在12年以前，如果讓你擁有一家公司，你希望是貴州茅臺(600519)，還是中國石油(601857)？如果選擇前者，你將獲得10倍收益；如果不幸選擇后者，你可能要損失80%的本金。

　　全球主要風(fēng)險資產(chǎn)皆強(qiáng)勁反彈。率先收盤的日經(jīng)指數(shù)高開高走，收盤報2.13%；A股收盤亦現(xiàn)普漲格局，滬指收漲2.22%，深證成指上漲3.84%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.75%，在岸人民幣收報6.8444，升值239點(diǎn)；國際原油期貨漲幅皆超2%，銅、鋁、鋅等大宗商品期貨全線飄紅。在風(fēng)險資產(chǎn)全線走高的背景之下，避險資產(chǎn)黃金出現(xiàn)超過1.5%以上的跌幅。

　　美股也不例外，暫未開盤的美股市場也蠢蠢欲動，數(shù)據(jù)顯示，美股期指反彈幅度皆超過1%；美股科技股盤前普漲，蘋果漲超2%，阿里巴巴、京東、英偉達(dá)漲超3%，美光科技漲近4%。

　　在A股市場上，無論是大票還是小票皆因上漲而出現(xiàn)“造話題”的特征。

　　7月1日，貴州茅臺(600519)上漲4.86%，市值達(dá)到12962.2億元，一舉超越農(nóng)業(yè)銀行(601288)和中國石油，在所有A股當(dāng)中，市值僅次于工商銀行(601398)。中國石油市值為11221.2億元。茅臺與中石油市值之間出現(xiàn)了1741億元的差距，而招商蛇口的市值僅為1699.38億元。也就是說，貴州茅臺與中國石油之間的差距已經(jīng)超過了一個招商蛇口�，F(xiàn)在的問題來看，是貴州茅臺太貴，還是中石油和招商蛇口過于便宜呢？以白酒為首的消費(fèi)板塊緣何能夠走到今天這樣的高度？

　　的確，目前高市值板塊中，貴州茅臺、五糧液(000858)、海天味業(yè)(603288)、洋河股份(002304)等占據(jù)著自己的位置。而從業(yè)績增速和凈利潤指標(biāo)來看，這些公司的估值亦很難說到了瘋狂的地步。分析人士認(rèn)為，這可能是經(jīng)濟(jì)周期演繹的結(jié)果。當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)走入低迷區(qū)間，業(yè)績增速較高的行業(yè)除了必選消費(fèi)，很難再找到其它。這一點(diǎn)既不同于2005-2007年的有色，也不同于2013-2015年的TMT。而M2和新增人民幣貸款規(guī)模來看，近年經(jīng)濟(jì)體中新增貨幣為15萬億左右，在投資增速下行、外匯管制趨于的嚴(yán)格的背景之下，這些錢需要找到出口，消費(fèi)自然是一個不會缺位的通道。

　　不過，也有分析人士認(rèn)為，在科創(chuàng)板即將登場，高端制造業(yè)被提到較高地位的時候，科技板塊的吸金能力正在增長。因此，整個市場的結(jié)構(gòu)有望從核心資產(chǎn)單腿跑步，轉(zhuǎn)向核心資產(chǎn)和頭部科技兩翼齊飛的格局。當(dāng)然，這也要觀察市場的增量資金是否會持續(xù)入場，由于7月1日北上通道處于關(guān)閉狀態(tài)。7月2日，該通道會重新開啟，在大漲之后，這類資金是否會持續(xù)追捧A股，可能會在某種程度上決定市場的高度。

　　核心資產(chǎn)與頭部科技兩翼齊飛

　　據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，A股市場周一市值收盤上漲1.45萬億元，兩市成交6141億元，較上個交易日有明顯放大。從盤面來看，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的特征。在此之前，市場唯一有持續(xù)性的資產(chǎn)是核心資產(chǎn)，該板塊周一仍有“吸晴之作”，上證50上漲2.47%，漲幅超過滬指，其中的權(quán)重股貴州茅臺上漲4.86%，市值一舉超越農(nóng)業(yè)銀行和中國石油，排到了A股總市值第二位。

　　更值得關(guān)注的是，代表頭部科技股的指數(shù)創(chuàng)業(yè)板50亦大漲3.9%，漲幅超過創(chuàng)業(yè)板綜指的3.75%；此外，一些不在創(chuàng)業(yè)板的科技公司出現(xiàn)大漲，工業(yè)富聯(lián)、京東方、中科曙光等皆漲停，匯頂科技、海康威視等大幅上揚(yáng)。市場格局有從“單腿跑步”轉(zhuǎn)向“兩翼齊飛”的跡象。

