主要內(nèi)容：

　　利率債投資策略：近期股債蹺蹺板效應(yīng)有所弱化，債市情緒受到中美貿(mào)易進(jìn)展及海外市場的短期影響較大，走勢相對震蕩。但伴隨資金面逐漸寬松，短端利率表現(xiàn)要明顯好于長端，策略上建議以3-5年金融債波段操作為主。

　　第一，分稅制改革再推進(jìn)，中央和地方稅收何去何從？10月9日晚間，國務(wù)院印發(fā)《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》，主要提出三個方面的政策措施，具體而言：

　　首先，調(diào)整前的稅收收入如何劃分？現(xiàn)行的分稅制財(cái)政管理體制，根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)相結(jié)合原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。其中消費(fèi)稅為中央稅，增值稅為中央和地方共享稅。2016年全面推開營改增試點(diǎn)，增值稅在中央和地方間的分成比例由原先的75%：25%改成過渡方案中的50%：50%，取消的營業(yè)稅占所有稅種的比重僅15%，而增值稅的分成比例增加25%至50%，在很大程度上減輕了營改增對地方稅收帶來的負(fù)面影響。

　　其次，本次調(diào)整對于現(xiàn)行稅收分成制度的變與不變？不變在于：增值稅的分成比例穩(wěn)定在50%：50%。由于減費(fèi)降稅政策，作為地方稅收收入重要來源的所得稅大幅縮減，地方稅收對增值稅的依賴度加大，但內(nèi)外需承壓、生產(chǎn)疲軟，增值稅收入增速明顯放緩，因此保持增值稅分成比例不變意在最大程度上穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)地方財(cái)稅的自給能力。

　　變化在于：（1）減輕地方增值稅留抵退稅壓力，中央加大墊付力度。與以往不同的是，今年退稅范圍覆蓋至全行業(yè)，極大地增加了財(cái)政負(fù)擔(dān)。本次調(diào)整將地方分擔(dān)的50%調(diào)整為先墊付15%，其余35%最終由中央和地方按納稅額分?jǐn)�，等同于加大了中央墊付力度，目的在于促進(jìn)稅收收入多的地方，多承擔(dān)稅收返還的壓力。（2）消費(fèi)稅征收的重大改變。一方面消費(fèi)稅是全國第四大稅種，消費(fèi)稅征收由過去的中央征收穩(wěn)步下放至地方，能夠拓展地方收入來源。另一方面，消費(fèi)稅征收幾乎覆蓋了其所有生產(chǎn)-消費(fèi)的環(huán)節(jié)，本次調(diào)整將征稅環(huán)節(jié)后移，在不改變稅率的情況下將刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)或進(jìn)出口貿(mào)易，改善地方消費(fèi)環(huán)境。

　　整體而言，本次調(diào)整主要是為了緩解減稅降費(fèi)政策下的地方財(cái)政壓力，通過調(diào)整留抵退稅以及消費(fèi)稅征收的方式，增強(qiáng)地方財(cái)政“造血”能力。進(jìn)一步來看，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，本年度新增專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)已發(fā)行完畢，增加地方收入將有利于地方政府出臺更多托底經(jīng)濟(jì)的政策，加大基建投資力度，促進(jìn)穩(wěn)增長政策的落實(shí)。同時也從側(cè)面反映了減稅降費(fèi)對于企業(yè)稅負(fù)的減壓力度之大，長期來看，企業(yè)資金壓力的緩解將促進(jìn)其擴(kuò)大生產(chǎn)，利多經(jīng)濟(jì)。

　　第二，今年以來債市相對震蕩，利率走勢已經(jīng)呈現(xiàn)出震蕩上行-脈沖式下行-糾結(jié)上行的格局，在趨勢不明朗的環(huán)境中，我們認(rèn)為今年整體的投資策略應(yīng)以波段操作為主。我們用一個簡單的計(jì)算分別說明年初一直持有和分三個波段操作的收益差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，波段操作的收益要明顯高于年初至今持續(xù)持有。在波段操作中，即使我們僅買入利率2.8%的三個月期存單，綜合的票息收益與持有10年國開也大致接近，但在利率上行階段依然持有現(xiàn)券的結(jié)果則是損失約30bp左右的凈價(jià)收益。

　　一、利率市場展望：分稅制改革再推進(jìn)，中央和地方稅收何去何從？

　　周三債券市場交投較為活躍，央行繼續(xù)暫停OMO，今日有200億逆回購到期，凈回籠200億，全天來看多數(shù)期限資金加權(quán)利率下行，資金面整體偏松�，F(xiàn)券方面，早盤受隔夜美股下跌、美債收益率下行影響，活躍券利率小幅低開，國債期貨高開后震蕩，現(xiàn)券利率跟隨期貨走勢，但變化不大，尾盤海外利率上行影響國內(nèi)債市情緒，長端利率有所上行。全天來看，短端利率較昨日收盤下行幅度在1bp以內(nèi)，而長端利率則較昨日上行1bp左右。國債期貨高開低走，全天小幅收漲。后期我們關(guān)注：

　　第一，分稅制改革再推進(jìn)，中央和地方稅收何去何從？10月9日晚間，國務(wù)院印發(fā)《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》（以下簡稱《方案》），《方案》強(qiáng)調(diào)實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)是應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的關(guān)鍵之舉，調(diào)整中央與地方收入劃分改革是落實(shí)減稅降費(fèi)政策的重要保障�！斗桨浮分饕�提出三個方面的政策措施，具體而言：

