主要內(nèi)容：

　　利率市場展望：應(yīng)當(dāng)如何理解目前的貨幣政策基調(diào)？

　　利率債投資策略：央行一個月內(nèi)兩次辟謠降準(zhǔn)傳言，已經(jīng)向市場傳達(dá)了足夠清晰的貨幣政策信號，雖然短期內(nèi)貨幣政策難有大幅收緊，但資金利率中樞上移傳達(dá)出的貨幣政策邊際收緊信號已經(jīng)明確，貨幣政策寬松的可能性已經(jīng)越來越渺茫。短期內(nèi)市場寬松預(yù)期的上升也許能夠推動市場交易情緒，但經(jīng)濟(jì)和通脹驅(qū)動利率底部抬升的背景下，跟蹤寬松預(yù)期獲取超額收益的難度已經(jīng)越來越大。

　　第一，應(yīng)當(dāng)如何理解目前的貨幣政策基調(diào)？近期市場寬松預(yù)期的起起伏伏成為引發(fā)利率波動的主要原因，今天國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上央行官員“抓緊建立對中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架”、“原來并沒有放松，現(xiàn)在也談不上收緊”等表述使得市場對貨幣政策寬松的預(yù)期再次升溫，帶動利率小幅下行。那么，在紛繁復(fù)雜的政策表態(tài)和瞬息萬變的市場預(yù)期背后，我們究竟應(yīng)當(dāng)如何理解目前的貨幣政策基調(diào)，就成為了我們判斷未來利率變化方向的重要依據(jù)。

　　首先，流動性合理充裕的政策導(dǎo)向決定了貨幣政策難以顯著收緊。無論是目前推動寬信用進(jìn)一步加碼，促進(jìn)普惠金融貸款投放，降低民營、小微企業(yè)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的政策訴求，還是經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)向好勢頭尚不穩(wěn)固，海外經(jīng)濟(jì)和政策不確定性依然存在的客觀實(shí)際，都決定了至少在目前的時間點(diǎn)，貨幣政策明顯收緊的可能性和必要性都不強(qiáng)，維持流動性合理充裕，通過適當(dāng)?shù)莫剟钫�策鼓勵銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)融資需求依然是貨幣政策的核心。

　　其次，經(jīng)濟(jì)觸底回升、通脹上行、資產(chǎn)價格上漲決定了貨幣政策難有進(jìn)一步寬松。雖然貨幣政策短期內(nèi)尚無顯著收緊之虞，但進(jìn)一步寬松的可能性同樣十分有限。一方面，隨著去年下半年以來密集出臺的逆周期調(diào)控政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的跡象逐步明朗，在經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間調(diào)控的政策導(dǎo)向下，進(jìn)一步通過貨幣政策放松推動經(jīng)濟(jì)向好的必要性并不強(qiáng)；另一方面，隨著去年以來逆周期調(diào)控政策的持續(xù)加碼，雖然政策意圖旨在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，但流動性寬松對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)依然無法避免，今年以來股市、樓市等資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了快速上漲的跡象，防風(fēng)險、去杠桿的必要性再次回升也客觀上使得貨幣政策難有進(jìn)一步放松的空間。除此之外，非洲豬瘟加速了母豬和生豬庫存的出清，加劇了豬周期底部回升帶來的豬價上漲壓力，年內(nèi)CPI上漲壓力不容忽視；油價反彈趨勢疊加地緣政治風(fēng)險升溫，油價未來依然易上難下，PPI同樣面臨超預(yù)期風(fēng)險，通脹的壓力也進(jìn)一步限制了貨幣政策放松的空間。

　　最后，從資金利率看流動性的邊際收緊是不爭的事實(shí)。雖然站在目前的時間點(diǎn)來看，貨幣政策顯著收緊或者寬松的可能性和必要性都不強(qiáng)，但從央行官員推崇的資金利率的角度衡量，目前DR007的中樞已經(jīng)由一季度的最低2%以下回升至2.7-3%的水平，至少從資金利率的角度而言流動性的邊際收緊已經(jīng)是不爭的事實(shí)，這既是對此前明顯偏松流動性環(huán)境的糾正，也是與目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹回升的大環(huán)境相適應(yīng)的，符合央行維持資金面合理充裕的政策要求。

