生產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張 需求有待提振 PPI降幅或擴(kuò)大

　　2019年8月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　文 財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院 伍超明 李沫

　　投資要點(diǎn)

　　>> 生產(chǎn)擴(kuò)張放緩且需求疲弱態(tài)勢(shì)未變，制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月低于臨界值。在生產(chǎn)方面，受臺(tái)風(fēng)、暴雨等天氣影響，企業(yè)開工意愿回落較多，生產(chǎn)指數(shù)較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至51.9%。在需求方面，新訂單指數(shù)較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，亦連續(xù)4個(gè)月低于臨界值，需求疲弱態(tài)勢(shì)未變。新出口和進(jìn)口指數(shù)均繼續(xù)低于臨界值，反映外貿(mào)環(huán)境不確定性仍較多。預(yù)計(jì)中美貿(mào)易摩擦對(duì)制造業(yè)的負(fù)面沖擊短期內(nèi)難以消除。2018年10月份以來，制造業(yè)PMI指數(shù)開始持續(xù)低于2012-2018年歷史同期均值，也說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳，依然存在較大下行壓力。

　　>> 供需正缺口呈整體提高態(tài)勢(shì)，需求相對(duì)不足。2016~2018年初，受益于去產(chǎn)能和環(huán)保督查政策的持續(xù)推行，供給收縮，供需缺口持續(xù)收窄，PPI大幅上升。2018年2月份以來，受需求下降影響，供需缺口呈擴(kuò)大趨勢(shì)，PPI趨于下降。

　　>> 工業(yè)企業(yè)繼續(xù)處于去庫存階段。8月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存分別較上月下降0.5和提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間。2018年下半年以來，產(chǎn)成品庫存整體提高，原材料庫存整體下降，反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)欠佳：一是在國(guó)內(nèi)需求仍弱和外部不確定性加大的背景下，企業(yè)銷售狀況不佳，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)積壓，中下游企業(yè)庫存有所提高；二是上游企業(yè)由于中下游企業(yè)開工意愿的消退和自身利潤(rùn)的持續(xù)下滑，補(bǔ)庫存意愿不足�？紤]到國(guó)內(nèi)外需求短期內(nèi)難有大幅改善，企業(yè)生產(chǎn)意愿將繼續(xù)承壓，工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫存。

　　>> 預(yù)計(jì)8月PPI約增長(zhǎng)-1.0%左右，降幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。8月份原材料購(gòu)進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)分別較上月下降2.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，原材料庫存指標(biāo)回落至臨界值下方，中下游企業(yè)成本壓力有所緩解。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的大幅下降，預(yù)示8月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上漲動(dòng)能有所減弱，預(yù)計(jì)8月PPI同比增長(zhǎng)-1.0%左右。

　　>> 非制造業(yè)擴(kuò)張勢(shì)頭有所加快。8月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至52.5%，增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩。其中，新訂單指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月低于臨界值，但業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)在高位區(qū)間繼續(xù)提高，未來服務(wù)業(yè)仍有望保持?jǐn)U張勢(shì)頭；8月建筑業(yè)指數(shù)提高3.0個(gè)百分點(diǎn)至61.2%。其中，受近期房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，建筑業(yè)新訂單指數(shù)有所下降，但基建托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，建筑業(yè)市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)在高位區(qū)間內(nèi)繼續(xù)提高。預(yù)計(jì)未來逆周期調(diào)控政策仍將加碼，未來建筑業(yè)仍將繼續(xù)保持較快發(fā)展。

　　>> 綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)顯示我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張略有放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有待提高。8月份該指數(shù)為53.0%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。今年以來，該指數(shù)變動(dòng)與工業(yè)增加值趨于一致，說明我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐放慢。

　　>> 大中小型企業(yè)PMI分化態(tài)勢(shì)依舊，但小型企業(yè)在幫扶政策作用下有改善跡象。8月大型企業(yè)PMI降至50.4%，但中小型企業(yè)PMI仍在榮枯線下方，大中小型企業(yè)分化態(tài)勢(shì)未變。同時(shí)，8月大型企業(yè)各分項(xiàng)指標(biāo)均有所回落，表明傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐逐漸弱化，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換亟待提速。小型企業(yè)除原材料庫存外，其他分項(xiàng)指標(biāo)均有所提高，表明前期系列民間幫扶政策效果有所顯現(xiàn)。

　　正文

　　事件：2019年8月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.5%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月位于臨界值下方；中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

