文 恒大研究院 任澤平 甘源 石玲玲 劉宸

　　事件

　　8月末社會融資規(guī)模存量為216.01萬億元，同比增長10.7%，新增社會融資規(guī)模1.98萬億元，同比多增376億元；新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增665億元；廣義貨幣M2增長8.2%，狹義貨幣M1增長3.4%。

　　解讀

　　1.核心觀點：實力預(yù)測：我們前瞻性判斷了這一輪經(jīng)濟下行和貨幣寬松周期，引發(fā)了市場關(guān)于“該不該降息”的大討論

　　1）6月份數(shù)據(jù)出來以后，市場一片“經(jīng)濟企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場的報告《充分估計當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢的嚴(yán)峻性——全面解讀6月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)》（7月21日）：近期的先行指標(biāo)紛紛下滑，比如房地產(chǎn)銷售、土地購置和資金來源回落，PMI訂單和PMI出口訂單下滑，一系列房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺，而且經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)正在趨于惡化。隨后7、8月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落。7月份數(shù)據(jù)公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯誤認(rèn)識中。我們再度前瞻性提出《該降息了！——全面解讀7月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)》（8月15日）：當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力加大，全球降息潮，匯率破“7”，核心CPI保持穩(wěn)定，PPI負(fù)增長通縮企業(yè)實際利率上升，表明貨幣寬松的空間已經(jīng)打開。在《金融形勢嚴(yán)峻，何時降息降準(zhǔn)？——點評7月金融數(shù)據(jù)》（8月13日）中我們認(rèn)為：7月社融、信貸、M2數(shù)據(jù)全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因無非是企業(yè)實際利率并未下降、流動性投放渠道收窄、資產(chǎn)價格低迷難以起到抵押放大器效應(yīng)，社融領(lǐng)先實體經(jīng)濟和投資，意味著下半年到明年上半年經(jīng)濟下行壓力較大。隨后8月17日央行通過LPR改革市場化降息，9月6日全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國務(wù)院強調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。作為從事了20年宏觀形勢分析的研究員，深刻地感受到，一致預(yù)期是多么不靠譜，隨波逐流是最容易的，即使錯了也可以找理由“大部分人都是這么說的”，但卻是沒價值的。獨立客觀專業(yè)的研究是一種信仰。最近由我們前瞻性報告引發(fā)的市場關(guān)于“該不該降息”的大討論，在某種程度上是非常有意義的，有助于大家一起深入對經(jīng)濟形勢判斷、逆周期調(diào)節(jié)力度節(jié)奏、寬貨幣寬信用政策關(guān)系、供給側(cè)改革措施完善調(diào)整等問題的研究和認(rèn)識。我們都深愛這個國家，大家一起發(fā)揮專業(yè)精神，建言獻(xiàn)策，共渡難關(guān)。不要試圖去猜測打探貨幣政策當(dāng)局“會干什么”，而應(yīng)該判斷“應(yīng)該干什么”。2）我們預(yù)計2019年下半年-2020年上半年經(jīng)濟將再下臺階。2019年下半年受庫存周期復(fù)蘇和基建的部分支撐，經(jīng)濟下行斜率較緩、韌性較強，但2020年上半年將出現(xiàn)庫存周期、房地產(chǎn)周期和世界經(jīng)濟周期同時下行的疊加，經(jīng)濟下行斜率較大。（參見《生于憂患——2019年中期宏觀展望》，2019年6月）我們建議：未來隨著中美貿(mào)易摩擦沖擊、經(jīng)濟下行加大、PPI通縮企業(yè)實際利率上升，貨幣政策需寬松的空間已經(jīng)打開，并控制好節(jié)奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策。9月6日降準(zhǔn)后可觀察一下貨幣政策數(shù)量工具的效果，不一定要像部分市場分析的“降準(zhǔn)之后還有降準(zhǔn)”，后面可配合價格工具和寬信用政策。從各方面條件看，目前貨幣政策價格工具的時機已經(jīng)成熟，可以通過多次小幅下調(diào)LPR利率降低企業(yè)實際貸款利率。高度重視貨幣政策傳導(dǎo)渠道的疏通。及早下達(dá)明年專項債部分新增額度。同時，中央對房地產(chǎn)的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當(dāng)前一方面要防止貨幣放水帶來資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險，用時間換空間、尋找新的經(jīng)濟增長點、擴大改革開放、調(diào)動地方政府和企業(yè)家積極性。當(dāng)然，貨幣財政政策主要是促進(jìn)短期經(jīng)濟平穩(wěn)運行，長期經(jīng)濟高質(zhì)量增長根本上要靠改革開放，貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上是改革戰(zhàn)：大規(guī)模減稅降負(fù)降低企業(yè)居民負(fù)擔(dān)、以更大決心更大勇氣擴大新一輪開放、以競爭中性推動國企改革、以人地掛鉤和金融穩(wěn)定構(gòu)建新住房制度體系、進(jìn)行重大理論創(chuàng)新突破鼓舞民營經(jīng)濟信心、明確高質(zhì)量考核并適當(dāng)容錯促進(jìn)地方政府萬馬奔騰。3）從總量數(shù)據(jù)來看，金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)，近期加大逆周期調(diào)控和LPR形成機制改革效果初現(xiàn)。8月新增社會融資規(guī)模1.98萬億元，同比多增376億元，存量社融同比增速持平在10.7%；新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增665億元；M1、M2同比增速3.4%和8.2%，環(huán)比提升0.3和0.1個百分點。從社融結(jié)構(gòu)來看，LPR改革帶動企業(yè)中長期貸款回暖，寬信用疊加低基數(shù)帶動表外融資降幅收窄。從信貸結(jié)構(gòu)看，居民短期貸款、票據(jù)融資是信貸少增的主要拖累；LPR改革，貸款利率下行預(yù)期帶動企業(yè)中長期貸款回暖。預(yù)計逆周期加碼將穩(wěn)定社融增速。對實體經(jīng)濟的貸款受宏觀經(jīng)濟下行影響而呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢；寬信用疊加低基數(shù)有望支撐非標(biāo)融資，但考慮到房地產(chǎn)信托收緊的負(fù)面影響，表外融資難以顯著改善；2020年專項債額度“提前下發(fā)”是四季度社融增速的支撐因素，有望對沖信貸疲軟。