　　第二，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望延續(xù)3月強(qiáng)勁勢頭。從4月截止目前的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，工業(yè)延續(xù)3月強(qiáng)勁勢頭，雖受基數(shù)影響同比增速或?qū)⒒芈�，但向好格局不改；基建�?a target='_blank'>房地產(chǎn)投資有望對沖制造業(yè)投資下行壓力，投資穩(wěn)中有升趨勢仍在；汽車消費(fèi)對社零拖累仍在，但減稅和房地產(chǎn)銷售高景氣度有望提振消費(fèi)，社零增速有望進(jìn)一步小幅改善；運(yùn)價數(shù)據(jù)顯示，出口或?qū)⑿》�回落，但進(jìn)口有望回升，反映外需穩(wěn)中趨緩，內(nèi)需明顯向好；食品價格強(qiáng)于歷史季節(jié)性，4月CPI同比增速或?qū)⒗^續(xù)上升，下半年有望逼近3%；PPI同比雖維持低位，但下行風(fēng)險有限，下半年有望顯著回升。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好趨勢依然穩(wěn)固，一方面給政策留有更大靈活度，與政治局會議重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險相呼應(yīng)，另一方面貨幣政策寬松必要性顯著降低，短期內(nèi)貨幣政策邊際收緊趨勢較為明朗。

　　一、利率市場展望：應(yīng)當(dāng)如何理解目前的貨幣政策基調(diào)？

　　周四債券市場交投活躍，早盤受資金面邊際緩和及隔夜海外利率下行影響，利率小幅低開。上午受央行官員表態(tài)引發(fā)市場寬松預(yù)期影響，利率有所下行。午后，股市跌幅加大，推動債市情緒進(jìn)一步升溫，利率繼續(xù)小幅下行。臨近收盤，市場獲利回吐意愿增強(qiáng)，利率快速攀升。全天來看，長端活躍券利率普遍較昨日下行1-3bp。國債期貨高開高走，盤中漲幅一度擴(kuò)大至0.4%，尾盤漲幅收窄，全天收漲0.1%。后期我們關(guān)注：

　　第一，應(yīng)當(dāng)如何理解目前的貨幣政策基調(diào)？近期市場寬松預(yù)期的起起伏伏成為引發(fā)利率波動的主要原因，今天國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上央行官員“抓緊建立對中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架”、“原來并沒有放松，現(xiàn)在也談不上收緊”等表述使得市場對貨幣政策寬松的預(yù)期再次升溫，帶動利率小幅下行。那么，在紛繁復(fù)雜的政策表態(tài)和瞬息萬變的市場預(yù)期背后，我們究竟應(yīng)當(dāng)如何理解目前的貨幣政策基調(diào)，就成為了我們判斷未來利率變化方向的重要依據(jù)。

　　首先，流動性合理充裕的政策導(dǎo)向決定了貨幣政策難以顯著收緊。無論是目前推動寬信用進(jìn)一步加碼，促進(jìn)普惠金融貸款投放，降低民營、小微企業(yè)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的政策訴求，還是經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)向好勢頭尚不穩(wěn)固，海外經(jīng)濟(jì)和政策不確定性依然存在的客觀實(shí)際，都決定了至少在目前的時間點(diǎn)，貨幣政策明顯收緊的可能性和必要性都不強(qiáng)，維持流動性合理充裕，通過適當(dāng)?shù)莫剟钫�策鼓勵銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)融資需求依然是貨幣政策的核心。

