[2019年上半年，我國(guó)宏觀杠桿率有一個(gè)大幅的攀升，合計(jì)升幅達(dá)5.8個(gè)百分點(diǎn)。這相對(duì)于2017年僅上升3.8個(gè)百分點(diǎn)以及2018年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率的變化態(tài)勢(shì)發(fā)生了一定程度的“逆轉(zhuǎn)”�？紤]到與一季度杠桿率大幅攀升相對(duì)應(yīng)的是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“超預(yù)期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，單季杠桿率增幅0.7個(gè)百分點(diǎn)的態(tài)勢(shì)恐較難持續(xù)。]

　　[從二季度的表現(xiàn)來(lái)看，這種快速上升的勢(shì)頭被抑制住了。相比一季度末，宏觀杠桿率上漲了0.7個(gè)百分點(diǎn)，從248.8%升至249.5%。]

　　[非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。]

　　一季度宏觀杠桿率大幅攀升5.1個(gè)百分點(diǎn)，二季度僅上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；上半年杠桿率共計(jì)上升了5.8個(gè)百分點(diǎn)。相比于2017年以來(lái)宏觀杠桿率得到有效抑制，2019年上半年則發(fā)生“逆轉(zhuǎn)”，出現(xiàn)了較大攀升。這是面對(duì)國(guó)內(nèi)外沖擊，杠桿率走勢(shì)的重要變化。

　　尤其值得注意的是：一季度杠桿率大幅攀升，與之相對(duì)應(yīng)的是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“超預(yù)期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，單季杠桿率增幅0.7個(gè)百分點(diǎn)的態(tài)勢(shì)恐較難持續(xù)。因此，從提升穩(wěn)增長(zhǎng)助力的角度，我們需要容忍杠桿率（特別是中央政府杠桿率）的適度抬升，將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿的動(dòng)態(tài)平衡。

　　總判斷：實(shí)體杠桿率微弱攀升，金融杠桿率持續(xù)回落

　　2019年一季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率有一個(gè)較大的上升幅度，一個(gè)季度的杠桿率就上升了5.1個(gè)百分點(diǎn)，M2/GDP上升了3.4個(gè)百分點(diǎn)，社融存量與GDP之比上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)。從二季度的表現(xiàn)來(lái)看，這種快速上升的勢(shì)頭被抑制住了。相比一季度末，宏觀杠桿率上漲了0.7個(gè)百分點(diǎn)，從248.8%升至249.5%；M2/GDP下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，從206.3%降至205.7%；社融存量與GDP之比上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，從227.6%升至228.3%。雖然杠桿率水平略有上升，但過(guò)快增長(zhǎng)的勢(shì)頭已經(jīng)得到控制，整體債務(wù)水平得到穩(wěn)定。

　　分部門來(lái)看，居民杠桿率漲了1.0個(gè)百分點(diǎn)，從54.3%升至55.3%；非金融企業(yè)杠桿率下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從156.9%降至155.7%；政府部門杠桿率上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，從37.7%升至38.5%。從整個(gè)上半年來(lái)看，非金融企業(yè)部門累計(jì)上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)，但相比一季度的大幅反彈，增幅已有減緩態(tài)勢(shì)；居民部門杠桿率漲幅為2.1個(gè)百分點(diǎn)；政府部門杠桿率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中地方政府杠桿率上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，中央政府杠桿率與2018年末基本持平。

　　金融部門杠桿率持續(xù)回落。自2017年開(kāi)始，從資產(chǎn)和負(fù)債兩端分別統(tǒng)計(jì)金融部門的杠桿率始終處于下降態(tài)勢(shì)，其中，資產(chǎn)方杠桿率由2018年末的60.64%下降到58.74%，負(fù)債方杠桿率由60.94%下降到58.73%，降幅分別為1.9和2.2百分點(diǎn)。

　　分部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析

　　（一）居民部門杠桿率持續(xù)上升，增速與去年同期持平。

　　居民杠桿率持續(xù)上升，從2018年末的53.2%增加到2019年二季度的55.3%，半年累計(jì)上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，該增速與2018年二季度的2.0個(gè)百分點(diǎn)基本持平。短期消費(fèi)貸款依然是拉動(dòng)居民杠桿率上升的主要?jiǎng)恿Α?/P>

　　居民貸款規(guī)模達(dá)到51.7萬(wàn)億元，其中中長(zhǎng)期消費(fèi)貸31.7萬(wàn)億元，占比61%，短期消費(fèi)貸9.1萬(wàn)億元，占比18%。住房按揭貸款是中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款中的最主要部分，2018年末達(dá)到25.8萬(wàn)億元，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速繼續(xù)下降，從2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消費(fèi)貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到19.7%；經(jīng)營(yíng)性貸款保持穩(wěn)定，從2018年末的12.3%下降到12.2%；中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款略有回升，從2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趨緩。

