招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力于宏觀經(jīng)濟研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨特視角，力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經(jīng)濟研究成果。

　　核心觀點：

　　當前貨幣政策既面臨通脹率上行的制約，也面臨著必要性的質(zhì)疑。一方面由于CPI趨于上行PPI見底回升，GDP平減指數(shù)作將在未來兩個季度趨于上升，制約貨幣政策空間。另一方面當前經(jīng)濟下行的關(guān)鍵原因在支出意愿而非融資成本上。全球貿(mào)易保護主義的升級，以及與此有關(guān)的國際貿(mào)易萎縮、投資意愿低迷、就業(yè)壓力上升、收入預(yù)期下滑、消費意愿低迷等，并不能通過降息或QE得到解決，畢竟貨幣政策更像是馬車的韁繩，可以拉住但不能前推。

　　而財政政策既有擴張的必要，而且地方政府資金缺口問題也已經(jīng)逐漸得到應(yīng)對。財政支出可以維持增速的關(guān)鍵是在地方政府的資金和意愿上。從已有數(shù)據(jù)來看，今年6月以來土地出讓收入趨于恢復(fù)，地方政府專項債已提前發(fā)行，同時本月也出臺了央地關(guān)系改革的政策，目的就是保證地方政府收入，意圖也很清晰，這都有助于從資金來源上助力于財政政策繼續(xù)保持擴張�？梢灶A(yù)期不但今年減稅降費計劃可以實現(xiàn)，同時財政支出也會在4季度繼續(xù)保持上升，向全年預(yù)算目標逐步收斂；還可以期待2020年減稅規(guī)模增長到2.15萬億，亦與名義GDP同步增長。

　　正如“長期停滯假說”所指出的，經(jīng)濟長期停滯與周期性衰退存在本質(zhì)的區(qū)別，周期性衰退的起因是需求波動，潛在生產(chǎn)力并無變化。而長期停滯則涉及到供給、需求、供需關(guān)系的系統(tǒng)性變化。全球貿(mào)易保護主義的興起，不但直接影響總產(chǎn)出，同時也會通過公眾預(yù)期與避險情緒影響社會消費意愿和投資意愿，應(yīng)歸屬“長期停滯”的范疇。在這種情形下，應(yīng)采用“結(jié)構(gòu)性改革為上，財政政策次之，貨幣政策為輕”的政策組合，以積極財政政策為主力，既能直接拉動有效需求，又能支持結(jié)構(gòu)性改革；而貨幣政策在實際利率（名義利率—通脹）超低環(huán)境下會趨于失效，應(yīng)退居次席。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、 通脹率上行制約貨幣政策空間

　　目前圍繞價格走勢的焦點問題有4個，除了 PPI、CPI、平減指數(shù)3大核心指標的未來走勢之外（參考《CPI已然破3，PPI即將見底——2019年9月CPI、PPI分析》），還有降息必要性的問題。

　　第一，當前工業(yè)品價格呈現(xiàn)通縮狀態(tài)，PPI同比已降至-1.2%，接下來3個月將在基數(shù)效應(yīng)、庫存周期見底、逆周期調(diào)節(jié)加力等的作用下見底回升，且11月后上升速度會比較快。不過基數(shù)效應(yīng)會導致PPI在2020Q2中再次回落，直至2020年下半年后再次回升。

　　第二，CPI同比在豬肉供應(yīng)緊張的局面中達到3.0%并將繼續(xù)上行，預(yù)計至2020Q2后會有所緩解。剔除食品與能源價格的核心CPI同比目前已降至1.5%，接近于2015年的水平。但從定義來說，消費價格指數(shù)就應(yīng)該以居民消費為權(quán)重，剔除豬的技術(shù)可行性和政策必要性都不充分，消費價格總體上行會在未來兩個季度明顯制約貨幣政策。

　　第三，GDP平減指數(shù)反映國民經(jīng)濟總體價格水平，而中國人民銀行已于2015年10月首次公開表明將GDP平減指數(shù)作為決策的重要參考。GDP平減指數(shù)將在未來兩個季度趨于上升，由于實際GDP增速仍面臨下行壓力，因此未來兩個季度可能呈現(xiàn)類滯漲的局面，此時貨幣政策難以全面寬松，可能會在穩(wěn)健中性的方向里更多使用結(jié)構(gòu)性工具。

　　第四，爭論“通縮”與否的目的在于支持“降息”，但降息真的能解決當前中國經(jīng)濟的問題嗎？我們知道，本輪景氣下行始于2018年全球貿(mào)易保護主義的升級，亦即IMF在10月《全球經(jīng)濟展望》中強調(diào)的“這對經(jīng)濟的影響包括直接的成本上升，市場預(yù)期的動蕩，投資減少以及供應(yīng)鏈中斷導致的生產(chǎn)率下降等”，這已經(jīng)導致了當前中國甚至全球經(jīng)濟景氣的普遍低迷（參考《覆巢之下豈有完卵——貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊》）。此時，跟隨美、日、歐等降息，可能不但不解決問題，反而會導致“走老路”的風險。

　　二、 地方政府資金缺口緩解，有助財政政策擴張

　　當前，中國的財政政策能否保持擴張的關(guān)鍵是地方政府的資金缺口和投資意愿。1-9月的財政收支數(shù)據(jù)顯示當前地方政府資金缺口問題已經(jīng)有所緩解，具體政策措施有三方面，一是今年6月以來土地出讓收入趨于恢復(fù)；二是地方政府專項債已提前發(fā)行，三是本月國務(wù)院印發(fā)《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》，確定后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方，以拓展地方收入來源，引導地方改善消費環(huán)境。

