摘要

　　在目前的水平上，市場(chǎng)對(duì)瑞幸咖啡的定價(jià)適中，低于同行的盈利預(yù)期。

　　市場(chǎng)可能對(duì)瑞幸在中國(guó)與星巴克競(jìng)爭(zhēng)的能力持懷疑態(tài)度，但考慮到市場(chǎng)滲透不足和需求快速增長(zhǎng)，這可能無(wú)關(guān)緊要。

　　此外，瑞幸專(zhuān)注于價(jià)格和人工智能，為同行提供了潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　為了證明目前的估值是合理的，瑞幸只需要成為一家高于企業(yè)平均水平的餐飲企業(yè)。

　　瑞幸咖啡是今年在美國(guó)上市的最新一家中國(guó)公司。與其他“獨(dú)角獸IPO”不同的是，瑞幸似乎是突然冒出來(lái)的，一家基本上默默無(wú)聞的咖啡公司，從幾年前的幾家門(mén)店迅速成長(zhǎng)為如今的數(shù)千家。

　　瑞幸正試圖顛覆星巴克作為中國(guó)消費(fèi)者首選咖啡店的地位，但市場(chǎng)似乎對(duì)這種可能性持懷疑態(tài)度。股價(jià)一直保持在IPO水平附近，與Beyond Meat和Zoom等其它“行業(yè)顛覆者”的成功形成鮮明對(duì)比。

　　統(tǒng)一會(huì)計(jì)強(qiáng)調(diào)，以目前的價(jià)格，市場(chǎng)預(yù)期瑞幸將成為一個(gè)低于同行中值的餐廳品牌。然而，如果該公司能夠執(zhí)行一些關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并成為星巴克的一個(gè)切實(shí)可行的挑戰(zhàn)者，那么這個(gè)名字可能會(huì)有上升的空間。

　　01

　　估值與市場(chǎng)預(yù)期

　　下面的PVP圖表反映了瑞幸咖啡的實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和估值指標(biāo)，此前該公司對(duì)已公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了許多重大調(diào)整，使其更能反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。統(tǒng)一調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(UAFRS)或“統(tǒng)一會(huì)計(jì)”背后的理論基礎(chǔ)，以及支持該模型的理論可以在這里找到。

　　這四個(gè)板塊解釋了該公司歷史上的公司業(yè)績(jī)和估值水平，以及對(duì)未來(lái)幾年的普遍預(yù)期，以及市場(chǎng)目前對(duì)盈利和增長(zhǎng)的預(yù)期。

　　02

　　按照目前的價(jià)格，市場(chǎng)預(yù)計(jì)瑞幸的盈利能力將出現(xiàn)溫和的拐點(diǎn)

　　瑞幸目前的交易價(jià)格為4.7倍的統(tǒng)一市盈率。在這樣的水平上，市場(chǎng)預(yù)期Uniform ROA將出現(xiàn)積極的變化，從2018年的-28%提高到2023年的7%，并伴隨著60%的資產(chǎn)增長(zhǎng)，因?yàn)樵摴�司繼續(xù)大舉投資于其移動(dòng)應(yīng)用、開(kāi)店和新產(chǎn)品。盡管乍一看，這種增長(zhǎng)似乎有些激進(jìn)，但考慮到中國(guó)咖啡市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度(我們將進(jìn)一步討論)，以及瑞幸至少將其市場(chǎng)份額翻番的潛力(這在2018年底是相當(dāng)不重要的)，這些預(yù)期是合理的。

　　作為一家僅在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的初創(chuàng)咖啡連鎖企業(yè)，瑞幸市場(chǎng)的盈利能力雖然有所提高，但卻出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)面影響。 Uniform ROA 從2017年的 -108% 上升到2018年的 -28% ，因?yàn)樵摴�司已�?jīng)積極擴(kuò)大了其門(mén)店數(shù)量，但是瑞幸在成為一家盈利的公司之前還有很多地方需要覆蓋。 與此同時(shí)，瑞幸的統(tǒng)一資產(chǎn)(Uniform Asset)增長(zhǎng)速度一直驚人，因?yàn)樵撈放埔褟膸讉�(gè)窗口發(fā)展成擁有數(shù)千家門(mén)店的連鎖店。