　　貴州茅臺市值超中石油意味著什么

　　7月1日，貴州茅臺上漲4.86%，市值達(dá)到12962.2億元，一舉超越農(nóng)業(yè)銀行和中國石油，僅以A股市值看，市值僅次于工商銀行。中國石油市值為11221.2億元。茅臺與中石油市值之差為1741億元，而招商蛇口的市值為1699.38億元。也就是說，貴州茅臺與中國石油之間的差距已經(jīng)超過了一個招商蛇口。這到底意味著茅臺太貴，抑或是中石油太便宜？

　　若從估值來看，當(dāng)下貴州茅臺的市盈率僅有30倍左右，而其增速亦達(dá)到了30%以上的水平。按照這個估值，很難說已經(jīng)到了瘋狂的地步。而中國石油的市盈率也在30倍左右，因此也很難說該股就已經(jīng)低估了。

　　天風(fēng)證券徐彪認(rèn)為，不管是PB還是PE定價，這個模型最根本的就是兩個核心因素，一個是ROE，一個是g增速，這兩個變量最終決定估值。但是大家之所以會覺得弱周期的白馬龍頭很貴，就是因?yàn)橹庇^感受上，增速g和估值可能不太匹配，比如一個白馬公司增速的中樞在15-20%左右，但是最終的PE估值可以給到30X、40X甚至50X，而大家覺得PEG在1到1.5更加合理，現(xiàn)在可能到2、3或者更高的水平了。導(dǎo)致這一問題最根本的原因是，在這個定價模型里面，以前相當(dāng)長的時間，一直給g這樣一個因子的權(quán)重太高了，而給長期穩(wěn)定的ROE的權(quán)重太低了。

　　但是從去年到今年，再到未來一段時間，所有的周期都扁平化了，而新的5G為代表的科技產(chǎn)業(yè)周期又還沒有真正形成，各類產(chǎn)業(yè)很難找到大量的公司，在業(yè)績上有爆發(fā)力。短期的業(yè)績沒有爆發(fā)力，市場則會更加重視考慮ROE的穩(wěn)定性和長期的問題。而在2010年之前上市，且此后每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家，分別是茅臺、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露(000848)和德賽電池(000049)。因此，茅臺這類公司獲得了相對較高的溢價。

　　未來兩翼齊飛的格局能否持續(xù)

　　核心藍(lán)籌與頭部科技兩翼齊飛實(shí)際上是衡量一個市場風(fēng)險偏好和賺錢效應(yīng)的顯性指標(biāo)。若未來市場風(fēng)險偏好持續(xù)高企，則核心藍(lán)籌的做多情緒有較大的概念漫延到頭部科技。而從當(dāng)下的市場環(huán)境來看，亦存在這種概率。

　　首先，貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)階段性緩和局面，尤其是特朗普表示允許美國企業(yè)向華為供貨，這給科技股風(fēng)險偏好修復(fù)提供了一個較好的契機(jī)，之由受貿(mào)易戰(zhàn)影響較大的半導(dǎo)體和5G產(chǎn)業(yè)鏈有望獲得持續(xù)修復(fù)機(jī)會。

　　其次，若參照當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板開啟時的行情，科創(chuàng)板開閘對頭部科技股應(yīng)該會形成正面刺激作用。當(dāng)年，中小板行情走過兩年大牛市，而如今的創(chuàng)業(yè)板還處于相對低位。無論是在位置，還是在估值對標(biāo)上皆存在一定優(yōu)勢。

　　當(dāng)然，五六月份市場的韌性實(shí)際上是超出很多人的預(yù)期，而這部分最大的功勞應(yīng)該來自一些托底資金，包括六月份持續(xù)買入的北上資金。由于7月1日北上通道處于關(guān)閉狀態(tài)，市場無法知道北上資金的態(tài)度。7月2日，該通道會重新開啟，在大漲之后，這類資金是否會持續(xù)追捧A股，會追逐哪類股票，在一定程度上會影響市場的情緒和資金流向。

　　多位分析師：做多時間窗口或已開啟

　　隨著風(fēng)險偏好的提升，多位研究人士表示，做多A股的時間窗口已經(jīng)開啟。

　　興業(yè)證券首席策略分析師王德倫：

　　下半年整體來看，投資者對基本面與風(fēng)險偏好預(yù)期相互博弈，市場大概率上上下下，起起伏伏，以把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會為主、階段性機(jī)會為輔。風(fēng)險偏好提升的兩個做多時間窗口包括：

