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　　本文作者

　　張旭 / 危瑋肖

　　摘要

　　房地產(chǎn)企業(yè)的信用分析框架圍繞流動(dòng)性這一核心因素展開。我們認(rèn)為在當(dāng)前融資趨緊的背景下，房地產(chǎn)從投資、開發(fā)到銷售過程中，資金鏈的狀況以及抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力決定了發(fā)行主體的信用資質(zhì)。資金鏈狀況1)資金流出：地產(chǎn)的投資對(duì)象主要是土地及其地上建筑物，前期地產(chǎn)投資的范圍主要為土地購置和建安工程。其中，土地是地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)最重要的資源儲(chǔ)備，也是主要成本。2)資金流入：投資開發(fā)的周轉(zhuǎn)速度是資金流入效率的最主要指標(biāo)；同時(shí)，還需跟蹤待售存量的占比以及合作模式下的權(quán)益比例。3)外部流動(dòng)性：各類融資渠道如銀行貸款、債券、非標(biāo)、融資租賃等規(guī)模變化以及融資成本情況。抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能力1）公司規(guī)模和屬性：近年來地產(chǎn)板塊都有龍頭集中度提升的態(tài)勢(shì)，規(guī)模大的央企或國(guó)企相比中小規(guī)模的民企主體再融資優(yōu)勢(shì)明顯。2）土地儲(chǔ)備：在公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的過程中，也可以通過抵押或者出售土儲(chǔ)，來變現(xiàn)支持公司的流動(dòng)性周轉(zhuǎn)，在分析土儲(chǔ)時(shí)主要關(guān)注土儲(chǔ)存量、新增情況以及土儲(chǔ)分布。3）資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定性：剔除預(yù)收賬款影響，關(guān)注現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的覆蓋情況，此外還需要關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期債務(wù)比重情況。

　　前言

　　房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐產(chǎn)業(yè)，板塊的周期屬性較強(qiáng)。從長(zhǎng)周期來看，人口增速以及人口的區(qū)域性流動(dòng)是衡量商品房及住宅的整體需求增速的核心因素，此外我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程是房地產(chǎn)板塊長(zhǎng)周期內(nèi)保持增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。從中周期來看，金融周期與房地產(chǎn)價(jià)格相輔相成，在金融周期上行過程中，房產(chǎn)和土地是重要的抵押物，資金流入房地產(chǎn)部門，推升房?jī)r(jià)與地價(jià)，而一旦拐點(diǎn)發(fā)生，房地產(chǎn)部門所受影響也是巨大的。上述周期進(jìn)程較長(zhǎng)，短期房地產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)隨小周期而出現(xiàn)一定波動(dòng)。影響短周期的核心因素是政策，包括1）貨幣政策、與房地產(chǎn)板塊相關(guān)的購房住房等政策；2）區(qū)域性的產(chǎn)業(yè)和城市落戶等支持政策；3）房地產(chǎn)板塊的融資政策。從本質(zhì)上看，短周期的政策因素，對(duì)房地產(chǎn)發(fā)行人形成的最終影響是通過流動(dòng)性來傳導(dǎo)的。因此，我們認(rèn)為短周期的核心影響因素是房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性狀況，本文對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的信用分析框架也是圍繞流動(dòng)性這一核心因素展開。

　　1、房地產(chǎn)板塊融資環(huán)境邊際收緊

　　1.1、政策收緊，數(shù)據(jù)偏弱

　　2019年來對(duì)于房地產(chǎn)融資監(jiān)管政策以及非標(biāo)融資的收緊，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)板塊流動(dòng)性產(chǎn)生擔(dān)憂。5月17日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號(hào)），對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)厲整治，控制銀行、信托等將違規(guī)資金流入地產(chǎn)行業(yè)。6月，住建部聯(lián)合有關(guān)部門，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“地王”現(xiàn)象點(diǎn)名十余家開發(fā)商，地產(chǎn)債券和ABS收緊。7月，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管約談部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速過快的信托公司，同月發(fā)改委下發(fā)《對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。8月，部分銀行收到窗口指導(dǎo)，收緊房地產(chǎn)開發(fā)貸額度，原則上不超過2019年一季末的水平。而9月的國(guó)常會(huì)上提及專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，房地產(chǎn)的資金來源再一次收緊。