　　一、生產(chǎn)擴(kuò)張放緩，需求持續(xù)走弱，企業(yè)繼續(xù)去庫存，PPI下行壓力較大

　　（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張步伐放緩

　　8月生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，較上月和去年同期分別下降0.2和下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。從較長(zhǎng)時(shí)期的歷史同期數(shù)據(jù)看，本月生產(chǎn)指數(shù)較2012-2018年同期均值低0.7個(gè)百分點(diǎn)，亦遜色于經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降期間（2012-2018年）同期的表現(xiàn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張勢(shì)頭有所放緩。具體來看，一方面企業(yè)采購(gòu)意愿再次回落，8月份采購(gòu)量指數(shù)為49.3%，比上月降低1.1個(gè)百分點(diǎn)，重回榮枯線下方，企業(yè)開工意愿回落較多；另一方面，原材料庫存指數(shù)為47.5%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），繼續(xù)處于收縮區(qū)間，反映投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)期沒有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，尤其是對(duì)中長(zhǎng)期投資收益預(yù)期沒有明顯轉(zhuǎn)變。2005年以來，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料庫存指數(shù)超過50%的現(xiàn)象，前者是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于黃金十年期間，后者主要受四萬億刺激政策影響，投資預(yù)期大幅轉(zhuǎn)好所致。

　　從較長(zhǎng)時(shí)期歷史同期數(shù)據(jù)看，2018年10月份以來，制造業(yè)PMI指數(shù)開始持續(xù)低于2012-2018年歷史同期均值，8月制造業(yè)PMI和歷史同期均值間的負(fù)缺口高達(dá)1.1%，負(fù)缺口仍然較大，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳，依然存在較大下行壓力（見圖3）。

　　（二）從需求指標(biāo)看，制造業(yè)需求持續(xù)走弱

　　8月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)分別為49.7%、47.2%、46.7%，分別比上月變動(dòng)-0.1、0.3和-0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。其中新訂單、新出口和進(jìn)口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國(guó)外需求和國(guó)內(nèi)需求情況。新訂單指數(shù)小幅回落，連續(xù)4個(gè)月低于臨界值，反映國(guó)內(nèi)總需求疲弱態(tài)勢(shì)未變。受中美貿(mào)易摩擦反復(fù)變化影響，新出口和進(jìn)口指數(shù)均繼續(xù)在臨界值下方波動(dòng)，其中新出口訂單有所回升，進(jìn)口指數(shù)卻有所回落，反映出國(guó)內(nèi)需求的持續(xù)走弱。當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦不確定性較大，預(yù)計(jì)未來進(jìn)出口訂單指數(shù)將繼續(xù)在榮枯線下方波動(dòng)。

　　（三）從供需兩端看，供需正缺口呈提高態(tài)勢(shì)

　　“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”和“新訂單與產(chǎn)成品庫存差”都可以用來衡量供給和需求的相對(duì)變化。從“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”來看，兩者差值越大，說明制造業(yè)的生產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)好于需求，反之則相反。8月生產(chǎn)和需求指數(shù)分別較上月下降0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)回落幅度大于需求，“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”也從上月的2.3%降為2.2%（見圖5），仍處于歷史高位。整體來看，由于去產(chǎn)能和環(huán)保督查等政策的持續(xù)推行，2016年供需缺口呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，但2018年2月以來，受國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)回落影響，供需缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　從“新訂單與產(chǎn)成品庫存差”指標(biāo)看，差額越大，表明新增需求變化要大于代表供給能力的產(chǎn)成品庫存的變化，市場(chǎng)需求力量大于供給力量，反之則相反。此外，從歷史數(shù)據(jù)看，兩者之差越大，工業(yè)增加值增速越高。8月兩者差值為1.9%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），預(yù)示著8月工業(yè)增速大概率不會(huì)上升。

　　（四）從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)繼續(xù)處于去庫存階段

　　由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對(duì)走勢(shì)變化反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)。

　　8月份產(chǎn)成品庫存指數(shù)為47.8%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)；原材料庫存指數(shù)為47.5%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖7）。2018年下半年以來，產(chǎn)成品庫存指數(shù)整體走高，原材料庫存指數(shù)整體走低，反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)整體欠佳：一是在國(guó)內(nèi)需求仍弱和外部不確定性加大的背景下，企業(yè)銷售狀況不佳，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)積壓，中下游企業(yè)庫存有所提高；二是上游企業(yè)由于中下游企業(yè)開工意愿的消退和利潤(rùn)的持續(xù)下滑，補(bǔ)庫存意愿不足�？紤]到國(guó)內(nèi)外需求短期內(nèi)難有大幅改善，企業(yè)生產(chǎn)意愿將繼續(xù)承壓，工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫存。

　　（五）非制造業(yè)擴(kuò)張有所加快，其中服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，建筑業(yè)景氣度提高較多

　　8月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.8%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。整體看，非制造業(yè)擴(kuò)張加速。分行業(yè)看：

　　服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩。8月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為52.5%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，8月份新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為49.4%和59.8%，分別比上月下降0.3和提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)需求連續(xù)兩個(gè)月低于臨界值，但市場(chǎng)預(yù)期在高位區(qū)間繼續(xù)提高，預(yù)計(jì)未來服務(wù)業(yè)仍將保持?jǐn)U張勢(shì)頭。