　　其次，經(jīng)濟(jì)觸底回升、通脹上行、資產(chǎn)價格上漲決定了貨幣政策難有進(jìn)一步寬松。雖然貨幣政策短期內(nèi)尚無顯著收緊之虞，但進(jìn)一步寬松的可能性同樣十分有限。一方面，隨著去年下半年以來密集出臺的逆周期調(diào)控政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的跡象逐步明朗，在經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間調(diào)控的政策導(dǎo)向下，進(jìn)一步通過貨幣政策放松推動經(jīng)濟(jì)向好的必要性并不強(qiáng)；另一方面，隨著去年以來逆周期調(diào)控政策的持續(xù)加碼，雖然政策意圖旨在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，但流動性寬松對資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)依然無法避免，今年以來股市、樓市等資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了快速上漲的跡象，防風(fēng)險、去杠桿的必要性再次回升也客觀上使得貨幣政策難有進(jìn)一步放松的空間。除此之外，非洲豬瘟加速了母豬和生豬庫存的出清，加劇了豬周期底部回升帶來的豬價上漲壓力，年內(nèi)CPI上漲壓力不容忽視；油價反彈趨勢疊加地緣政治風(fēng)險升溫，油價未來依然易上難下，PPI同樣面臨超預(yù)期風(fēng)險，通脹的壓力也進(jìn)一步限制了貨幣政策放松的空間。

　　最后，從資金利率看流動性的邊際收緊是不爭的事實(shí)。雖然站在目前的時間點(diǎn)來看，貨幣政策顯著收緊或者寬松的可能性和必要性都不強(qiáng)，但從央行官員推崇的資金利率的角度衡量，目前DR007的中樞已經(jīng)由一季度的最低2%以下回升至2.7-3%的水平，至少從資金利率的角度而言流動性的邊際收緊已經(jīng)是不爭的事實(shí)，這既是對此前明顯偏松流動性環(huán)境的糾正，也是與目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹回升的大環(huán)境相適應(yīng)的，符合央行維持資金面合理充裕的政策要求。

　　展望未來，央行一個月內(nèi)兩次辟謠降準(zhǔn)傳言，已經(jīng)向市場傳達(dá)了足夠清晰的貨幣政策信號，雖然短期內(nèi)貨幣政策難有大幅收緊，但資金利率中樞上移傳達(dá)出的貨幣政策邊際收緊信號已經(jīng)明確，貨幣政策寬松的可能性已經(jīng)越來越渺茫。短期內(nèi)市場寬松預(yù)期的上升也許能夠推動市場交易情緒，但經(jīng)濟(jì)和通脹驅(qū)動利率底部抬升的背景下，跟蹤寬松預(yù)期獲取超額收益的難度已經(jīng)越來越大。

　　第二，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望延續(xù)3月強(qiáng)勁勢頭。從4月截止目前的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，工業(yè)延續(xù)3月強(qiáng)勁勢頭，雖受基數(shù)影響同比增速或?qū)⒒芈洌�但向好格局不改；基建、房地產(chǎn)投資有望對沖制造業(yè)投資下行壓力，投資穩(wěn)中有升趨勢仍在；汽車消費(fèi)對社零拖累仍在，但減稅和房地產(chǎn)銷售高景氣度有望提振消費(fèi)，社零增速有望進(jìn)一步小幅改善；運(yùn)價數(shù)據(jù)顯示，出口或?qū)⑿》�回落，但進(jìn)口有望回升，反映外需穩(wěn)中趨緩，內(nèi)需明顯向好；食品價格強(qiáng)于歷史季節(jié)性，4月CPI同比增速或?qū)⒗^續(xù)上升，下半年有望逼近3%；PPI同比雖維持低位，但下行風(fēng)險有限，下半年有望顯著回升。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好趨勢依然穩(wěn)固，一方面給政策留有更大靈活度，與政治局會議重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險相呼應(yīng)，另一方面貨幣政策寬松必要性顯著降低，短期內(nèi)貨幣政策邊際收緊趨勢較為明朗。

　　工業(yè)方面，4月以來工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持3月的強(qiáng)勁勢頭。高爐開工率在3月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上升；螺紋鋼和鐵礦石庫存下降速度明顯快于歷史同期；螺紋鋼價格繼續(xù)攀升，明顯高于歷史同期水平；動力煤價格在3月基礎(chǔ)上進(jìn)一步上升，6大發(fā)電集團(tuán)日均發(fā)電耗煤與去年同期基本持平……種種跡象都表明，4月工業(yè)生產(chǎn)不僅未如市場預(yù)期的那樣在3月的基礎(chǔ)上明顯回落，反而有在3月基礎(chǔ)上進(jìn)一步走強(qiáng)的趨勢。雖然考慮到去年同期的高基數(shù)，4月工業(yè)增加值同比增速很難在3月的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上升，但即使增速回落，也并不意味著4月工業(yè)生產(chǎn)較3月有明顯降溫。