　　短期消費(fèi)貸款依然是拉動(dòng)居民貸款余額上漲的主要?jiǎng)恿�，但拉�?dòng)能力正逐步趨弱，短期消費(fèi)貸款同比增速與居民貸款同比增速差距逐漸收窄，由2018年末的11.1個(gè)百分點(diǎn)縮減至2019年二季度的2.6個(gè)百分點(diǎn)。短期消費(fèi)貸款在2017年以來(lái)上漲過(guò)快，同比增速一度達(dá)到40%以上。從積極方面來(lái)看，短期消費(fèi)性貸款對(duì)應(yīng)著真正的居民消費(fèi)，是中國(guó)由投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)模式的催化劑。經(jīng)營(yíng)性貸款和住房貸款都對(duì)應(yīng)著傳統(tǒng)意義上的投資概念，對(duì)居民消費(fèi)并無(wú)直接的促進(jìn)作用。而以車貸、信用卡貸款為主要形式的短期消費(fèi)性貸款則起到真正促進(jìn)居民消費(fèi)的作用。尤其是在房屋交易量的大幅上升后，也帶動(dòng)了住房裝修方面的消費(fèi)。但從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，這部分快速增長(zhǎng)的短期消費(fèi)性貸款并非全部對(duì)應(yīng)著居民的真實(shí)消費(fèi)，而是有相當(dāng)大一部分仍然是住房貸款的替代形式。

　　2017年各地紛紛推出住房限貸政策，銀行收緊了房地產(chǎn)貸款額度，批貸周期也相應(yīng)拉長(zhǎng)。這限制了部分購(gòu)房者的購(gòu)房能力，在當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)了大量用非按揭貸款來(lái)支持房屋交易的現(xiàn)象。這既包括用短期消費(fèi)貸來(lái)付首付（首付貸），也包括由于批貸周期拉長(zhǎng)而出現(xiàn)的用于資金暫時(shí)周轉(zhuǎn)的過(guò)橋貸。區(qū)別于傳統(tǒng)住房按揭貸款具有足夠的抵押品以及相應(yīng)低成本的性質(zhì)，消費(fèi)性貸款對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)更高，對(duì)于居民來(lái)說(shuō)成本過(guò)高，這都增加了居民杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視及相應(yīng)監(jiān)管手段加強(qiáng)，居民借消費(fèi)貸來(lái)支付房地產(chǎn)首付的現(xiàn)象已經(jīng)得到抑制，短期消費(fèi)貸的增速也出現(xiàn)大幅回落。我們認(rèn)為隨著短期消費(fèi)貸與居民全部貸款增速之間的差距已趨于消失，對(duì)消費(fèi)貸進(jìn)入房貸的現(xiàn)象也基本得到控制，不再是居民杠桿率上升的主要原因。

　　值得注意的是，隨著房地產(chǎn)調(diào)控定力的不斷增強(qiáng)，在堅(jiān)持“房住不炒”的基本定位并明確不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段的背景下，房地產(chǎn)融資政策近期全面收緊，其中也涉及對(duì)個(gè)人住房貸款和消費(fèi)貸款的規(guī)范問(wèn)題。銀保監(jiān)會(huì)5月下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，在2019年銀行機(jī)構(gòu)“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作要點(diǎn)中，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)政策執(zhí)行問(wèn)題，重點(diǎn)之一就是“個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)性貸款、信用卡透支等資金挪用于購(gòu)房”問(wèn)題。這或?qū)��?duì)居民部門杠桿率上升產(chǎn)生進(jìn)一步的抑制作用。

　　另外，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，以P2P、小額貸款等形式出現(xiàn)的網(wǎng)貸規(guī)模上升，這部分貸款很多是以對(duì)居民個(gè)人貸款的形式出現(xiàn)的，勢(shì)必增加了居民部門整體的債務(wù)水平，拉升了居民部門的真實(shí)杠桿率。部分媒體及研究者也基于此認(rèn)為居民部門蘊(yùn)含了更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起高度重視。但我們認(rèn)為雖然互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)抬升了一部分居民的債務(wù)水平，但發(fā)展至當(dāng)前，其規(guī)模有限，且絕大部分債務(wù)都屬于居民部門內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并沒(méi)有影響到金融體系，因此也不會(huì)帶來(lái)太大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，居民部門的債務(wù)來(lái)源大頭依然是銀行，從非銀行體系獲得的信貸支持有限。從“網(wǎng)貸之家”所統(tǒng)計(jì)依法合規(guī)的P2P待還款余額來(lái)看，2018年5月這一規(guī)模達(dá)到峰值，超過(guò)了1萬(wàn)億元。但隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)以及2018年去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，這一規(guī)模逐漸縮小，2019年6月末，P2P余額僅為7000億元，不足GDP的1%。從人民銀行所統(tǒng)計(jì)的小額貸款余額來(lái)看，自2014年三季度超過(guò)了9000億元的規(guī)模，但之后始終都沒(méi)有出現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，2019年一季度末也僅為9300億元。從證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)中待購(gòu)回的金額看，2017年末余額為1.6萬(wàn)億元。這幾個(gè)主要的居民從非銀行系統(tǒng)所獲得的信用規(guī)模有限，因此也不會(huì)對(duì)整體金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生過(guò)大影響。