　　2、8月存量社融增速10.7%，與7月持平。結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)中長期貸款改善，表外融資降幅收窄。

　　加大逆周期政策，8月社融增速持平。8月20日，LPR形成機制改革首次報價，1年期LPR為4.25%，比原來基準(zhǔn)利率下降了10個BP。加大逆周期政策，8月新增社會融資規(guī)模1.98萬億元，同比多增376億元，存量社融同比增速10.7%，與7月持平。

　　從結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款、債券融資、專項債基本保持持平，低基數(shù)效應(yīng)疊加寬信用帶動表外融資降幅收窄。表內(nèi)融資方面，基本持平。對實體經(jīng)濟發(fā)放人民幣貸款1.3萬億元，同比少增95億元。表外融資降幅收窄。8月非標(biāo)融資減少1014億元，同比少減1660億元。委托貸款、信托貸款分別減少513億元和658億元，同比少減694億元和27億元。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，新增157億元，同比多增936億元。直接融資方面，債券融資仍是主力。新增企業(yè)債券融資3041億元，同比少增361億元，新增股票融資256億元，同比多增115億元。低利率環(huán)境下有助于直接融資增長。其他融資方面，專項債同比少增。8月新增專項債融資3213億元，同比少增893億元，年內(nèi)首次同比少增，但依然是新增社融的主力。

　　3、新增人民幣貸款延續(xù)弱勢，同比少增665億元。LPR形成機制改革拉動企業(yè)中長期貸款有所回暖，居民短期貸款、票據(jù)融資是主要拖累。

　　8月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增665億元。目前流動性分層有所緩解，但經(jīng)濟運行的壓力制約了金融機構(gòu)信用風(fēng)險偏好的改善。

　　從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸款有所回暖，居民短期貸款、票據(jù)融資是信貸少增的主要拖累。企業(yè)中長期貸款的改善可能源于LPR改制，銀行擔(dān)憂貸款利率下行因而加速企業(yè)信貸投放，或透支下一階段企業(yè)信貸。8月新增企業(yè)中長期貸款4540億元，同比多增860億元，占比35.4%，較7月提升了0.7個百分點。新增居民貸款6538億元，占比54%，較7月提升5.8個百分點。其中，消費貸用途嚴(yán)監(jiān)管，居民短期貸款1998億元，同比少增600億元；中長期貸款維持高位4540億元，同比多增125億元。票據(jù)融資2426億元，同比少增1673億元。近期票據(jù)直貼利率下降到近三年低點，但新增融資回落反映商業(yè)活動強度仍然不高。