　　投資方面，基建投資和房地產(chǎn)投資有望對沖制造業(yè)投資增速下滑的負(fù)面影響。制造業(yè)投資缺乏便于跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，但從工業(yè)企業(yè)利潤對制造業(yè)投資的領(lǐng)先效應(yīng)和一季度制造業(yè)投資表現(xiàn)來看，4月制造業(yè)投資難以出現(xiàn)顯著回升，或仍將延續(xù)低迷格局。但從基建投資和房地產(chǎn)投資的角度看，水泥價格回升趨勢符合歷史季節(jié)性規(guī)律，絕對水平則明顯高于歷史同期，反映出下游需求依然旺盛；有色金屬價格延續(xù)回暖格局；土地出讓雖然延續(xù)降溫趨勢，但房地產(chǎn)銷售依然維持較高景氣度。這些數(shù)據(jù)都指向4月基建投資仍將進(jìn)一步改善，房地產(chǎn)投資雖中期內(nèi)存在下行風(fēng)險，但旺盛需求支撐下短期內(nèi)難有明顯回落。考慮到去年同期基數(shù)的回落，我們預(yù)計(jì)4月投資增速將延續(xù)穩(wěn)中有升勢頭。

　　外貿(mào)方面，進(jìn)口有望改善，出口或?qū)⒒芈洹３隹诜矫妫?月CCFI（中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)）有所回落，雖然回落的幅度符合歷史季節(jié)性規(guī)律，但考慮到去年同期基數(shù)顯著抬升，4月出口增速或?qū)⒃?月基礎(chǔ)上有所回落。進(jìn)口方面，4月BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）和CDFI（中國進(jìn)口干散貨運(yùn)價指數(shù)）均出現(xiàn)顯著回升，這與國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)加速、庫存下降的趨勢相一致，或指向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，內(nèi)需回升趨勢下，進(jìn)口需求明顯改善，4月進(jìn)口增速或?qū)⑤^3月有所回升。但考慮到去年同期基數(shù)較高，回升幅度可能較為有限。

　　消費(fèi)方面，減稅有望抵消汽車消費(fèi)低迷對社零的拖累。4月初增值稅下調(diào)對汽車銷售的提振左右有所顯現(xiàn)，但政策影響的持續(xù)性不足，疊加去年同期偏高的基數(shù)，4月中下旬汽車銷售同比跌幅有所擴(kuò)大，汽車銷售對社零的拖累作用或?qū)⒀永m(xù)。但考慮到3月個人所得稅同比下滑近50%，個人所得稅減稅效應(yīng)對社零的提振作用有望進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加今年以來房地產(chǎn)銷售改善對房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的提振作用，4月消費(fèi)有望延續(xù)3月平穩(wěn)復(fù)蘇勢頭。

　　通脹方面，食品價格強(qiáng)于歷史季節(jié)性，通脹和通脹預(yù)期將繼續(xù)攀升。CPI方面，4月以來，食品價格表現(xiàn)明顯強(qiáng)于歷史季節(jié)性：豬肉價格繼續(xù)保持高位，同比增速較3月進(jìn)一步上升；天氣回暖后蔬菜價格雖有所回落，但回落幅度明顯小于歷史季節(jié)性，同比仍將維持較高增速；雞蛋、禽類、水果等價格均出現(xiàn)超歷史季節(jié)性上漲，食品價格整體表現(xiàn)明顯強(qiáng)于歷史同期，食品價格有望進(jìn)一步推升4月CPI。PPI方面，受油價繼續(xù)上漲帶動，4月大宗商品價格同比跌幅顯著收窄，PPI同比下滑壓力也有望緩和。展望未來，隨著存欄的進(jìn)一步下降，未來豬肉價格漲幅大概率將進(jìn)一步放大，或?qū)�帶動CPI同比逼近3%，下半年大宗商品價格同比基數(shù)大幅回落，或?qū)�帶動PPI同比增速快速回升，二季度后通脹壓力將持續(xù)上升，對貨幣政策帶來進(jìn)一步的壓力。

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