　　第二，不同于銀行貸款，這些新生金融工具都屬于非銀行信用，并沒(méi)有通過(guò)銀行中介，是民間借貸行為（除券商的股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)）。這類信用的本質(zhì)是民間的非中介式融資，一旦出現(xiàn)違約也并不會(huì)影響到金融體系，而只是民間的左口袋和右口袋之間的轉(zhuǎn)移。而對(duì)于居民杠桿率來(lái)說(shuō)，我們所最需要防范的是銀行風(fēng)險(xiǎn)。民間的債務(wù)違約，只要規(guī)模不大，且沒(méi)有向金融體系傳染的機(jī)制，就不會(huì)影響到金融穩(wěn)定性。

　　總之，抑制居民杠桿率快速上漲的核心在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期。對(duì)個(gè)人消費(fèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)有所警惕。在商業(yè)銀行加快零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，信用貸款快速擴(kuò)張，尤其是在低年齡群體和低收入群體中不斷滲透，由此帶來(lái)局部杠桿率上升和不良資產(chǎn)比率提高的問(wèn)題，需要給予相應(yīng)關(guān)注。

　　（二）非金融企業(yè)部門杠桿率反彈態(tài)勢(shì)趨緩。

　　非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.6%上升到2019年二季度末的155.7%，半年上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)，雖仍呈上升趨勢(shì)，但相比一季度3.3個(gè)百分點(diǎn)的大幅反彈已有所趨緩。非金融企業(yè)在二季度又回到了去杠桿的路徑中來(lái)，一個(gè)季度下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　從融資工具來(lái)看，整個(gè)上半年，非金融企業(yè)從信托貸款、委托貸款到未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等影子銀行融資工具規(guī)模都是基本穩(wěn)定的，與GDP之比則下降較多。其中信托貸款保持在了2018年末的7.9萬(wàn)億元水平上，與名義GDP之比從8.7%下降到8.4%；委托貸款從12.4萬(wàn)億元下降到11.9萬(wàn)億元，與名義GDP之比從13.7%下降到12.7%；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票從3.81萬(wàn)億元下降至3.77萬(wàn)億元，與名義GDP之比從4.2%下降到4.0%；三者總計(jì)由2018年末的24.0萬(wàn)億元降至23.5萬(wàn)億元，與名義GDP的比例由26.7%下降到25.2%。自2017年去杠桿以來(lái)，非金融企業(yè)的債務(wù)中幾項(xiàng)非標(biāo)融資是拉動(dòng)其杠桿率下降的主要因素。而債券融資部分則相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)債余額從2018年末的20.1萬(wàn)億元升至21.3萬(wàn)億元，占GDP比例從22.4%微升至22.8%。

　　但另一方面，銀行貸款余額還保持著較高的增速，繼續(xù)推動(dòng)杠桿率上升。二季度末，非金融企業(yè)貸款同比增速10.5%，GDP占比也從98.9%上升至102.0%。兩個(gè)季度分別來(lái)看，一季度銀行貸款增速較高，3月末同比達(dá)到11.2%，拉動(dòng)非金融企業(yè)杠桿率上升了3.1個(gè)百分點(diǎn)，二季度貸款增速有所回落，未引起杠桿率變化。

　　綜觀非金融企業(yè)不同融資工具的變動(dòng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為對(duì)金融體系的嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿正在發(fā)生著良性作用。這種作用主要產(chǎn)生了兩個(gè)方面的影響。

　　首先是金融監(jiān)管促使銀行的表外資金回表。過(guò)去大量增長(zhǎng)的影子銀行融資，其本質(zhì)并非真的金融創(chuàng)新，而是通過(guò)將表內(nèi)資金轉(zhuǎn)移到表外實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，將部分資金投入到銀行表內(nèi)資金被嚴(yán)格限制的領(lǐng)域。這一過(guò)程既削弱了金融監(jiān)管的效力，同時(shí)也增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體的融資成本。銀行資金借道信托、券商、保險(xiǎn)等通道業(yè)務(wù)流入企業(yè)，這個(gè)鏈條越長(zhǎng)，中間的加成成本就越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問(wèn)題就越突出。而這個(gè)問(wèn)題的本質(zhì)在于原有碎片化的分業(yè)監(jiān)管體制下監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一，以及監(jiān)管與發(fā)展職能沖突過(guò)程中的“競(jìng)次”趨勢(shì)。

　　自2017年以來(lái)，金融監(jiān)管的方式發(fā)生了重大變化，從以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)化功能監(jiān)管，由之前的分部門獨(dú)立監(jiān)管逐漸變?yōu)楦鶕?jù)金融工具性質(zhì)的統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)性也在增強(qiáng)。在按照產(chǎn)品類型而非機(jī)構(gòu)類型實(shí)施統(tǒng)一規(guī)制的過(guò)程中，有利于減少監(jiān)管真空和套利。在這一背景下，影子銀行資產(chǎn)規(guī)模下降，銀行資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象也有所減少。