　　房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)在略改善后走弱。2019年年初以來，房屋新開工和施工面積累計(jì)同比增速較往年均有明顯回升，這點(diǎn)從開發(fā)投資中建安投資的占比和累計(jì)同比增速兩項(xiàng)指標(biāo)也能得到印證。不過，建安工程投入在開發(fā)投資的占比由年初的63.2%回落至9月的56.05%，伴隨新開工面積的回落而回落。然而即使在年初開工和施工回暖的背景下，今年以來土地購置面積累計(jì)同比增速依然維持33%左右的負(fù)增長(zhǎng)，土地成交價(jià)款的累計(jì)同比增速也加速下滑。

　　從開發(fā)資金來源來看，2019年前三季度融資環(huán)境邊際改善，但政策收緊的趨勢(shì)并未改善，影響仍在延續(xù)。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源在9月累計(jì)同比從年初的負(fù)增攀升至9.1%。從分項(xiàng)來看，截至今年9月，國(guó)內(nèi)貸款、定金和預(yù)付款以及個(gè)人按揭貸款之和占資金來源的比例較去年下半年以來小幅提升，由去年年末的62.14%提升至今年9月的63.92%。而同時(shí)，自籌資金的占比則回落，由去年年末的33.64%回落至今年9月的32.18%，自籌資金主要來自于企業(yè)自有資金、盈利所得、委托信托產(chǎn)品等非標(biāo)轉(zhuǎn)化融資渠道獲得的資金，自籌資金占比的回落一定程度上說明了房地產(chǎn)行業(yè)融資在今年趨緊。

　　房地產(chǎn)企業(yè)增加對(duì)銀行及回款的依賴，也意味著增加政策波動(dòng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。從前三季度的開發(fā)資金來源來看，銀行表內(nèi)資產(chǎn)對(duì)房地產(chǎn)的支持力度較去年年末明顯提升。值得警惕的是，對(duì)于銀行表內(nèi)貸款與銷售回款依賴性的增加，等同于減少對(duì)公開市場(chǎng)融資的暫時(shí)依賴，同時(shí)對(duì)銷售策略、貨值布局的區(qū)域及儲(chǔ)備、周轉(zhuǎn)速度等要求更高。一旦銀行表內(nèi)貸款或按揭政策出現(xiàn)調(diào)整，疊加房地產(chǎn)銷售增速趨于疲弱，地產(chǎn)板塊資金鏈所受影響將會(huì)更大。

　　總結(jié)而言，地產(chǎn)今年以來融資環(huán)境邊際偏緊，18年銷售狀況好轉(zhuǎn)，乃至19年上半年拿地與各地政策的放松，2019年初房屋新開工和施工面積累計(jì)同比增速回升，行業(yè)景氣度有所回升，但是隨著19年5月份以來一系列的收緊政策，境內(nèi)外債券、非標(biāo)、部分銀行貸款等全方位的資金來源都有不同程度的收緊，地產(chǎn)板塊資金壓力偏緊，土地購置、土地溢價(jià)率、銷售狀況等多個(gè)房地產(chǎn)同步指標(biāo)逐步轉(zhuǎn)弱。

　　1.2、瞻望未來，現(xiàn)金流為王

　　回溯2018年年報(bào)，可見房地產(chǎn)板塊發(fā)行人在積極進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和銷售策略的調(diào)整，以充實(shí)短期流動(dòng)性。從2018年年報(bào)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與獲現(xiàn)能力來看，板塊整體的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較過去四年、尤其是2017年明顯改善，且獲現(xiàn)能力大幅提升。