　　4、M2增速與上月持平，央行重啟貨幣凈投放。M1同比增長3.4%，企業(yè)交易性需求增加。

　　央行重啟貨幣凈投放，M2增速較上個月提升0.1個百分點。8月M2同比增速8.2%，環(huán)比提升0.1個百分點。8月央行恢復(fù)貨幣凈投放，央行累計開展7100億元逆回購操作和5500億元MLF操作，同期有5700億元逆回購、5320億元MLF和104億元PSL到期，貨幣凈投放量達(dá)2476億元。從M2構(gòu)成來看，8月企業(yè)存款增加5792億元，同比少增347億元；財政存款增加95億元，同比少增755億元，非銀金融機構(gòu)存款增加7298億元，同比多增9509億元。M1增速反彈，企業(yè)現(xiàn)金流有所改善。8月M1同比增速3.4%，環(huán)比上升0.3個百分點，反映居民部門及企業(yè)部門交易性需求增加。

　　5、我們預(yù)計逆周期加碼將穩(wěn)定社融增速。對實體經(jīng)濟的貸款受宏觀經(jīng)濟下行影響而呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢；寬信用疊加低基數(shù)有望支撐非標(biāo)融資，但考慮到房地產(chǎn)信托收緊的負(fù)面影響，表外融資預(yù)計持平或略強于去年同期；2020年專項債額度“提前下發(fā)”是四季度社融增速的支撐因素，有望對沖信貸疲軟。1）對實體經(jīng)濟的人民幣貸款：經(jīng)濟下行壓力壓制銀行信貸投放意愿，逆周期政策對沖，預(yù)計未來人民幣貸款仍是社融主力，保持持平態(tài)勢。人民幣貸款是新增社融主力，其取決于銀行信貸投放意愿、能力以及企業(yè)投資需求，具有順周期屬性。從滯后和一致指標(biāo)看，8月我國進(jìn)出口同比增速均為負(fù)，同比下降1.0％和5.6％，表明我國當(dāng)前內(nèi)外需不足；PPI連續(xù)兩個月為負(fù)，下降幅度擴大，通縮加劇，企業(yè)利潤下滑和實際利率上行壓制企業(yè)投資需求。從先行指標(biāo)看，PMI連續(xù)4個月低于榮枯線預(yù)示著今年四季度-明年一季度經(jīng)濟形勢嚴(yán)峻。持續(xù)加大的經(jīng)濟壓力壓制銀行風(fēng)險偏好和企業(yè)融資意愿，疊加房地產(chǎn)開發(fā)貸收緊以及嚴(yán)查信用卡涉房地產(chǎn)交易等措施，預(yù)計對實體經(jīng)濟貸款將會相對疲軟。考慮到不斷對沖的逆周期政策，對人民幣貸款有一定支撐。2）表外融資：表外融資是社融增速變動的主要原因，房地產(chǎn)信托收緊抑制信托融資，預(yù)計表外融資持平或略強于去年同期。非標(biāo)融資是新增社融波動的主要來源之一。受資管新規(guī)影響，2018年3月起非標(biāo)融資大幅萎縮，2018年9-12月新增委托貸款減少1000-2500億元/月，新增信托貸款減少500-1500億元/月。2019年信托貸款有所回暖，委托貸款壓降減小，寬信用疊加低基數(shù)有望支撐社融增速。不過2019年7月以來的房地產(chǎn)信托監(jiān)管趨嚴(yán)，新增信托貸款可能重回負(fù)增長，但預(yù)計不會弱于去年同期。

　　3）地方專項債：9月新增地方政府專項債萎縮將使社融承壓，2020年專項債額度“提前下發(fā)”是四季度社融增速的支撐因素。2019年1-7月地方政府專項債發(fā)力有效支撐社融增速，隨著2019年專項債發(fā)行額度耗盡，社融增長動力不足。9月新增專項債發(fā)行額度僅2036億元，去年同期高達(dá)7389億元，少增近5300億元。9月4日國常會將提升專項債額度作為積極財政的選項，明確提前下發(fā)明年專項債的部分新增額度，四季度專項債發(fā)行或?qū)⒅匦绿崴�。去年四季度合計新增專項債�?guī)模不足900億元，新增專項債額度將成為四季度社融增速的重要支撐。