　　第二是貨幣政策的傳導(dǎo)途徑更為通暢。過(guò)去的監(jiān)管套利既拉長(zhǎng)了資金鏈條，也帶來(lái)一定的資金空轉(zhuǎn)，這都會(huì)使得貨幣政策傳導(dǎo)途徑變得更為復(fù)雜，短端的貨幣政策工具難以有效的傳導(dǎo)至長(zhǎng)端的信貸市場(chǎng)利率。這也是為什么在2015年之前，我國(guó)會(huì)頻繁使用存貸款基準(zhǔn)利率來(lái)直接調(diào)節(jié)銀行利率水平。在這種環(huán)境下，利率雙軌制矛盾突出，利率市場(chǎng)化無(wú)從談起，特別是“最后一公里”問(wèn)題始終無(wú)法打通。而一旦貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更為通暢，則央行便沒(méi)有太大的必要去直接調(diào)節(jié)存貸款利率，而只需用貨幣政策工具來(lái)真正做到市場(chǎng)化調(diào)節(jié)。傳統(tǒng)存貸款基準(zhǔn)利率的作用逐漸消失，利率市場(chǎng)化改革將更為順暢，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）報(bào)價(jià)機(jī)制將更好發(fā)揮引導(dǎo)作用，信貸市場(chǎng)中的管制利率將逐漸轉(zhuǎn)為市場(chǎng)利率。

　　企業(yè)債違約事件仍然頻繁發(fā)生，上半年共有80余只企業(yè)債發(fā)生違約事件，涉及規(guī)模600余億元。這一違約的規(guī)模和幅度與2018年基本一致。2018年全年共有125只企業(yè)債發(fā)生違約，涉及規(guī)模1209.6億元；而2015~2017年這3年里企業(yè)債違約規(guī)�？偤蛢H有846億元。企業(yè)債的違約高潮自2018年開(kāi)始，至今仍在此起彼伏。從行業(yè)上看，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)是違約的重災(zāi)區(qū)，二者之和近全部違約規(guī)模的一半。另外特別值得關(guān)注的是，民營(yíng)企業(yè)仍然是主要的違約主體。

　　我們認(rèn)為企業(yè)債違約大幅度增加的背后有三方面因素。首先，也是最重要的是宏觀經(jīng)濟(jì)有所下行。受內(nèi)外部環(huán)境沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩，勢(shì)必造成對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的有效需求不足，從而降低利潤(rùn)水平，嚴(yán)重的便引發(fā)債券違約。

　　第二是對(duì)剛性兌付的有意打破。我國(guó)債券市場(chǎng)整體的違約規(guī)模和違約率仍處于較低水平，以2018年為例，當(dāng)年年末的企業(yè)債存量規(guī)模為20.1萬(wàn)億元，而違約債券所涉及到的規(guī)模僅為1209.6億元，占比0.6%，遠(yuǎn)低于銀行的不良貸款率。再考慮到大部分企業(yè)債違約僅涉及到部分本金，或僅是對(duì)應(yīng)付利息的違約，則這一比例就更低。其背后的原因在于長(zhǎng)期存在的剛性兌付預(yù)期，隨著對(duì)剛性兌付的有意打破，債券違約也將處于常態(tài)化趨勢(shì)。

　　第三是金融去杠桿的滯后效應(yīng)。由信用緊縮帶來(lái)的企業(yè)融資困境進(jìn)一步突出，國(guó)有與民營(yíng)二元融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題趨于固化。在緊融資約束下，企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升。具體到2019年下半年，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)增速向下的壓力依然存在，企業(yè)債違約事件的數(shù)量仍將上升。

　　從每期新增的非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模與名義GDP之比來(lái)看，2010年以來(lái)大部分時(shí)間都在20%左右波動(dòng)，但從2018年開(kāi)始至今，非金融企業(yè)債務(wù)增量占比都比較低。2019年一季度的大幅反彈，主要是彌補(bǔ)2018年全年新增債務(wù)過(guò)低的缺口，二季度這一比例又迅速降至2018年中水平。結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向仍然在持續(xù)。

　　國(guó)企和民企的資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，但國(guó)企債務(wù)占比進(jìn)一步提高。國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率由2018年末的64.7%下降到一季度末的64.4%和二季度末的64.5%，保持穩(wěn)定，并且結(jié)束了2018年全年的下降趨勢(shì)。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，基本保持穩(wěn)定，如圖所示。從影響資產(chǎn)負(fù)債率的具體因素來(lái)看：資產(chǎn)端國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)相比于2018年末環(huán)比增長(zhǎng)了9.1%，而工業(yè)企業(yè)僅環(huán)比增長(zhǎng)了0.6%；負(fù)債端國(guó)有企業(yè)總負(fù)債相比2018年末環(huán)比增長(zhǎng)了8.8%，而工業(yè)企業(yè)僅環(huán)比增長(zhǎng)了1.5%。從總體來(lái)看，國(guó)企依然在快速擴(kuò)表，而以工業(yè)企業(yè)為代表的民企則增速緩慢。具體到二季度單季來(lái)看，國(guó)企的資產(chǎn)和負(fù)債增速都有所減慢，而工業(yè)企業(yè)與一季度增速基本相當(dāng)，二者分化的走勢(shì)得到一定緩解。可以說(shuō)2018年的結(jié)構(gòu)性去杠桿主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降這一特征上，但正如我們之前報(bào)告所分