　　在2018年基礎(chǔ)上，部分房企已經(jīng)進(jìn)一步調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，一方面通過降價(jià)等銷售方式加速資金回籠，一方面在各自優(yōu)勢(shì)區(qū)域加大土地儲(chǔ)備布局，或增加商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)等現(xiàn)金流相對(duì)充裕的業(yè)務(wù)板塊的投入。

　　短期來看，在政策波動(dòng)影響下，房地產(chǎn)板塊發(fā)行人不得不在不同的融資工具間騰挪，同時(shí)逐步接受更高的融資成本。在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)層面，板塊也面臨新開工、銷售面積增速邊際放緩的壓力。若土地購置面積持續(xù)回落，或?qū)��?dǎo)致發(fā)行人的存貨貨值減少，陷入拿地成本太高且無存貨持續(xù)開發(fā)銷售用以回籠資金的困境�！胺孔〔怀础钡恼�策基調(diào)將會(huì)在中長(zhǎng)期延續(xù)，限制房?jī)r(jià)上漲，房企收入端并不會(huì)受房?jī)r(jià)上漲而快速上升，反而存在一定的壓力。在目前強(qiáng)勢(shì)的政策調(diào)控和融資趨嚴(yán)的背景下，現(xiàn)金流成為影響房企資質(zhì)最關(guān)鍵的指標(biāo)，因此我們需要在對(duì)地產(chǎn)板塊進(jìn)行短期和中期流動(dòng)性的全盤考察。

　　2、從經(jīng)營(yíng)周期看地產(chǎn)流動(dòng)性

　　在梳理房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行人現(xiàn)金流的長(zhǎng)、中、短期指標(biāo)之前，我們必須先了解房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期鏈條中的現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)和變化時(shí)滯。房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)流程可大致分為前期土地獲取等準(zhǔn)備、建筑施工和銷售回款三個(gè)階段，而完整的項(xiàng)目開發(fā)流程會(huì)經(jīng)歷拿地及土地確權(quán)，規(guī)劃設(shè)計(jì)、施工圖設(shè)計(jì)、項(xiàng)目施工建設(shè)、項(xiàng)目預(yù)售、竣工驗(yàn)收備案以及交房入伙。