　　首先來看公共財政賬戶。此前公共財政支出增速已連續(xù)5個月降速，反映出了財政收入下降的壓力，但9月支出增速反彈，則體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)加力的政策效果。而財政支出能夠反彈，主要是得到8月以來財政收入增速企穩(wěn)回升的支撐——分主要稅種近來看，1-9月提升最顯著的是非稅收入（與提高國有企業(yè)利潤上繳比例有關(guān)）與國內(nèi)消費稅；降幅最大的是個人所得稅、進口環(huán)節(jié)稅、以及外貿(mào)企業(yè)出口退稅（與穩(wěn)外貿(mào)有關(guān)）；而占比最大的增值稅、企業(yè)所得稅都在降速，顯示增值稅改革與中小企業(yè)稅收優(yōu)惠的效果。

　　其次來看政府性基金賬戶。其支出規(guī)模為公共財政賬戶的34.6%。目前支出增速已連續(xù)2個月回落，收入增速則連續(xù)3個月改善。收入改善的主因是土地出讓收入增速的持續(xù)恢復(fù)，而支出增速回落的主因則是基于土地出讓金安排的支出出現(xiàn)大幅度降速。

　　合并計算公共財政賬戶和政府性基金賬戶，可發(fā)現(xiàn)2019年以來財政政策擴張程度遠超之前的三年，一方面收入增速遠低于之前三年，反映出減稅降費、土地出讓金減少等收入端的收縮；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出穩(wěn)增長的政策取向。但5月以來收入壓力對支出擴張幅度造成了明顯影響，合計增速年內(nèi)持續(xù)下行。

　　三、 經(jīng)濟下行壓力不在于資金成本，而在于預(yù)期低迷

　　當前經(jīng)濟下行的關(guān)鍵原因，是全球貿(mào)易保護主義升級之后的支出意愿低迷——國際貿(mào)易萎縮、投資意愿低迷、就業(yè)壓力上升、收入預(yù)期下滑、消費意愿低迷等，這些問題其實都很難通過寬松貨幣政策得到解決。

　　外貿(mào)外資收縮，1-9月美元值出口累計下降0.1%，進口累計下降5.0%；人民幣值出口累計增長5.2%，進口累計下降-0.1%。出口和進口增速相比去年都明顯下降，進口下降更快。1-9月實際使用外資人民幣值累計增長6.5%，美元值累計同比增長2.9％，相對較為穩(wěn)定，但2018年下半年以來工業(yè)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)受中美貿(mào)易沖突的影響更為明顯。

　　制造業(yè)投資低迷——1-9月固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.4%，持平去年同期，但相比上半年有所放緩。其中下行壓力主要來自于制造業(yè)投資（民間投資）；而基建投資增速三季度以來開始回升，體現(xiàn)逆周期調(diào)價加力的效果；房地產(chǎn)投資仍維持高位，仍高于去年同期。

　　就業(yè)壓力上升——9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)定在5.2%，25-59歲城鎮(zhèn)失業(yè)率上升至4.6%；1-9月城鎮(zhèn)新增就業(yè)1097萬人，但同比增速仍為負值（-0.9%），且降幅再次擴大。

　　消費低迷，盡管得到個稅減免、脫貧攻堅等政策支持，但前三季度全國居民人均可支配收入僅僅持平去年同期，為7.8%；同時社零增速持續(xù)回落，1-9月累計同比增速為8.2%，低于去年同期的9.3%。

　　宏觀調(diào)控政策梳理（2019-9-24——2019-10-20）

　　政策分析框架詳見《我們的政策分析框架與今年以來的政策變化》，當前版本為2019年10月18日更新。

　　相關(guān)研究報告

　　1、《我們的政策分析框架與今年以來的政策變化》

　　2、《本輪穩(wěn)增長和之前有何不同？——2018年12月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　3、《內(nèi)需能不能穩(wěn)�。俊�—2019年01月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　4、《改革對標的藍圖與金融工作的質(zhì)變——2019年02月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　5、《從收入分配角度探索破局之道——2019年〈政府工作報告〉簡評》

　　6、《〈政府工作報告〉核心指標解析——2019年03月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　7、《政策沒有急進，也不會快退——2019年04月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　8、《中美產(chǎn)業(yè)政策之爭——2019年05月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　9、《誰主沉浮——2019年下半年宏觀經(jīng)濟展望》

　　10、《經(jīng)濟下通脹上，政策節(jié)制性寬松——2019年6月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　11、《三季度財政支出可能提速——2019年7月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　12、《房地產(chǎn)調(diào)控更堅決，穩(wěn)增長措施更具體——2019年7月30日中央政治局會議解讀》

　　13、《深圳“先行”如何打造？——《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》解讀》

　　14、《“六穩(wěn)”政策效果跟蹤——2019年8月宏觀經(jīng)濟政策分析月報》

　　15、《逆周期調(diào)節(jié)的五項新措施——國務(wù)院金融委會議跟蹤分析》

　　16、《覆巢之下豈有完卵——貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊》

　　招商宏觀團隊：謝亞軒、羅云峰、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨

本文首發(fā)于微信公眾號：軒言全球宏觀。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。