　　1）6月19日以來的“三期疊加，把握做多窗口”，G20會議中美關(guān)系轉(zhuǎn)暖期+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，企業(yè)中報數(shù)據(jù)空窗期+科創(chuàng)板推出前穩(wěn)定期”。

　　2）“10·1”70周年大慶前后等時間點(diǎn)。反彈期博弈新興成長方向+券商，中長期看好核心資產(chǎn)。

　　國泰君安首席策略分析師李少君：

　　就全球來看，經(jīng)歷了美最長的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及2016年以來中美庫存周期共振，經(jīng)濟(jì)增速回落仍將是未來制約風(fēng)險資產(chǎn)的核心因素。

　　美經(jīng)濟(jì)增長的要素型隱憂正在走向顯性化，并似有加速可能，美境內(nèi)資本也呈現(xiàn)出從風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向安全資產(chǎn)跡象，這一點(diǎn)值得高度關(guān)注。所幸美國地產(chǎn)市場、家戶部門杠桿和銀行體系尚為健康，新興市場的BOP總體情況也較20年前顯著改善。不過美國企業(yè)的杠桿情況值得關(guān)注。

　　由此，全球資本在努力尋找新的增長點(diǎn)，并期待亞太地區(qū)能夠提供新的alpha。中國開放提速，經(jīng)濟(jì)觸底跡象凸顯，中國資本市場也吸引了越來越多海外投資者的關(guān)注。在6月初的報告《4x4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段》中預(yù)測，外生風(fēng)險和內(nèi)生盈利的拐點(diǎn)將現(xiàn)，A股已經(jīng)進(jìn)入絕佳的戰(zhàn)略配置期。

　　當(dāng)前，風(fēng)險偏好及盈利拐點(diǎn)已至，主動去庫有望較快的轉(zhuǎn)向被動去庫，甚至主動補(bǔ)庫。按國君4x4配置體系，消費(fèi)和科技受益最多。市場將沿著先估值后盈利驅(qū)動演進(jìn)。ERP回落空間約7%；預(yù)計在三季度盈利周期證真。由于外生擾動仍難避免，上行不會一帆風(fēng)順，但應(yīng)看清拐點(diǎn)，重視結(jié)構(gòu)。在第二勝負(fù)手中，跑出相對收益。

　　東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李：

　　市場反彈窗口已經(jīng)打開，三季度市場反彈可期。

　　其一，中美經(jīng)貿(mào)磋商再度恢復(fù)，在互相平等尊重前提下重啟談判，緩和了全球投資者焦慮；

　　其二，貨幣政策仍然有降準(zhǔn)空間，三季度有大規(guī)模MLF到期，前期“包商”事件也導(dǎo)致中小銀行信用緊縮，為了對沖到期MLF和信用緊縮，我們預(yù)計至少有一次降準(zhǔn)；

　　其三，七月召開的下半年經(jīng)濟(jì)工作會議，可能出臺溫和刺激計劃，中央財政變得更加積極；

　　其四，全球貨幣環(huán)境再度寬松，為了預(yù)防經(jīng)濟(jì)快速衰退，日本歐洲和美國央行都將在下半年實(shí)施寬松政策。在人民幣匯率相對堅挺預(yù)期下，海外資本繼續(xù)流入A股。

　　華泰證券研究所策略研究組負(fù)責(zé)人張馨元：

　　判斷下半年A股市場趨勢需重點(diǎn)關(guān)注四個方面：

　　全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量時代和中美經(jīng)濟(jì)周期差實(shí)質(zhì)性收窄的背景下，跨境資金大概率將選擇逐步流入供給側(cè)調(diào)整空間較大、調(diào)整能力較強(qiáng)的中國；

　　國內(nèi)政策重點(diǎn)從逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性和體制性改革，益于經(jīng)濟(jì)中長期質(zhì)量，改善股市風(fēng)險溢價；

　　相比債市、房市，A股的性價比仍相對較高，且驅(qū)動力的趨勢更為清晰確定；

　　增量供給和增量資金的角力下，股票供給壓力影響市場節(jié)奏但大概率不影響市場方向。

　　配置方面，建議戰(zhàn)略性配置受益于技術(shù)周期的優(yōu)質(zhì)科技成長股，同時關(guān)注受益于宏觀流動性改善和資本市場改革的大金融。

　　

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