　　析指出的，這種下降主要來(lái)自于國(guó)企資產(chǎn)端更快速的擴(kuò)張，而這在一定程度上可以歸因于2016年以來(lái)由供給側(cè)調(diào)整政策（強(qiáng)制去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)）引發(fā)的利潤(rùn)分配格局的改變。在強(qiáng)制限產(chǎn)導(dǎo)致的供給收縮過(guò)程中，上中游行業(yè)利潤(rùn)保持了可觀的增速。由于國(guó)有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動(dòng)了國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速的明顯改觀，進(jìn)一步造成了權(quán)益資本累積進(jìn)而資產(chǎn)擴(kuò)張。我們認(rèn)為，這種去杠桿路徑并不具有可持續(xù)性，也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的健康轉(zhuǎn)型。

　　由于國(guó)企債務(wù)以更快的速度上升，其在非金融企業(yè)中的占比進(jìn)一步提高到69%，如圖7所示。2018年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生相機(jī)微調(diào)后，密集出臺(tái)了多項(xiàng)有針對(duì)性的舉措，對(duì)降低小微企業(yè)融資成本作出了具體部署，商業(yè)銀行也在積極主動(dòng)地加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)的信貸支持，推動(dòng)降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率和綜合成本。從實(shí)際效果來(lái)看，利率中樞已經(jīng)整體下移，二季度末貸款加權(quán)平均利率為5.66%，同比下降了0.28個(gè)百分點(diǎn)。并且小微企業(yè)的融資成本也趨于降低，二季度末五大行新發(fā)放的普惠型小微企業(yè)貸款平均利率為4.78%，低于貸款平均利率，也比2018年全年平均值下降了0.66個(gè)百分點(diǎn)。

　　可見(jiàn)，在減小民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的融資成本方面，無(wú)論從央行的貨幣政策工具，還是商業(yè)銀行的具體政策執(zhí)行上，都取得了一定進(jìn)展，但這些進(jìn)展主要體現(xiàn)在利率價(jià)格方面。由于國(guó)有企業(yè)的債務(wù)以更快的速度增加，從數(shù)量上來(lái)看，民企的債務(wù)占比仍在下降。這也在一定意義上表明，在利用多種手段解決民營(yíng)小微企業(yè)“融資貴”的問(wèn)題時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不能得到合理補(bǔ)償，或會(huì)在某種程度上加劇“融資難”的問(wèn)題。

　　我們認(rèn)為下一步的工作重點(diǎn)應(yīng)從價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)向更多的數(shù)量調(diào)控，在降低民企融資成本的同時(shí)，要增加民企債務(wù)的占比，有效抑制國(guó)企占比提高這一趨勢(shì)。這既需要繼續(xù)加快推進(jìn)對(duì)“僵尸企業(yè)”的出清，支持國(guó)有企業(yè)依法對(duì)扭虧無(wú)望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”進(jìn)行破產(chǎn)清算，在提高債務(wù)資金使用效率的基礎(chǔ)上，修復(fù)國(guó)有企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表并降低負(fù)債率；同時(shí)也需要通過(guò)解決信用資質(zhì)差異中的扭曲性問(wèn)題、加快重塑支持中小微企業(yè)的金融業(yè)態(tài)等手段進(jìn)一步加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸支持力度。近期發(fā)展改革委等部門共同發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)推動(dòng)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股、推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略重組和股權(quán)融資，以及完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制等降杠桿的措施。這在破解非金融企業(yè)部門杠桿率畸高問(wèn)題上值得期待。

　�。ㄈ�）政府杠桿率繼續(xù)上升。

　　政府總杠桿率從一季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。政府杠桿率的上漲主要緣于地方政府杠桿率，其從2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累計(jì)上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，而中央政府杠桿率微降0.04個(gè)百分點(diǎn)。

　　2019年上半年，全國(guó)共發(fā)行地方政府債券2.8萬(wàn)億元，其中一般債券1.29萬(wàn)億元，專項(xiàng)債券1.55萬(wàn)億元。全部債券中，新增債券為2.18萬(wàn)億元，置換和再融資債券0.66萬(wàn)億元。2019年兩會(huì)確定的全年新增債券發(fā)行限額為3.08萬(wàn)億元，由于發(fā)行進(jìn)度大幅前置，上半年已經(jīng)用到了限額的70.7%，較上年同期的15.5%提升55.2個(gè)百分點(diǎn)。單6月份一個(gè)月就用掉了限額的近四分之一額度，約占上半年累計(jì)發(fā)行規(guī)模的三分之一。