　　2.1、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)周期鏈條

　　前期土地獲取等準(zhǔn)備工作——拿地及土地確權(quán)，規(guī)劃及施工圖設(shè)計(jì)等房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的前端支出其實(shí)主要是土地的獲取。從房地產(chǎn)投資資金占比來看，前端土地出讓金支出占到整體投資支出的約30%。目前，土地的獲取分為劃撥和出讓兩種方式。其中出讓是開發(fā)商與國(guó)家簽訂土地出讓合同，繳納土地出讓金以獲得國(guó)有土地使用權(quán)（獲得《國(guó)有土地使用證》）的方式，是房地產(chǎn)企業(yè)獲取土地的主要方式。出讓的方式目前包括招標(biāo)、拍賣、掛牌。從開發(fā)商啟動(dòng)購買意愿到交付價(jià)款完成土地購置，整個(gè)周期約3個(gè)月左右。其中值得注意的是：1)出讓獲得的土地閑置存在成本�！吨腥A人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第26條規(guī)定，以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的，必須按照土地使用前出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動(dòng)工開發(fā)日期滿一年未動(dòng)工的，可以征收土地出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿兩年未動(dòng)工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)。2)出讓獲取生地還是熟地，或延長(zhǎng)房地產(chǎn)開發(fā)商動(dòng)工開發(fā)周期。根據(jù)所獲得的出讓土地是毛地、生地還是熟地，決定了是否需要政府或政府委托的企業(yè)來進(jìn)行土地一級(jí)整理和開發(fā)。若開發(fā)商自行進(jìn)行土地一級(jí)整理，則需要通過征地、拆遷、安置、補(bǔ)償并進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐涮自O(shè)施建設(shè)，使土地達(dá)到熟地（可開發(fā)）的狀態(tài)。這部分業(yè)務(wù)或拉長(zhǎng)開工周期，同時(shí)取決于開發(fā)商承接一級(jí)開發(fā)的模式，或需要前期沉淀部分開發(fā)資金。建設(shè)施工——周期較長(zhǎng)，達(dá)到預(yù)售條件后，可提前回籠資金土地完成一級(jí)開發(fā)后，待開發(fā)商獲得《建筑用地規(guī)劃許可證》、《建筑工程規(guī)劃許可證》以及《建筑工程施工許可證》，開發(fā)商則選擇建筑公司進(jìn)行房屋建設(shè)施工流程。整個(gè)建造過程所需時(shí)間或取決于規(guī)劃的面積、住宅設(shè)計(jì)等差異較大的指標(biāo)，但建設(shè)施工仍為房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)程中周期較長(zhǎng)的環(huán)節(jié)。銷售回款——前期多數(shù)房企以高周轉(zhuǎn)為宗旨，即縮短拿地開工到預(yù)售這一回籠資金的周期值得注意的是，建安成本占總開發(fā)投資的近60%，大于前端土地購置成本。但這部分可通過銀行開發(fā)貸的方式獲得資金支持。此外，達(dá)到預(yù)售條件并獲取《商品房預(yù)售許可證》的，可以提前預(yù)售期房回籠部分資金，減少開發(fā)商的現(xiàn)金流壓力。2.2、跟隨經(jīng)營(yíng)周期，明確分析框架指標(biāo)長(zhǎng)周期：取決于人口周期，包括人口增長(zhǎng)、人口出生政策以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展和規(guī)劃政策的傾斜。房地產(chǎn)行業(yè)的高速增長(zhǎng)期已經(jīng)過去，但是人口結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使得房地產(chǎn)板塊仍然存在一些區(qū)域化的機(jī)會(huì)。中周期（亦是領(lǐng)先指標(biāo)）：貨幣政策、貸款政策（個(gè)人房貸按揭利率）、產(chǎn)業(yè)政策（限購限貸）以及融資環(huán)境。地產(chǎn)周期的波動(dòng)受政策調(diào)整的影響明顯，板塊對(duì)金融體系依賴程度較高。短周期（亦是同期指標(biāo)）：房屋銷售、土地出讓、新開工面積，去化率、庫存指標(biāo)等。各企業(yè)的土地儲(chǔ)備、庫存區(qū)位以及開發(fā)、銷售的方式等因素，增加了主體之間的差異，也是短期內(nèi)區(qū)分主體資質(zhì)的重要因素。滯后指標(biāo)：盈利狀況、評(píng)級(jí)調(diào)整等，兩個(gè)指標(biāo)均是基于已有情況作出的表現(xiàn)，是一種滯后的反映。

　　3、地產(chǎn)企業(yè)信用分析框架

　　地產(chǎn)板塊資金密集型的特點(diǎn)決定了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)敏感，疊加目前強(qiáng)監(jiān)管和外部融資偏嚴(yán)的背景，地產(chǎn)主體在投資、開發(fā)到銷售過程中資金鏈的狀況、抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，決定了發(fā)行主體的信用資質(zhì)。

　　3.1、資金鏈狀況

　　資金鏈?zhǔn)欠治龅禺a(chǎn)發(fā)行主體信用資質(zhì)的核心，因而我們更需要關(guān)注發(fā)行人在投資、開發(fā)和銷售過程中資金的流入和流出。從企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性看，企業(yè)投資和開發(fā)會(huì)形成資金流出，而最終出租或銷售的過程則形成資金流入；外部流動(dòng)性則取決于發(fā)行主體的融資和償還情況。

　　3.1.1、資金流出—地產(chǎn)投資、開發(fā)