　　為了進(jìn)一步了解上述預(yù)測(cè)的合理性，我們可以將這些預(yù)測(cè)與中國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手星巴克進(jìn)行比較。 與瑞幸不同的是，星巴克在亞太地區(qū)和國(guó)際上已經(jīng)是一家成熟且高利潤(rùn)的公司，估計(jì)占有59% 的市場(chǎng)份額，并且有望在2022年底之前實(shí)現(xiàn)在230個(gè)城市擁有6000家門(mén)店的目標(biāo)。 按照目前的估值水平，其統(tǒng)一資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)將從2018年的18% 擴(kuò)大到2023年的21% ，并伴隨著9% 的統(tǒng)一資產(chǎn)增長(zhǎng)。 相比之下，市場(chǎng)對(duì)瑞幸的預(yù)期較為溫和，因估值一直受到多少有些看跌情緒的影響。

　　具體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)可能懷疑瑞幸是否有能力從星巴克手中奪取市場(chǎng)份額，并抵御來(lái)自便利店和可能提供咖啡產(chǎn)品的小型百貨商場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。此外，市場(chǎng)可能對(duì)瑞幸保持快速擴(kuò)張和減少虧損的能力持懷疑態(tài)度，因?yàn)樵摴�司�?yán)重依賴(lài)促銷(xiāo)折扣，包括提供免費(fèi)咖啡，以打造自己的品牌。

　　然而，中國(guó)咖啡市場(chǎng)滲透嚴(yán)重不足，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，價(jià)格昂貴，服務(wù)往往不方便。中國(guó)擁有13億多人口，咖啡消費(fèi)趨勢(shì)迅速擴(kuò)大，預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)20-30%。中國(guó)市場(chǎng)潛力巨大，而且還在持續(xù)增長(zhǎng)，這將為全球咖啡巨頭以及國(guó)內(nèi)咖啡企業(yè)提供充足的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。目前，中國(guó)消費(fèi)者平均每年喝5杯咖啡，而日本是360杯，歐洲是400多杯，這表明中國(guó)有潛力成為全球最大的咖啡消費(fèi)國(guó)之一。

　　此外，瑞幸的商業(yè)模式提供了某些優(yōu)勢(shì)，而這些優(yōu)勢(shì)目前可能還沒(méi)有被定價(jià)，如果管理層能夠利用幾個(gè)潛在的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，那么這個(gè)名字的上漲可能是有理由的。當(dāng)星巴克專(zhuān)注于包括就餐體驗(yàn)在內(nèi)的高端產(chǎn)品時(shí)，瑞幸正尋求通過(guò)專(zhuān)注于低成本產(chǎn)品和外賣(mài)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)差異化，并將自己與星巴克等最成功的美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，比如唐恩都樂(lè)、麥當(dāng)勞。此外，瑞幸目前的所有銷(xiāo)售都是通過(guò)他們的移動(dòng)應(yīng)用進(jìn)行的，這進(jìn)一步推動(dòng)了他們對(duì)移動(dòng)性和便利性的關(guān)注，并允許他們利用人工智能分析客戶(hù)行為，創(chuàng)造出更好地滿(mǎn)足中國(guó)消費(fèi)者需求的產(chǎn)品和服務(wù)。

　　因此，考慮到這些潛在的增長(zhǎng)動(dòng)力，加上他們積極的擴(kuò)張戰(zhàn)略，瑞幸有能力在中國(guó)獲得市場(chǎng)份額，成為星巴克的強(qiáng)大挑戰(zhàn)者。即使它無(wú)法超越星巴克，但與更廣泛的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，即非特許經(jīng)營(yíng)的餐廳品牌，在當(dāng)前的價(jià)格下，預(yù)期即使不便宜，也是合理的。

　　03

　　同行之間的比較意味著利潤(rùn)率目標(biāo)低于平均水平

　　如上圖所示，公司所有的餐廳都有統(tǒng)一的ROAs，其范圍從7%到11%不等。按照目前的估值水平，LK的盈利能力預(yù)計(jì)將達(dá)到這一區(qū)間的低端水平，遠(yuǎn)低于同行群體的中值，表明該公司的前景不容樂(lè)觀。