　　根據(jù)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的決定，地方新增債券的發(fā)行任務(wù)將于9月底基本結(jié)束。預(yù)計(jì)三季度還將有0.9萬(wàn)億元的新增債發(fā)行額度，同時(shí)考慮到一定規(guī)模的再融資債券和置換債券，以及可能出現(xiàn)的上年剩余專項(xiàng)債券額度結(jié)轉(zhuǎn)，將繼續(xù)拉動(dòng)地方政府杠桿率的提升。由于地方債的快速發(fā)行，地方政府債券余額也從2018年末的18.1萬(wàn)億元升至20.2萬(wàn)億元，半年累計(jì)增長(zhǎng)了12%，同期國(guó)債和城投債規(guī)模各自增長(zhǎng)了4%和7%。地方債券規(guī)模自2017年超過(guò)國(guó)債規(guī)模后，與國(guó)債規(guī)模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場(chǎng)中最主要的品種。

　　從地方政府債券的用途來(lái)看，絕大部分都被用作了穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)支出。據(jù)財(cái)政部披露的信息，上半年新增債券資金用于棚改等保障性住房建設(shè)，鐵路、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鄉(xiāng)村振興等農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)，教科文衛(wèi)等社會(huì)民生領(lǐng)域，重大水利設(shè)施建設(shè)等六項(xiàng)領(lǐng)域資金投入占比達(dá)到64.8%。根據(jù)政府工作報(bào)告的要求，全年將安排發(fā)行專項(xiàng)債2.15萬(wàn)億元，比2018年增加了0.8萬(wàn)億元的額度，主要是為重點(diǎn)項(xiàng)目提供資金支持，特別是支持有一定收益但難以商業(yè)化合規(guī)融資的重大公益性項(xiàng)目。

　　6月份中辦和國(guó)辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（下稱《通知》），明確通過(guò)加大專項(xiàng)債券發(fā)行及鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供項(xiàng)目配套融資，保障重大項(xiàng)目合理融資需求。尤其是優(yōu)先解決必要在建項(xiàng)目后續(xù)融資，防止形成“半拉子”工程。但強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持市場(chǎng)化、商業(yè)化原則，確保舉債要同償債能力相匹配，并以不新增隱性債務(wù)為前提。特別地，《通知》允許在一些合規(guī)重大項(xiàng)目中由專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資，并嚴(yán)禁層層放大杠桿�！锻ㄖ�》還特別提出建立正向激勵(lì)、依法合規(guī)予以免責(zé)兩個(gè)政策重點(diǎn)，旨在為做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作提供強(qiáng)大保障。

　　今年以來(lái)地方債治理中的另一個(gè)重點(diǎn)是存量地方政府隱性債務(wù)化解，尤其是通過(guò)實(shí)行新一輪債務(wù)置換的方式以及通過(guò)適當(dāng)展期的方式來(lái)平滑隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然從官方口徑來(lái)看，截至2019年6月末，地方政府債務(wù)余額中僅有3151億元以非政府債券形式存在，地方政府債務(wù)置換工作已基本結(jié)束，但市場(chǎng)仍普遍對(duì)于地方政府的隱形債務(wù)有一定的預(yù)期。歷史上通過(guò)融資平臺(tái)的舉債仍有部分政府信用在其中，不可能完全剝離出來(lái)。特別是2015年新《預(yù)算法》開(kāi)始實(shí)施到2017年7月全國(guó)金融工作會(huì)議全面從嚴(yán)管理地方政府以及地方融資平臺(tái)融資方式之前產(chǎn)生的隱性債務(wù)。

　　2018年8月中辦46號(hào)文要求進(jìn)一步明確隱性債務(wù)范圍，并在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展隱性債務(wù)摸底統(tǒng)計(jì)工作。2018年10月國(guó)辦發(fā)101號(hào)文要求“在不增加地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的前提下，對(duì)存量隱性債務(wù)難以償還的，允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)”。這都是從政府層面對(duì)以融資平臺(tái)為主的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行化解，避免產(chǎn)生更為嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)舉措。2019年，對(duì)隱性債務(wù)的化解工作在進(jìn)一步落實(shí)中，包括用貸款置換貸款、非標(biāo)，以降低融資成本，延長(zhǎng)債務(wù)久期。6月份中辦和國(guó)辦下發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》中，明確在嚴(yán)格依法解除違法違規(guī)擔(dān)保關(guān)系基礎(chǔ)上，對(duì)存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目，允許融資平臺(tái)公司在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資。之后一些商業(yè)銀行開(kāi)展了相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　根據(jù)我們的估算，2018年末地方政府融資平臺(tái)的帶息負(fù)債約為43萬(wàn)億元（此處假設(shè)發(fā)債平臺(tái)的債務(wù)是全部平臺(tái)債務(wù)的80%），這部分債務(wù)的平均融資成本為6.6%，則每年利息支出約有3萬(wàn)億元。再加上這部分債務(wù)的久期普遍較短，還本付息壓力較大�？梢灶A(yù)期，通過(guò)借新還舊和展期，有助于緩解地方上的資金壓力，防范和化解地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)尤其是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)債務(wù)違約而引發(fā)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的情況發(fā)生。這也是在堅(jiān)持去杠桿的同時(shí)防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”的必要舉措。