　　地產(chǎn)的投資對(duì)象主要是土地及其地上建筑物，前期地產(chǎn)投資的范圍主要為土地購置和建安工程。其中，土地是地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)最重要的資源儲(chǔ)備，也是主要成本。

　　土地購置

　　企業(yè)購置土地時(shí)，需支付土地出讓金或一定比例的收購金額，形成資金流出。需要注意的一點(diǎn)是，土地款已結(jié)清的存量土地儲(chǔ)備并不影響未來需要流出的資金，需要關(guān)注的是存量?jī)?chǔ)備下未支付的土地價(jià)款以及公司未來對(duì)土地的投資。

　　首先，未支付的土地價(jià)款占比越高，現(xiàn)金流壓力越大。土地價(jià)款的支付方式取決于不同的土地購買方式：

　　1)通過招拍掛方式獲得土地較為嚴(yán)格，盡管可以分期繳納，但需在土地成交后一年內(nèi)結(jié)清。通過單獨(dú)招拍掛拿地的發(fā)行人如果存在未結(jié)清土地價(jià)款，則短期流動(dòng)性壓力較大；

　　2)通過收購方式拿地，可以分期支付價(jià)款，當(dāng)期資金壓力相比招拍掛小，但同時(shí)待支付價(jià)款支付的周期延長(zhǎng)，同樣侵蝕現(xiàn)金流；

　　3)通過合作方式拿地，不僅可以實(shí)現(xiàn)合作雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，還可以降低公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金壓力，優(yōu)化資源配置。

　　華夏幸福(600340,股吧)是一家典型的主要通過招拍掛方式拿地的企業(yè)，依靠其異地復(fù)制模式在2017年取得了巨大的成果。由于公司之前的拿地全部通過招拍掛，伴隨高業(yè)績(jī)而來的卻是資金周轉(zhuǎn)的問題，2017年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅增加，給公司帶來了不少的壓力。在這樣的背景下，之前幾乎從未開展合作的華夏幸福開始了一輪戰(zhàn)略合作潮。

　　其次，對(duì)未來購置土地的資金流出評(píng)估，需關(guān)注土地價(jià)格，而土地布局的時(shí)點(diǎn)以及區(qū)域是影響土地價(jià)格最重要的因素。

　　1）布局時(shí)點(diǎn)：在行業(yè)低迷期布局，獲得土地成本更有優(yōu)勢(shì)。但如果在行業(yè)上升期，追隨市場(chǎng)行情逆勢(shì)在熱點(diǎn)區(qū)域滯后布局，則承擔(dān)的土地成本更高，前期購置的資金流出形成的壓力自然更大。2）布局區(qū)域：長(zhǎng)三角、珠三角以及京津冀區(qū)域，由于人口密度相對(duì)較高，城市開發(fā)程度更為成熟，新增土地供給更有限，因而土地成本相對(duì)較高。相比之下，三、四線城市的土地價(jià)格則明顯較低，但也出現(xiàn)小幅抬升的趨勢(shì)。布局區(qū)域?qū)Ξ?dāng)前土地價(jià)格和未來的銷售現(xiàn)金流入均有影響，應(yīng)綜合考量。布局核心熱點(diǎn)區(qū)域，由于新增房地產(chǎn)供給的稀缺性以及較高的購買力，庫存去化和資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。而土地供給相對(duì)較多，人口增長(zhǎng)較慢甚至負(fù)增長(zhǎng)的城市，土地價(jià)格相對(duì)較低的同時(shí)庫存去化和資產(chǎn)減值的壓力較大。因此，布局區(qū)域的因素對(duì)價(jià)格影響很直觀，且其對(duì)未來銷售現(xiàn)金流入也有較大影響，對(duì)發(fā)行人整體的現(xiàn)金流的影響還需綜合考慮。在因城施策的大環(huán)境下，一線和部分二線城市地價(jià)依然較高，但嚴(yán)調(diào)控政策使得這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)成交規(guī)模明顯縮減。在城鎮(zhèn)化目標(biāo)和棚改貨幣化政策的影響下，三、四線城市的庫存在2017、2018兩年得到了明顯的去化。部分開發(fā)商拿地重心向三四線城市偏移的發(fā)展，三、四線土地價(jià)格有所抬升，但也需關(guān)注政策調(diào)控下較高的土地價(jià)格和庫存去化的持續(xù)性。

