作者為阿爾法工場研究員

　　導(dǎo)語：平安之所以成為國內(nèi)外資金追捧的對象，除了優(yōu)秀的業(yè)績之外，還在于“道”和其他保險公司不同。

　　8月18日，央視新聞報道《中共中央 國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》，這是繼改革開放設(shè)立經(jīng)濟(jì)特區(qū)以后，深圳又一次的重大機(jī)遇。 立足于深圳，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的中國平安(601318)(SH:601318)，也可能隨著深圳新一輪的機(jī)遇而再次起飛。因?yàn)闄C(jī)會總是留給有準(zhǔn)備的人，尤其是平安這家深諳《孫子兵法》的公司。 《孫子兵法》的核心思想是“五事”，即計(jì)算道、天、地、將、法（類似于現(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略分析模型“SWOT”）。五事之首為“道”：道者，令民與上同意者；若有道，則上下同欲者勝！ 對于一家上市公司來講，可以理解為，管理者如何通過得當(dāng)有力的戰(zhàn)略，使員工、客戶、投資者與其同心協(xié)力，無往不勝。 一家公司培養(yǎng)自己的道，少不了使命和愿景，除此之外還有一項(xiàng)很重要，就是讓所有人得利，這就是所謂的財(cái)散人聚——把利益分出去了，人心才能歸附，才能無往而不勝。 剛剛發(fā)布中報的中國平安，之所以成為國內(nèi)外資金追捧的對象，除了優(yōu)秀的業(yè)績之外，還在于“道”和其他保險公司不同——這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

　　01 “散財(cái)”之道：股東3年半分紅近900億

　　平安的分紅來自營運(yùn)利潤，營運(yùn)利潤來自對客戶的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，我們隨意舉幾個在行業(yè)里有標(biāo)桿意義的例子： 比如車險業(yè)務(wù)，出險了“510”急速查勘（5-10分鐘到場）讓客戶0等待；還比如壽險業(yè)務(wù)，賠付率已經(jīng)不是重點(diǎn)（大部分公司都在95%以上），重點(diǎn)是賠付快，平安一年381萬次理賠，其中60%案件能獲得閃賠（30分鐘內(nèi)完成，最快26秒）； 再比如醫(yī)療服務(wù)，為3300萬客戶配置的家庭醫(yī)生，人均線上問診2.2次；我在平安好醫(yī)生上買過體檢項(xiàng)目，性價比秒殺互聯(lián)網(wǎng)O2O公司和線下價格； …… 正是優(yōu)質(zhì)的客戶服務(wù)形成口碑，才讓平安2018年壽險客戶凈推薦率（NPS）上升6%，而車險客戶的凈推薦率高達(dá)80%以上，口碑裂變促成業(yè)績的持續(xù)高增長。 上周平安發(fā)布2019年中報，業(yè)績依舊靚麗，有投資人感嘆，“去年大家還在猜，平安什么時候利潤能達(dá)到千億，沒想到3月份發(fā)的年報就凈利潤超千億，8月份的這種中報更不得了，半年凈利潤977億，差點(diǎn)就破了千億，平安的增長真的太恐怖了”。 當(dāng)然，半年凈利潤增長68.1%至977億元并不是常態(tài)，我們要看新的會計(jì)準(zhǔn)則放大市場波動對凈利潤的影響。但即使拋去市場波動，平安的業(yè)績依舊不俗。 具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下： 用戶方面，互聯(lián)網(wǎng)用戶比去年末增加6.9%至5.78億人，客戶數(shù)比去年末增加6.6%至1.96億人；