　　如上圖所示，公司所有的餐廳都有統(tǒng)一的ROAs，其范圍從7%到11%不等。按照目前的估值水平，瑞幸的盈利能力預(yù)計(jì)將達(dá)到這一區(qū)間的低端水平，遠(yuǎn)低于同行群體的中值，表明該公司的前景不容樂(lè)觀。

　　鑒于上述增長(zhǎng)動(dòng)力，以及進(jìn)入市場(chǎng)的壁壘帶來(lái)的阻力，瑞幸應(yīng)該能夠輕松滿(mǎn)足這些預(yù)期。即使?jié)撛诘牟焕�因素阻礙公司實(shí)現(xiàn)超越星巴克成為中國(guó)第一咖啡店的目標(biāo)，瑞幸也可以通過(guò)保持第二名的位置，并在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到同行的中等水平，從而超過(guò)他們目前的預(yù)期。

　　為了證明估值的合理性，瑞幸只需要成為一家利潤(rùn)率略高于企業(yè)平均水平的低端餐飲企業(yè)。如果只在價(jià)格上競(jìng)爭(zhēng),它應(yīng)該能夠加入大量的執(zhí)行在這些層面的公司,但如果它能夠利用其AI功能來(lái)提高客戶(hù)保持率和降低顧客成本,那么它也許能夠挑戰(zhàn)星巴克在中國(guó)的地位。

　　04

　　估值矩陣-一致ROA與一致資產(chǎn)增長(zhǎng)對(duì)估值的關(guān)系

　　根據(jù)市場(chǎng)的基本情況，如果瑞幸能夠達(dá)到同行低的6-8% 的統(tǒng)一 ROA，并且每年增長(zhǎng)55-65% ，這意味著有能力利用中國(guó)咖啡市場(chǎng)的增長(zhǎng)，同時(shí)在未來(lái)五年內(nèi)將其市場(chǎng)份額增加一倍或三倍，那么該股可能會(huì)出現(xiàn)26% 至34% 的上漲。 即使這個(gè)基本方案也提供了一個(gè)中性(如果不是略微正面的話(huà))的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)關(guān)系。

　　然而，保持增長(zhǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，如果瑞幸能夠達(dá)到10% 左右的同行中位數(shù)統(tǒng)一 ROA，甚至徘徊在11% 的同行高點(diǎn)附近，他們的股票有可能看到價(jià)格上升到25-35美元的水平，代表從當(dāng)前的價(jià)格19.23美元之間的30-87% 的上行，在此分析時(shí)。 即使沒(méi)有達(dá)到星巴克的水平，瑞幸可也可以通過(guò)成為一個(gè)可行的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而成為投資組合中的一塊寶地。

　　但如果瑞幸能復(fù)制星巴克在中國(guó)的成功呢?

　　在星巴克的盈利水平，假設(shè)大約30-35%的市場(chǎng)水平的增長(zhǎng)(少量的市場(chǎng)份額增長(zhǎng))，瑞幸的股價(jià)可以上升到22- 27美元的水平，代表11-40%的上升。然而，如果該公司能夠達(dá)到其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的盈利水平，同時(shí)保持在其他情況下假定的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)和增長(zhǎng)，估值可以達(dá)到45-63美元的水平，這意味著極具吸引力的130-220%的漲幅。

　　在幾乎所有的情況下，假設(shè)瑞幸在運(yùn)營(yíng)上仍然可行，在目前的價(jià)格水平上，上漲是合理的。盡管LK如果能夠繼續(xù)增長(zhǎng)并達(dá)到星巴克的盈利水平，那么它將是一個(gè)絕對(duì)的贏家，但只要它能夠成為一個(gè)長(zhǎng)期的平均表現(xiàn)者，它的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡仍然是有利的。

　　05

　　結(jié)論

　　瑞幸咖啡可能不是中國(guó)的“星巴克”，因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)有星巴克了，但它不一定非得是為了抓住真正的優(yōu)勢(shì)。如果瑞幸能成為一個(gè)普通的連鎖餐廳，它應(yīng)該能夠看到實(shí)質(zhì)性的股票價(jià)格上漲。

　　本文作者：Valens Research，美股研究社（公眾號(hào)：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國(guó)投資者理解世界，專(zhuān)注報(bào)道美國(guó)科技股和中概股，對(duì)美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們吧。

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