　　總之，我們認(rèn)為，圍繞地方政府債務(wù)問(wèn)題，應(yīng)堅(jiān)持疏堵結(jié)合，把“嚴(yán)堵后門”和“開(kāi)大前門”協(xié)調(diào)起來(lái)，在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)增量的同時(shí)，進(jìn)一步加大地方債開(kāi)前門的力度。這是因?yàn)閺暮暧^經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來(lái)看，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境的壓力均較大。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。2019年6月末這兩類投資增速分別恢復(fù)到3.0%和4.1%，但仍處于歷史上較低的水平，由此也拖累了名義GDP增速減緩。再加上宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下財(cái)政收支缺口加大對(duì)地方政府形成較強(qiáng)的壓力。在這種情況下，需要通過(guò)政府部門（特別是中央政府）適當(dāng)再提高其杠桿率，主動(dòng)承擔(dān)起財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)職能，增加有效投資，避免由于政府支出縮減所導(dǎo)致的乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　我國(guó)政府部門與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的一大區(qū)別是擁有大量的資產(chǎn)。不考慮流動(dòng)性較差的非金融資產(chǎn)以及順周期性較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)，僅廣義政府所持有的銀行存款，在2019年6月末就有35.1萬(wàn)億元，與我們所估算的中央政府和地方政府顯性債務(wù)之和基本相當(dāng)。換句話說(shuō)，雖然政府債務(wù)在以一定速度積累，政府的資產(chǎn)也同樣在以一定的速度增長(zhǎng)。

　　在這種情況下，政府部門應(yīng)進(jìn)一步發(fā)力，既要推動(dòng)隱性債務(wù)的顯性化，用中長(zhǎng)期、低成本的地方政府債券來(lái)替代成本更高、久期更短的債務(wù)特別是貸款、非標(biāo)債務(wù)；也要通過(guò)放松財(cái)政赤字、增加顯性債務(wù)等方式來(lái)增加政府性支出，發(fā)揮財(cái)政的逆周期調(diào)節(jié)作用；同時(shí)更要盤活政府資產(chǎn)，加快財(cái)政和機(jī)關(guān)事業(yè)單位的資金流轉(zhuǎn)效率，增加貨幣流通速度，適當(dāng)降低政府持有存款類金融資產(chǎn)的比例，來(lái)彌補(bǔ)總需求下降所產(chǎn)生的缺口。

　�。ㄋ模┙鹑诓块T繼續(xù)縮表，杠桿率仍在下降。

　　金融部門杠桿率刻畫(huà)的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，是金融部門運(yùn)行效率的體現(xiàn)。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2018年末的60.64%下降到58.74%，下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2018年末的60.94%下降到58.73%，下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)和負(fù)債方兩個(gè)口徑間的缺口已基本消除，金融杠桿率依然在下降，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮。

　　從銀行的角度來(lái)看，二季度商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為8.7%，較去年有所回升，但增幅主要來(lái)自于銀行貸款的上升。銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例仍然在下降，從20.5%下降到19.6%。在銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行收縮的同時(shí)，我們認(rèn)為可以適當(dāng)放松信貸，尤其是對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的支持。在國(guó)有企業(yè)和地方政府隱性債務(wù)結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，增加非國(guó)有企業(yè)和地方政府顯性債務(wù)，用銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)和表內(nèi)債權(quán)配置來(lái)形成這部分信用創(chuàng)造更具效率。

　　在金融去杠桿的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)中小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)也有所關(guān)注，尤其是在5月份包商銀行由于嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)被接管后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，部分中小銀行的市場(chǎng)融資能力也一度受到影響。金融去杠桿的本質(zhì)在于減少金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部不合理的資產(chǎn)負(fù)債鏈條，抑制各類監(jiān)管套利、政策套利活動(dòng)，降低金融業(yè)增加值占比和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。有效的金融去杠桿既不會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模和成本，也不會(huì)造成銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張。

　　但由于不同類型銀行的負(fù)債端具有結(jié)構(gòu)性差異，一般大銀行更多依賴于零售業(yè)務(wù)，以存款類負(fù)債為主，而中小銀行則更多依賴于批發(fā)業(yè)務(wù)，對(duì)銀行間市場(chǎng)的依賴性更強(qiáng)。由此導(dǎo)致了金融去杠桿對(duì)不同銀行產(chǎn)生了一定結(jié)構(gòu)性影響，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降的環(huán)境下，中小銀行受到的流動(dòng)性沖擊更大。這就需要央行適時(shí)采取結(jié)構(gòu)性貨幣調(diào)控政策，在保持宏觀流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，對(duì)中小銀行提供必要的流動(dòng)性支持。央行從6月份開(kāi)始采用了包括續(xù)作中期借貸便利（MLF）、增加再貼現(xiàn)額度和常備借貸便利（SLF）額度、將同業(yè)存單納入SLF抵押品，以及對(duì)農(nóng)商行定向降準(zhǔn)等方面的操作。從6月中旬開(kāi)始，中小銀行的市場(chǎng)融資條件明顯好轉(zhuǎn)。