　　建安工程由于建安工程產(chǎn)生的成本，主要來自于房屋、建筑物的建造施工、設(shè)備裝置的安裝工程，這部分成本相對(duì)透明和穩(wěn)定。除了在打造不同產(chǎn)品時(shí)，由于項(xiàng)目自身設(shè)計(jì)購置的要求不同而新增成本外，個(gè)體之間的成本差異不大，因此建安工程并不是現(xiàn)金流分析中最主要的因素。3.1.2、資金流入—地產(chǎn)銷售形成資金流入從銷售端來看，我國(guó)商品房銷售多采用期房制度，存在發(fā)行人現(xiàn)金流滯后于盈利指標(biāo)的情況。由此我們有兩個(gè)推論：首先，從基本面上看影響銷售金額的因素，未必是影響現(xiàn)金流的主要因素；其次，觀察靜態(tài)指標(biāo)不如加強(qiáng)跟蹤動(dòng)態(tài)指標(biāo)，也就是說，考察資金滾動(dòng)的流量和速度應(yīng)優(yōu)先于衡量未來的銷售金額。因此，投資開發(fā)的周轉(zhuǎn)速度是資金流入最主要的指標(biāo)；同時(shí)，還需跟蹤待售存量的占比以及合作模式下的權(quán)益比例。1）周轉(zhuǎn)速度：高周轉(zhuǎn)不完全是存貨的高周轉(zhuǎn)率，而指的是縮短“投資-開工-銷售”整個(gè)資金閉環(huán)周期。從開發(fā)周期看，從拿地到開工投資周期約為6-9個(gè)月，再到開發(fā)商取得《預(yù)售許可證》的周期也為6-9個(gè)月，在拿到預(yù)售許可之后，商品房具備交易的資格。整體而言，從拿地到形成現(xiàn)金流入大約1年至1年半時(shí)間，如果能夠在保證質(zhì)量前提下縮短平均周期，發(fā)行人也就具備縮短資金回籠周期的優(yōu)勢(shì)。行業(yè)中比較突出的是浙系“黑馬”祥生地產(chǎn)，其利用快周轉(zhuǎn)策略實(shí)現(xiàn)銷售額的突飛猛進(jìn)。通過縮短周期，祥生地產(chǎn)僅僅2年時(shí)間實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模5倍的增長(zhǎng)。

　　2）未銷售體量在存量項(xiàng)目中的占比：商品房進(jìn)入銷售階段后，庫存去化也存在周期，影響現(xiàn)金流入的體量和節(jié)奏。我們認(rèn)為，未銷售體量在存量項(xiàng)目中的占比是衡量現(xiàn)金流入的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。一個(gè)項(xiàng)目或區(qū)域內(nèi)，待售面積越大、開發(fā)較早、進(jìn)入銷售階段的時(shí)間越長(zhǎng)，去化難度隨之加大。3）合作模式下的權(quán)益比例：在當(dāng)前地產(chǎn)公司普遍抱團(tuán)合作的模式下，還需關(guān)注權(quán)益比例的相對(duì)高低。如果發(fā)行人合作項(xiàng)目較多，且在所有合作項(xiàng)目中的權(quán)益比例均較低（30%以下），意味著在收益和現(xiàn)金回流過程中的獲取比例也相對(duì)較低，因此合作模式下的權(quán)益比例也是一個(gè)監(jiān)控指標(biāo)。3.1.3、外部流動(dòng)性—融資與償付地產(chǎn)行業(yè)是在開發(fā)投資和銷售階段均涉及融資需求的行業(yè)，對(duì)融資和杠桿的依賴程度較高，因而也對(duì)政策變化更為敏感。近年來針對(duì)地產(chǎn)公司融資政策在整體收緊的環(huán)境下也存在微調(diào)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的杠桿率不斷攀升，融資環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流變動(dòng)對(duì)企業(yè)有很大的影響。外部流動(dòng)性支持降低。房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前主要的融資方式仍然是銀行貸款、債券融資和非標(biāo)融資。1)從債券角度來看，經(jīng)歷14-15年宏觀基本面和政策支持的“雙福利”后，地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行體量自2017年以來萎縮明顯。