　　首先，調(diào)整前的稅收收入如何劃分？我國自1994年1月1日開始實(shí)行分稅制的財(cái)政管理體制，2000年以來我國進(jìn)行過多次重要的稅收分成調(diào)整�，F(xiàn)行的分稅制財(cái)政管理體制，根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)相結(jié)合原則，將稅種統(tǒng)一劃分為中央稅、地方稅、中央與地方共享稅。其中消費(fèi)稅為中央稅，增值稅為中央和地方共享稅。2016年以前，營業(yè)稅為地方稅，增值稅在中央和地方間的分成比例為75%：25%，而2016年以后，全面推開營改增試點(diǎn)，作為地方主體稅種的營業(yè)稅取消，而增值稅在中央和地方間的分成比例則改成過渡方案中的50%：50%，當(dāng)時營業(yè)稅占所有稅種的比重僅15%，而增值稅的分成比例增加25%至50%，在很大程度上減輕了營改增對地方稅收帶來的負(fù)面影響。

　　其次，本次調(diào)整對于現(xiàn)行稅收分成制度的變與不變？不變在于：增值稅的分成比例穩(wěn)定在50%：50%。由于減費(fèi)降稅政策，作為地方稅收收入重要來源的所得稅大幅縮減，地方稅收對增值稅的依賴度加大，但內(nèi)外需承壓、生產(chǎn)疲軟，增值稅收入增速明顯放緩，我國1-8月累計(jì)增值稅44908億元，同比增長4.7%，工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期放緩是拖累增值稅增長下滑的主因。因此保持增值稅分成比例不變意在最大程度上穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)地方財(cái)稅的自給能力。

　　改變在于：（1）減輕地方增值稅留抵退稅壓力，中央加大墊付力度。試行增值稅期末留抵稅額退稅制度于2019年4月開始執(zhí)行，是對一定期限內(nèi)企業(yè)未抵扣完的進(jìn)項(xiàng)稅額，實(shí)行一次性退稅制度。與以往不同的是，今年政策將退稅范圍覆蓋至全行業(yè)，2018年全國退稅金額為退稅1148億元，極大地增加了財(cái)政負(fù)擔(dān)。本次調(diào)整將地方分擔(dān)的50%調(diào)整為先墊付15%，其余35%最終由中央和地方按納稅額分?jǐn)�，等同于加大了中央墊付力度，目的在于促進(jìn)稅收收入多的地方，多承擔(dān)稅收返還的壓力。（2）消費(fèi)稅征收的重大改變。一方面，消費(fèi)稅是全國第四大稅種，在全部稅收收入中的占比有所提升，按2019年8月全國財(cái)政收入計(jì)算，該比例為9%。消費(fèi)稅征收由過去的中央征收穩(wěn)步下放至地方，能夠拓展地方收入來源。另一方面，消費(fèi)稅征收幾乎覆蓋了其所有生產(chǎn)-消費(fèi)的環(huán)節(jié)，包括生產(chǎn)、進(jìn)口、委托加工以及零售和批發(fā)環(huán)節(jié)，本次調(diào)整將部分在生產(chǎn)（進(jìn)口）環(huán)節(jié)征收的現(xiàn)行消費(fèi)稅品目逐步后移至批發(fā)或零售環(huán)節(jié)征收，我們認(rèn)為在不改變稅率的情況下征稅環(huán)節(jié)后移將刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)或進(jìn)出口貿(mào)易，改善地方消費(fèi)環(huán)境。

　　整體而言，本次調(diào)整主要是為了緩解減稅降費(fèi)政策下的地方財(cái)政壓力，通過穩(wěn)定增值稅分享比例、調(diào)整留抵退稅以及消費(fèi)稅的方式，增加地方稅收收入，增強(qiáng)地方財(cái)政“造血”能力。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，本年度新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)已發(fā)行完畢，增加地方收入將有利于地方政府出臺更多托底經(jīng)濟(jì)的政策，加大基建投資力度，促進(jìn)穩(wěn)增長政策的落實(shí)。同時也從側(cè)面反映了減稅降費(fèi)對于企業(yè)稅負(fù)的減壓力度之大，長期來看，企業(yè)資金壓力的緩解將促進(jìn)其擴(kuò)大生產(chǎn)，利多經(jīng)濟(jì)。

　　第二，今年以來債市相對震蕩，利率走勢已經(jīng)呈現(xiàn)出震蕩上行-脈沖式下行-糾結(jié)上行的格局，在趨勢不明朗的環(huán)境中，我們認(rèn)為今年整體的投資策略應(yīng)以波段操作為主。我們用一個簡單的計(jì)算進(jìn)行說明。以1000萬為例，計(jì)算10年國開的收益率，收益部分分為資本利得和票息收益，假設(shè)我們的操作相對保守，在利率上行期間買3M存單，分別計(jì)算年初一直持有和分三個波段操作的收益，其中年初至5月22日，10年國開活躍券按190205計(jì)算，5月23日-10月8日，10年國開活躍券按190210計(jì)算。具體金額見下表。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，波段操作的收益要明顯高于持續(xù)持有。在波段操作中，即使我們僅買入利率2.8%的三個月期存單，綜合的票息收益與持有10年國開大致接近，而在利率上行階段依然持有現(xiàn)券的結(jié)果就是需要損失約30bp左右的凈價(jià)收益。

　　當(dāng)然，我們無法把握每次的波段機(jī)會，但是在債市的不同階段需要觀察市場情緒和趨勢性節(jié)點(diǎn)，從而采用不同的波段策略是應(yīng)對今年債市的最優(yōu)投資策略。

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