　　6、8月通脹數(shù)據(jù)拿掉豬以后都是通縮：經(jīng)濟下行壓力加大，核心CPI下行、PPI連續(xù)兩個月為負(fù)，實際利率上升。豬肉價格上漲源于環(huán)保禁養(yǎng)政策、非洲豬瘟和新一輪豬周期等供給側(cè)因素，PPI則受內(nèi)外需不足因素影響連續(xù)兩個月為負(fù)，企業(yè)利潤和制造業(yè)投資受到壓制。1）超級豬周期帶動CPI保持高位，同時帶動其他肉類和雞蛋價格上漲。8月豬肉環(huán)比上漲23.1%，帶動牛肉、羊肉、雞蛋等的價格環(huán)比分別上漲4.4%、2.0%和5.9%。豬價上漲主要是豬肉供需狀態(tài)持續(xù)惡化，本輪豬周期價格漲幅大、速度快，堪稱超級豬周期。主要原因：一是環(huán)保禁養(yǎng)政策擴大化對豬肉供給造成明顯影響。我國生豬養(yǎng)殖以小規(guī)模散養(yǎng)為主，50頭以下的養(yǎng)殖戶數(shù)量占比達(dá)94%。二是非洲豬瘟自去年以來在我國肆虐，部分中等規(guī)模的養(yǎng)殖場技術(shù)醫(yī)療水平達(dá)不到大型養(yǎng)殖場水平，豬瘟導(dǎo)致更嚴(yán)重的損失。三是當(dāng)前正處于新一輪豬周期的上升階段，豬肉價格存在內(nèi)生上漲動力。食品CPI漲幅連續(xù)5個月回落，核心CPI同比上漲1.5%，增速較上月回落0.1個百分點。本輪豬周期預(yù)計持續(xù)到2020年下半年：四季度CPI將在3%附近波動，年底個別月份可能突破3%。主因當(dāng)前豬肉缺口高達(dá)1000萬噸，1-7月豬肉進(jìn)口累計僅100萬噸，且豬肉進(jìn)口僅占我國豬肉消費量的3%，難以彌補缺口。盡管當(dāng)前各部門多措并舉保證生豬供應(yīng)，但政策執(zhí)行落地、豬場建設(shè)、生豬生長均需要時間。年內(nèi)豬肉價格仍將上升，帶動CPI年底可能突破3%。預(yù)計豬肉供給將在2020年下半年迎來拐點，價格將回落。2）PPI連續(xù)兩個月為負(fù)，下降幅度擴大，通縮加劇，實際利率上升。主因內(nèi)外需不足，房地產(chǎn)融資收緊導(dǎo)致地產(chǎn)投資下行，基建受隱性債務(wù)控制和土地財政下滑而低迷，黑色、有色等價格下跌。此外，國際油價下跌，帶動國內(nèi)原油開采、下游化纖制造業(yè)等行業(yè)價格跌幅明顯。PPI受內(nèi)外需不振，將持續(xù)下行，壓制企業(yè)利潤和制造業(yè)投資。外需方面，全球經(jīng)濟下行和中美貿(mào)易摩擦升級拖累出口，進(jìn)而沿產(chǎn)業(yè)鏈影響PPI。內(nèi)需方面，融資、銷售、土地購置、新開工等先行指標(biāo)下行，房地產(chǎn)投資下行；部分新增專項債額度雖已提前下達(dá)，但新增額度有限，拉動基建的幅度預(yù)計有限。

　　7、未來隨著中美貿(mào)易摩擦沖擊、經(jīng)濟下行加大、PPI通縮企業(yè)實際利率上升，貨幣政策需要進(jìn)一步邊際放松，并控制好節(jié)奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策。9月6日降準(zhǔn)后可觀察一下貨幣政策數(shù)量工具的效果，后面可配合價格工具和寬信用政策。同時，中央對房地產(chǎn)的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間。1）存款準(zhǔn)備金率調(diào)整方面，目前中國法定存款準(zhǔn)備金率在國際中處于偏上水平，具有一定的調(diào)整空間。考慮到經(jīng)濟下行壓力和資金缺口等因素，下次降準(zhǔn)可能發(fā)生在明年初。中國大型存款類金融機構(gòu)存準(zhǔn)率13%，中小型存款類金融機構(gòu)存準(zhǔn)率11%，存在調(diào)整空間。截至9月11日，我國在2019年共降準(zhǔn)三次，分別為1月的全面降準(zhǔn)、5月的定向降準(zhǔn)和9月的“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”，分6次進(jìn)行實施�？紤]到9月的降準(zhǔn)將分別于9月16日、10月15日、11月15日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，在實施的過程不宜再次降準(zhǔn)，下次降準(zhǔn)可能在明年。2020年上半年經(jīng)濟下行壓力更大，疊加年初春節(jié)前后資金需求較大，年初通過降準(zhǔn)緩解經(jīng)濟金融壓力較為合適。值得注意的是，國外大多數(shù)是低法定準(zhǔn)備金率、高超額準(zhǔn)備金率，我國依靠高法定準(zhǔn)備金率、低超額準(zhǔn)備金率，總準(zhǔn)備金率在國際中處于中等水平。2）利率調(diào)整方面，拿掉豬以后都是通縮，核心CPI下行、PPI連續(xù)兩個月為負(fù)，實際利率上升，該降息了。我們建議可以多次小幅調(diào)整LPR利率，減少利率調(diào)整對市場的沖擊，同時可以根據(jù)實際效果及時進(jìn)行微整。目前MLF利率仍處于歷史最高點，降息空間充足。5月通過對房地產(chǎn)融資端的限制，減少了貨幣政策寬松的一大掣肘因素；8月改革L(fēng)PR形成機制，建立針對房貸的5年期LPR，隔離實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)資金利率；9月降準(zhǔn)，降低銀行資金成本。目前政府的表述也明確了“通過銀行傳導(dǎo)可以降低貸款實際利率”，下一步就是通過降息降低實體經(jīng)濟利率。LPR利率=MLF利率+銀行加點，其中加點幅度取決于銀行自身資金成本、市場供求和風(fēng)險溢價等因素，市場供求和風(fēng)險溢價短期較難調(diào)整，降準(zhǔn)可以顯著降低銀行自身資金成本從而帶來LPR利率的下行。