　　壽險業(yè)務(wù)，內(nèi)含價值比去年末上升16.3%至7132億元，營運(yùn)利潤同比上升36.1%至484億元；

　　財(cái)險業(yè)務(wù)，營運(yùn)利潤同比上升69.5%至100億元；·合并口徑，即使投入期的科技業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)型期的銀行業(yè)務(wù)和平穩(wěn)期的資管業(yè)務(wù)暫時拖了后腿，但集團(tuán)營運(yùn)利潤仍然取得相對不錯的增長，同比上升23.8%至735億元。 在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，平安能取得這份高質(zhì)量的快速增長的成績，可以說殊為不易。值得注意的是，平安剩余邊際（壽險利潤主要來源）比去年末增長10.3%至8674億，為平安未來持續(xù)穩(wěn)健增長打下良好的基礎(chǔ)。 可以預(yù)見，若干年內(nèi)平安的業(yè)績有很大可能達(dá)到20%+增長，呈現(xiàn)為一條平滑向上的增長曲線。 平安的優(yōu)質(zhì)服務(wù)產(chǎn)生了利潤，然后毫不吝嗇的分給股東，2016年至今，累計(jì)分紅高達(dá)899.1億元。

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　　我們來對比一下：

　　A股股王貴州茅臺(600519)(SH:600519)，2016年-2019年中報累計(jì)分紅406.1億元；

　　另一個價值投資標(biāo)桿格力電器(000651)(SZ:000651)，2016年-2018年累計(jì)分紅234.6億元。 值得一提的是，即使平安分紅基數(shù)已經(jīng)非常大了（每年幾百億），但分紅增長速度依然飛快： 2019年中報股息同比增長21%至0.75元/股，國泰君安不久前的一份報告，測算平安到2025年分紅的復(fù)合增速將超過16%，這還是偏保守的，不少市場人士都認(rèn)為五年內(nèi)分紅的復(fù)合增速有望在20%左右。 《舊唐書》有言，“財(cái)聚人散、財(cái)散人聚”。對于公司來說，就是把利潤分出去，平安在分紅方面令股東滿意，不只是股東，員工和社會也比較滿意。