　　建筑業(yè)景氣度提高較多。8月建筑業(yè)指數(shù)、建筑業(yè)新訂單指數(shù)、建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為61.2%、53.9%、64.0%，分別較上月變動(dòng)3.0、-0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。新訂單指數(shù)的回落或與近期房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)監(jiān)管有關(guān)，但基建托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，建筑業(yè)PMI和市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)均在高位區(qū)間波動(dòng)。預(yù)計(jì)未來逆周期調(diào)控政策仍將加碼，未來建筑業(yè)仍將繼續(xù)保持較快發(fā)展。

　　近幾年來，建筑業(yè)指數(shù)一直處在擴(kuò)張區(qū)間，主要受益于房地產(chǎn)投資增速高位增長(zhǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速較高。之所以做出上述判斷，是因?yàn)楦鶕?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)建筑業(yè)的定義，建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍包括房屋和土木工程建筑業(yè) 、建筑安裝業(yè) 、建筑裝飾業(yè)、其他建筑業(yè)，直接涉及到房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。2018全年房地產(chǎn)和基建（不含電力）投資分別增長(zhǎng)9.5%和3.8%，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資增速的較快增長(zhǎng)使建筑業(yè)一直位于擴(kuò)張區(qū)間。展望未來一段時(shí)間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，變中有憂，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，國(guó)家加大了對(duì)基建投資補(bǔ)短板力度，房地產(chǎn)投資調(diào)控政策雖難言放松，但房地產(chǎn)投資增速仍將緩慢下降，不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。隨著2019年基建補(bǔ)短板項(xiàng)目的落地和項(xiàng)目資金的到位，未來建筑業(yè)指數(shù)可能仍然高位趨緩，不會(huì)出現(xiàn)大幅下降。

　　（六）從價(jià)格指標(biāo)看，中下游企業(yè)成本壓力有所緩解，預(yù)計(jì)8月PPI約增長(zhǎng)-1.0%

　　8月份，PMI中的原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為48.6%，較上月下降2.1個(gè)百分點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù)為46.7%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。8月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格落到臨界值下方，中下游企業(yè)成本壓力有所緩解。8月購(gòu)進(jìn)價(jià)格下降較多，預(yù)示8月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上漲動(dòng)能有所減弱，預(yù)計(jì)8月PPI同比增長(zhǎng)-1.0%左右。

　　（七）從全行業(yè)來看，我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張勢(shì)頭有所減弱，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐仍需加速

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局自2018年1月份開始發(fā)布月度中國(guó)綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)，該指數(shù)是PMI指標(biāo)體系中反映當(dāng)期全行業(yè)（制造業(yè)和非制造業(yè)）產(chǎn)出變化情況的綜合指數(shù)，是世界通行的監(jiān)測(cè)當(dāng)期國(guó)家或地區(qū)總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展生產(chǎn)景氣狀況的重要指標(biāo)之一。

　　8月份，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.0%，比上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），表明我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)擴(kuò)張有所放緩。2016年二季度以前，我們按照統(tǒng)計(jì)局公布的方法估算的綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)與工業(yè)增加值基本同步變化，但從2016年二季度開始，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)先上升后下降，而工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，今年以來兩者又呈現(xiàn)同步波動(dòng)趨勢(shì)。表明2016年年中以來，我國(guó)服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)增加，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，但今年以來，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所放緩。

　　二、大中小型企業(yè)分化態(tài)勢(shì)未變

　　從近幾個(gè)月不同企業(yè)規(guī)模的制造業(yè)PMI指數(shù)看，8月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得50.4%、48.2%、48.6%，分別較上月變動(dòng)-0.3、-0.5、0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，大型企業(yè)景氣度有所回落，但仍在榮枯線上方；中型企業(yè)下降較多，在榮枯線附近波動(dòng)；小型企業(yè)有所提高，在榮枯線下方波動(dòng)。

　　從分項(xiàng)指標(biāo)看，大型企業(yè)各分項(xiàng)指標(biāo)均有所回落，反映出傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐有所減弱，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換亟待提速；中型企業(yè)生產(chǎn)和進(jìn)口指數(shù)回落較多，中型企業(yè)生產(chǎn)意愿的回落是其景氣度下降的主因；小型企業(yè)除原材料庫存外，其他指標(biāo)均有所提高，表明前期系列民間幫扶政策效果有所顯現(xiàn)（見圖13）。但總體來看，大型企業(yè)PMI高于臨界值，中小型企業(yè)PMI低于臨界值，大中小型企業(yè)分化態(tài)勢(shì)未變（見圖12）。

　　生產(chǎn)擴(kuò)張加快 但需求疲態(tài)未變——2019年7月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需雙雙走弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——2019年6月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　中美大國(guó)博弈下，內(nèi)外需雙雙走弱——2019年5月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)未變，PPI或超預(yù)期提高——2019年4月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　PMI季節(jié)性反彈 民企政策效果初顯——2019年3月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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