

　　那因子投資是不是太熱了，買的人太多了呢？除非大家都在一個時間點(diǎn)買入，不然持續(xù)地買入只會導(dǎo)致因子投資產(chǎn)生更多假性超額收益，就和龐氏騙局一樣。

　　身處在這樣的時間點(diǎn)，是最難的。但這種痛苦，也是因子投資能夠長期奏效的至關(guān)重要的原因之一，因?yàn)椴皇撬�有人都能在這種時間點(diǎn)繼續(xù)堅(jiān)持這樣的投資方法。如果很容易堅(jiān)持，那超額收益就會因?yàn)榇嬖跓o風(fēng)險套利而慢慢趨近于0。

　　某種程度上，我很慶幸能夠以一個從業(yè)者的身份親身經(jīng)歷這樣的反常時刻。

　　“The night is darkest just before the dawn. And I promise you, the dawn is coming.” - 《Dark Knight》

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