　　人民銀行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要避免因金融去杠桿中所出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性因素對(duì)中小銀行所產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)，力爭(zhēng)在平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境下繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿工作。金融去杠桿最終的目的是讓金融機(jī)構(gòu)規(guī)范自身業(yè)務(wù)、專注主業(yè)、回歸本源，更有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　把握好穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)間的動(dòng)態(tài)平衡

　�。ㄒ唬┓�(wěn)杠桿要處理好分子（債務(wù)）與分母（GDP）之間的辯證關(guān)系。

　　上半年杠桿率的變化，可以從分子分母兩端及其辯證關(guān)系上找到解釋。分子端來(lái)看，一季度債務(wù)增速的確較快，尤其是銀行本外幣各項(xiàng)貸款余額的增速達(dá)到13.27%。一個(gè)季度里，新增了6.0萬(wàn)億元，達(dá)到歷史峰值，自然拉動(dòng)杠桿率水平上升。分母端來(lái)看，名義GDP增速大幅放緩，從去年四季度的9.2%回落至7.8%，二季度反彈至8.3%。名義GDP增速放緩固然也受到了中美貿(mào)易摩擦等外部環(huán)境的影響，但2018年對(duì)地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管過(guò)嚴(yán)也是重要原因之一。這就導(dǎo)致了去杠桿的兩難：削減債務(wù)容易導(dǎo)致宏觀總需求隨之下降，從而拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降通過(guò)拉低名義GDP增速反而抬高了杠桿率。這種困境導(dǎo)致僅僅通過(guò)控制債務(wù)水平而降杠桿的政策有可能造成拉高杠桿率的結(jié)果，這就要求穩(wěn)杠桿要處理好分子與分母之間的辯證關(guān)系。

　�。ǘ�）將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿的動(dòng)態(tài)平衡。

　　2019年上半年，我國(guó)宏觀杠桿率有一個(gè)大幅的攀升，合計(jì)升幅達(dá)5.8個(gè)百分點(diǎn)。這相對(duì)于2017年僅上升3.8個(gè)百分點(diǎn)以及2018年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率的變化態(tài)勢(shì)發(fā)生了一定程度的“逆轉(zhuǎn)”。

　　考慮到與一季度杠桿率大幅攀升相對(duì)應(yīng)的是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“超預(yù)期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，單季杠桿率增幅0.7個(gè)百分點(diǎn)的態(tài)勢(shì)恐較難持續(xù)。全年看，即便下半年仍然嚴(yán)控，杠桿率的升幅也可能會(huì)超過(guò)7~8個(gè)百分點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為，對(duì)于穩(wěn)杠桿要有通盤考慮，特別是從提升穩(wěn)增長(zhǎng)助力的角度，需要容忍杠桿率（特別是中央政府的杠桿率）的適度抬升。之前的杠桿率報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)：杠桿之困在于體制之困；我國(guó)杠桿率的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)不在杠桿率水平而在杠桿率的結(jié)構(gòu)；宏觀杠桿率與微觀杠桿率的偏離主要在于效率之不足。因此，未來(lái)應(yīng)將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿的動(dòng)態(tài)平衡。

　�。ㄈ�）突出競(jìng)爭(zhēng)中性，扭轉(zhuǎn)杠桿率錯(cuò)配的局面。

　　我國(guó)債務(wù)收入比和資本收入比均高于幾個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家，這是生產(chǎn)效率較低的表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)比也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)收益率有著很大區(qū)別。過(guò)去10年中，國(guó)企債務(wù)在全部非金融企業(yè)中的占比一路攀升，也就是說(shuō)非金融企業(yè)杠桿率的抬升主要源自國(guó)企債務(wù)的上升。但由于國(guó)企生產(chǎn)效率較低，這部分債務(wù)并未產(chǎn)生應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。這在杠桿率公式的表現(xiàn)上就是分子比分母以更快的速度上升。因此，需要突出競(jìng)爭(zhēng)中性，扭轉(zhuǎn)杠桿率錯(cuò)配的局面，將杠桿與債務(wù)資金配置優(yōu)化匹配起來(lái)，將信貸資源（及收益）與風(fēng)險(xiǎn)匹配起來(lái)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿的有機(jī)統(tǒng)一。

　�。ㄋ模┰诮鹑谌ジ軛U和局部“拆彈”過(guò)程中應(yīng)避免造成誤傷。

　　我們注意到，在金融去杠桿和債券清理的過(guò)程中，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等方面的原因，信用分層問(wèn)題比較突出，民營(yíng)企業(yè)作為中低等級(jí)信用主體，信用利差處于不利的地位。而包商銀行事件打破了同存剛兌，由于商業(yè)銀行尤其是中小銀行轉(zhuǎn)嫁負(fù)債成本、被動(dòng)縮表，特別是資產(chǎn)端收縮，帶來(lái)了流動(dòng)性梗阻，加劇信用分化，民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升。因此，在局部“拆彈”的過(guò)程中應(yīng)避免過(guò)于激烈和簡(jiǎn)單粗暴，以防止風(fēng)險(xiǎn)傳染并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不必要的誤傷。

　　（作者單位：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）