　　3）貨幣政策渠道方面，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，將信貸渠道、利率渠道及資產(chǎn)價格渠道進(jìn)一步疏通。信貸渠道方面：從源頭及供給側(cè)多方發(fā)力。一方面，定向降準(zhǔn)是重要方向，將資金導(dǎo)入實體經(jīng)濟需要加杠桿的部門，特別是民營企業(yè)、中小企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)。另一方面，進(jìn)行金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實落實盡職免責(zé)條款，讓金融機構(gòu)有能力、有動力去服務(wù)實體經(jīng)濟。利率渠道方面：關(guān)鍵在于利率并軌。實踐顯示，利率渠道有助于延長經(jīng)濟復(fù)蘇時間，需要貨幣政策從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價格型，增強市場化資源配置。通過利率傳導(dǎo)，由降低政策利率到貸款利率到實體經(jīng)濟融資利率。資產(chǎn)價格渠道方面：建議大力發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，繼續(xù)推動科創(chuàng)板將助力新經(jīng)濟發(fā)展，吸引更多長期穩(wěn)定資金入市，進(jìn)一步提升資產(chǎn)價格渠道的重要性。在房地產(chǎn)市場方面，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機制。政策強調(diào)是“三穩(wěn)”，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，“穩(wěn)”是主基調(diào)，既不要過松、也不宜過緊：一方面要防止貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險。老成謀國是用時間換空間，利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。

　　4）金融政策方面，創(chuàng)新工具補充資本金，加強對中小銀行的支持力度。目前貨幣政策傳導(dǎo)不暢，從銀行角度來看，除了需要流動性外，還需要有充足的資本支持。與國際相比，我國資本補充工具較為齊全，但資本工具補充機制尚不完善。永續(xù)債、優(yōu)先股等流動性和投資者范圍有待提高；高風(fēng)險金融機構(gòu)處置機制尚需完善，資本工具償付順序尚需明確，減少投資者的擔(dān)憂。另一方面，民企小微企業(yè)的信貸供給主要是中小銀行，需要加強對中小銀行的支持力度，拓寬其資本、資金補充來源進(jìn)而提升中小銀行服務(wù)民營、小微企業(yè)的能力。5）財政政策方面，建議及早下達(dá)明年專項債的部分新增額度，通過基建托底經(jīng)濟、穩(wěn)定就業(yè)；中央政府加杠桿，落實減稅降費，讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務(wù)院常務(wù)會議明確提出“按規(guī)定提前下達(dá)明年專項債部分新增額度”。當(dāng)前我國城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施仍有較大提升空間，提升專項債額度可作為積極財政的選項，建議政策及早明確提前下達(dá)明年專項債的部分新增額度，確保資金及時撥付到項目上。此外建議中央政府加杠桿，轉(zhuǎn)移企業(yè)和居民杠桿，措施包括大規(guī)模降低企業(yè)和居民稅費；做實社保賬戶，提高居民社保水平，讓居民安心消費；放開汽車、金融、電信、醫(yī)療等的行業(yè)管制；部分購買存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的企業(yè)債務(wù)；拿出一部分好資產(chǎn)進(jìn)行混改等。

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