　　2)從金融機(jī)構(gòu)貸款來看，地產(chǎn)開發(fā)資金來源中銀行貸款和非銀貸款同比增速在2018年均下滑，2019年來國(guó)內(nèi)貸款有提速，這主要源于流動(dòng)性貸款與票據(jù)貼現(xiàn)快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)短期借款增速反彈，但中長(zhǎng)期開發(fā)貸仍處在收緊狀態(tài)。

　　3)從非標(biāo)融資來看，2019年5月銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文亦收緊了信托投向，嚴(yán)禁向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資。從信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看，資金信托投向房地產(chǎn)行業(yè)的增速明顯放緩，截至2019年2季度末投向房地產(chǎn)的信托資金余額2.93萬億元，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的規(guī)模將由升轉(zhuǎn)降。由此可見，金融機(jī)構(gòu)以及資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的外部資金支持下降，企業(yè)融資通道和資金的可獲得度降低，不利于企業(yè)當(dāng)前債務(wù)的借新還舊或新項(xiàng)目的投資開發(fā)。在企業(yè)擴(kuò)張、需要加杠桿時(shí)，外部流動(dòng)性降低直接弱化資金鏈。

　　融資成本的結(jié)構(gòu)性分化，則是強(qiáng)化融資集中度的提升，不利于中小企業(yè)的資金鏈安全。大型地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)槠鋰?guó)有企業(yè)屬性、較好的信用評(píng)級(jí)、較大的資產(chǎn)規(guī)模以及出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，平均融資成本較低，例如優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)華潤(rùn)華潤(rùn)置地、保利發(fā)展2019年來3Y中票的平均發(fā)行成本約為3.6%。而相比之下非國(guó)企、信用資質(zhì)一般且規(guī)模有限的陽光集團(tuán)新發(fā)債券的發(fā)行利率為7.5%。

　　3.2、抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力除了發(fā)行主體基本面的經(jīng)營(yíng)模式和策略之外，在面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期下行、政策調(diào)整等因素引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們認(rèn)為企業(yè)的規(guī)模、屬性、資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)定性和存貨儲(chǔ)備，都決定了主體抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。3.2.1、公司規(guī)模和屬性

　　規(guī)模大的地產(chǎn)公司隱含了對(duì)土地資源、銷售模式和融資渠道的經(jīng)營(yíng)和掌控實(shí)力，因此規(guī)模越大的發(fā)行人越容易得到銀行體系和資本市場(chǎng)的認(rèn)可，貸款審批的流程更快，同時(shí)融資成本也會(huì)相對(duì)更低。此外，各行業(yè)中公司屬性的優(yōu)勢(shì)，在地產(chǎn)板塊也有所體現(xiàn)，相比于民企，國(guó)企或規(guī)模較大的公眾企業(yè)在融資體量、流程和成本上都有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　3.2.2、土地儲(chǔ)備