　　02 “正奇”之道： 新增長曲線不斷從保險主業(yè)中內(nèi)生

　　平安回購50億-100億用于員工持股計(jì)劃的方案，想必大家都有所了解，此前我們也對此有過解讀：隨著科技屬性的不斷加重，對于人才的激勵也必然要提升一個層次，畢竟具備吸引力的薪酬體系才能招攬到足夠的人才。 正是得益于人才集群效應(yīng)，平安科技業(yè)務(wù)在2019上半年保持著一如既往的高速增長態(tài)勢： 在財(cái)富管理、個人借款及政府金融等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，陸金所控股市場份額保持領(lǐng)先，貸款余額穩(wěn)健增長，盈利持續(xù)增長。 金融壹賬通作為為全行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供全流程、全體系解決方案的云科技平臺，已服務(wù)3,707家機(jī)構(gòu) ；2019年5月獲得了香港金管局發(fā)放的虛擬銀行牌照。 平安好醫(yī)生（HK：01833）2019年上半年?duì)I業(yè)收入22.73億元，同比增長102.4%；截至2019年6月30，在線醫(yī)療業(yè)務(wù)付費(fèi)會員人數(shù)累計(jì)達(dá)143.86萬 ； 平安醫(yī)�？萍汲晒χ袠�(biāo)國家醫(yī)保局宏觀決策大數(shù)據(jù)應(yīng)用子系統(tǒng)、運(yùn)行監(jiān)測子系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，已為超過200個城市的醫(yī)保管理機(jī)構(gòu)提供醫(yī)保精細(xì)化管理和參保人服務(wù)。 這個話題再深入一些，其實(shí)是可以看到中國平安對自身資源調(diào)配的思路，用孫子的話講就是“以正合以奇勝”。 正是主營，奇是能產(chǎn)生協(xié)同的增長曲線。 最早平安的正是財(cái)險，出奇做了壽險；后來平安的正是保險，出奇做了其他金融業(yè)務(wù)；然后平安的正是綜合金融，出奇做了科技業(yè)務(wù)；現(xiàn)在平安的正是金融科技，出奇做了五大生態(tài)圈。 平安戰(zhàn)略進(jìn)化中我們能看到其正奇變化。當(dāng)然，不是你有了主營，然后去開拓多元化業(yè)務(wù)就叫守正出奇，就像賣啤酒的去搞疫苗，買煙花的去做P2P，這純屬是胡鬧呢。 以正合以奇勝有兩個原則： 第一，要充分認(rèn)知自己。 平安認(rèn)知自己有兩個標(biāo)志性的動作： 2006年，平安建成集團(tuán)全國后援管理中心。這是一個以客戶為中心，一站式且標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)平臺，集中核保核賠的優(yōu)勢，有效降低成本并控制風(fēng)險； 2013年，平安以云技術(shù)為底層，打通業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中臺。將不同業(yè)務(wù)部門的孤島數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗存儲，從信息化轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)化，從此平安的科技開始賦能壽險、銀行、陸金所等業(yè)務(wù)。 第二，業(yè)務(wù)要能夠聯(lián)動。 就像上面說的，啤酒業(yè)務(wù)沒法和疫苗業(yè)務(wù)聯(lián)動，煙花業(yè)務(wù)沒法和P2P業(yè)務(wù)聯(lián)動。 聯(lián)動的深層含義是關(guān)鍵成功要素的復(fù)用，比如做O2O的地推去推廣外賣業(yè)務(wù)、SaaS業(yè)務(wù)，比如平安的財(cái)險和壽險可以是一套代理銷售人員，保險和其他金融業(yè)務(wù)的后臺人力可以是一個體系，平安的科技也是脫胎于自身的賬戶體系、信息化體系等。 《唐太宗與李靖問對》中，李靖解釋有這么一段話解釋《孫子兵法》的正奇之道，“正而無奇，則守將也；奇而無正，則斗將也”。就是說有正無奇則守成、有奇無正則投機(jī)，只有正奇配合，循環(huán)往復(fù)才能滾雪球式的把企業(yè)越做越大。 除了散財(cái)之道，正奇之道，平安值得一提的還有公益之道：2018年啟動總投資100億元的“三村工程”，2019年6月末累計(jì)支出扶貧資金103.73億元。援建升級鄉(xiāng)村衛(wèi)生所622所，培訓(xùn)村醫(yī)6926名，援建升級鄉(xiāng)村學(xué)校607所，培訓(xùn)鄉(xiāng)村教師5898名。 對社會的公益可歸于ESG（環(huán)境、社會和公司治理）的范疇，這方面做得好的公司是外資配置的首選，在信用評級，融資方面會獲得較大的優(yōu)勢。

　　03 “大道”催生大價值

　　說了那么多，三年半“散財(cái)”1100億（分紅900億、準(zhǔn)備員工激勵100億，三村工程花掉104億）的平安到底值多少錢呢？ 國泰君安預(yù)測2019年-2025年，中國平安EV（內(nèi)含價值）將保持17%增速，營運(yùn)利潤保持16%的增速，據(jù)此采用DDM（股息貼現(xiàn)估值模型）算出113.22元的目標(biāo)價，對應(yīng)現(xiàn)價大概30%左右空間。 此外，其還按分部估值的方法（對壽險、財(cái)險、銀行、信托、證券、金融科技和醫(yī)療科技等），按10%的集團(tuán)折價，算出平安每股124.5元的估值（對應(yīng)現(xiàn)價40%左右空間）。 我們認(rèn)為DDM估值有些保守，沒有充分考慮平安已展現(xiàn)的，跨越幾個年代的戰(zhàn)略能力（“正奇之道”），及因此帶來的持續(xù)快速發(fā)展預(yù)期。 而分部估值也有些保守，平安不應(yīng)該給予加總折價。 因?yàn)樗�不存在大股東絕對控股等治理缺陷、反而新的科技業(yè)務(wù)能反哺老的金融業(yè)務(wù)。以此看來，分部估值應(yīng)該整體溢價，即使不考慮溢價，平安每股也能值138元（對應(yīng)現(xiàn)價55%左右空間）。 不過大道至簡，精確的錯誤不如模糊的正確，平安這樣的公司在估值偏低、合理、甚至稍有泡沫的時候，都不應(yīng)該輕易賣出，因?yàn)槟愫茈y找到比它質(zhì)量更高、估值更誘人的資產(chǎn)。

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