核心觀點：

　　5月17日，央行發(fā)布2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告。在我們看來，最為重要的是本篇報告給出了清晰的政策目標。

　　第一，長期政策目標：提高潛在經(jīng)濟增速。

　　第二，短期政策目標：使實際經(jīng)濟增速接近潛在經(jīng)濟增速。

　　第三，目前中國情況：潛在經(jīng)濟增速下行，實際經(jīng)濟增速與潛在經(jīng)濟增速相近，因此未來政策易緊難松，切莫幻想大水漫灌。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、 潛在增速下行，實際增速接近潛在水平。

　　央行在專欄5中對潛在經(jīng)濟增速進行了分析，得出的結論是，“初步估算，我國潛在經(jīng)濟增速近十年來有所下行，當前經(jīng)濟實際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實體經(jīng)濟供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定�！蹦壳�，國內(nèi)外幾乎一致預期，未來中國的潛在經(jīng)濟增速會臺階式下行。根據(jù)表1中的測算，目前中國的實際經(jīng)濟增速基本接近潛在水平（6.3%）。

　　政策的長期目標是提高潛在經(jīng)濟增速，至于如何提高潛在經(jīng)濟增速，央行給出的結論是，“提升潛在產(chǎn)出的核心是提高全要素生產(chǎn)率�！比�要素生產(chǎn)率提高方法有二，技術進步和制度紅利，技術進步可遇不可求，制度紅利的釋放則可以一言以蔽之，好的制度鼓勵財富的創(chuàng)造而非分配，就現(xiàn)有經(jīng)驗來看，市場化改革是一項好的制度。央行也提到，“未來看，通過技術進步、體制機制改革等提高全要素生產(chǎn)率，有助于拓展經(jīng)濟潛在增速的空間。在繼續(xù)增加教育、基礎技術研發(fā)投入的同時，更要注重通過體制機制改革，處理好知識產(chǎn)權投入、歸屬、使用和收益分享之間的關系，打破行政主導和部門分割，建立主要由市場決定技術創(chuàng)新項目和經(jīng)費分配、評價成果的機制，加快科技成果產(chǎn)業(yè)化，有效提升全要素生產(chǎn)率�！�

　　二、 長期政策易緊難松。

　　政策的短期目標是使實際經(jīng)濟增速接近潛在經(jīng)濟增速。因此，當實際增速高于潛在增速時，政策傾向于收緊；當實際增速低于潛在增速時，政策傾向于寬松。目前中國實際增速與潛在增速相近，決定了短期政策放松空間有限；未來中國潛在增速臺階式下行，決定了長期政策總是易緊難松。除非以下兩種情況中至少一種發(fā)生，即實際增速大幅下行低于潛在增速，或潛在增速大幅上行高于實際增速。

　　當實際增速不低于潛在增速時，抑制政策放松的關鍵變量是通脹，也就是說通脹是觀察實際增速與潛在增速相對關系的中介變量，當實際增速高于潛在增速時，存在通脹壓力；當實際增速低于潛在增速時，存在通縮壓力。我們進行的歷史數(shù)據(jù)擬合顯示，GDP平減指數(shù)可以很好的模擬政策觀察的通脹指標，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時候。

　　圖1中的數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度中國的GDP平減指數(shù)為0.9%，如果未來不進一步下降至0%附近，那么基本對應實際增速不低于潛在增速，貨幣政策確實沒有進一步放松的空間。我們傾向于認為，一季度的通脹基本觸及本輪底部，未來幾個季度有望震蕩上升。央行對通脹下行同樣并不確定，“總體來看，未來一段時間物價水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對未來變化需持續(xù)監(jiān)測�！碑斎�，從另外一方面來講，當GDP平減指數(shù)低于2%時，我們認為貨幣政策亦難以確實轉(zhuǎn)向收緊。

　　三、穩(wěn)定宏觀杠桿率與結構性去杠桿。

　　從定量上來看，政策目標可以概況為以下兩點。

　　第一，總量上，穩(wěn)定宏觀杠桿率。即實體部門（家庭、政府和非金融企業(yè)合計）負債與名義GDP之比穩(wěn)定，這要求兩者的增速基本相當。事實上，從2016年以來，中國基本上實現(xiàn)了宏觀杠桿率的穩(wěn)定，截止今年4月末，實體部門負債增速為8.5%，雖然高于一季度名義GDP增速（7.8%），但考慮到未來幾個季度名義GDP增速有望上行，似乎也不是不可接受，對應目前政策轉(zhuǎn)向收緊的概率不大。未來政策轉(zhuǎn)緊的情景為以下兩種情況中至少一種發(fā)生：短周期方面，實體部門負債增速較大幅度超過名義增速，通脹水平超過政策容忍范圍（比如GDP平減指數(shù)超過2%）；長周期方面，中國潛在增速開始下行，穩(wěn)定宏觀杠桿率就要求中國再度進入去杠桿，即實體部門負債增速追隨名義GDP增速下行。

　　第二，結構上，堅持結構性去杠桿。即在宏觀杠桿率穩(wěn)定的前提下，可以調(diào)控家庭、政府、非金融企業(yè)三個實體部門各自負債增速的水平。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們認為，主要目標是以下三個方面：降低家庭部門負債增速，截止2019年4月家庭部門負債增速高達17.4%；政府部門負債增速有一定的上升空間，由于無法有效區(qū)分政府和非金融企業(yè)的邊界，我們將兩者合計考慮，截止2019年4月末其負債增速為6.2%，明顯低于目前的名義GDP增速；將非金融企業(yè)加減杠桿的主動權交給市場，即國有企業(yè)市場化改革（這也是前文中論述的提高全要素生產(chǎn)率的額方法）。

    本文首發(fā)于微信公眾號：軒言全球宏觀。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。