　　土地儲(chǔ)備是地產(chǎn)發(fā)行主體最重要的資源，在公司出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的過程中，也可以通過抵押或者出售土地儲(chǔ)備，來變現(xiàn)支持公司的流動(dòng)性周轉(zhuǎn)；同時(shí)，在融資環(huán)境趨緊的背景下，擁有充裕優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備可以減輕房企的拿地壓力，也為持續(xù)的銷售回款提供了保障，使得房企“手中有糧，心中不慌”。因此土地儲(chǔ)備相對(duì)充裕，區(qū)位相對(duì)較好的，對(duì)流動(dòng)性也有較強(qiáng)的支撐。同時(shí)，土地儲(chǔ)備也成為衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況或成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)。

　　在分析地產(chǎn)企業(yè)土地儲(chǔ)備時(shí)，主要考慮三方面的因素：

　　1)土地儲(chǔ)備總量：土地儲(chǔ)備的多少，意味著房企未來可供開發(fā)的后備土地是否充足，是房企未來可售面積、可回收資金的重要參考依據(jù)，對(duì)于房企的后續(xù)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。

　　2)新增土地儲(chǔ)備數(shù)量：新增土地儲(chǔ)備衡量房企“造血能力”的重要指標(biāo)，房企每年會(huì)補(bǔ)充一定量的土地，以保證企業(yè)始終有適量的土地儲(chǔ)備。同時(shí)，新增土地儲(chǔ)備的增減反映房企投資策略變化情況。

　　3)土地儲(chǔ)備分布：土地儲(chǔ)備分布反映企業(yè)的戰(zhàn)略布局，衡量土地儲(chǔ)備的質(zhì)量與用地成本。一般來說，由于優(yōu)勢(shì)資源集中，購房需求旺盛，一二線城市的房?jī)r(jià)維持在較高的水平，因此一二線城市的土地儲(chǔ)備更為優(yōu)質(zhì)。

　　總體來說，土地儲(chǔ)備不足將導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展難以為繼。但應(yīng)當(dāng)注意的是，土地儲(chǔ)備并非多多益善。一方面，土地儲(chǔ)備充足有利于滿足房企未來項(xiàng)目的開發(fā)，增加可售庫存，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流。但另一方面，過多的土地儲(chǔ)備會(huì)造成一定的資金占用。當(dāng)房企的土地儲(chǔ)備增值低于資金成本時(shí)，現(xiàn)有土地儲(chǔ)備就會(huì)給企業(yè)帶來虧損。

　　3.2.3、資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性

　　資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性是考察各個(gè)行業(yè)發(fā)行主體的基本面指標(biāo)，而對(duì)于更關(guān)注流動(dòng)性的房地產(chǎn)板塊，我們認(rèn)為應(yīng)該提升以下指標(biāo)的關(guān)注比重：

　　1)貨幣資金/短期負(fù)債：從短期現(xiàn)金流對(duì)利息和債務(wù)的覆蓋來看，需關(guān)注貨幣資金與短期債務(wù)的比值；

　　2)（存貨-預(yù)收賬款）/（總債務(wù)-貨幣資金）：地產(chǎn)板塊的項(xiàng)目投資周期較長(zhǎng)，因此關(guān)注長(zhǎng)期的現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的覆蓋；然而地產(chǎn)公司難免經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為負(fù)值，因此可以考慮以存貨與預(yù)收賬款的差值，作為真實(shí)可出售資產(chǎn)的衡量指標(biāo)；

　　3)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與成本結(jié)構(gòu)：期限結(jié)構(gòu)方面關(guān)注長(zhǎng)短期債務(wù)比，短期債務(wù)占比較大的企業(yè)面臨更大的流動(dòng)性壓力；成本結(jié)構(gòu)方面關(guān)注各類資金來源如銀行貸款、債券發(fā)行、信托、融資租賃等各渠道的融資成本。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　如果房地產(chǎn)板塊政策調(diào)控收緊，則會(huì)對(duì)地產(chǎn)發(fā)行人的資金回籠速度造成影響。同時(shí)，貨幣政策的邊際變化、以及房貸利率的變化也會(huì)對(duì)板塊發(fā)行人外部融資環(huán)境有明顯影響。

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