CPI破“4”概率大增 PPI將繼續(xù)負(fù)增長

　　2019年10月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　文 財信國際經(jīng)濟(jì)研究院 伍超明 李沫

　　投資要點(diǎn)

　　>> 食品推動CPI上行，非食品貢獻(xiàn)率繼續(xù)下降。在食品中，受非洲豬瘟疫情影響，豬肉供給持續(xù)偏緊，豬肉價格同比增速較上月提高32個百分點(diǎn)至101.3%，其對CPI同比的貢獻(xiàn)已達(dá)63.9%。但其他主要食品如蔬菜、鮮果、蛋類價格環(huán)比均有所下跌，因此豬肉價格持續(xù)上行是10月CPI跳升的主因。非食品同比漲幅繼續(xù)回落，表明居民消費(fèi)需求不足，其對CPI的貢獻(xiàn)率亦有所下降。10月國內(nèi)成品油油價再次下調(diào)，交通通信項同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，是今年非食品的主要拖累項。

　　>> 預(yù)計11月CPI增長4.4%左右，較10月提高0.6個百分點(diǎn)。一是預(yù)計11月食品價格將在豬肉的推動下繼續(xù)上漲。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，11月豬肉價格將繼續(xù)上漲，蔬菜和水果價格相對平穩(wěn)；二是6月份以來國際油價穩(wěn)中趨降，同時大宗商品需求國—中國國內(nèi)需求較弱，國際油價不具備長期上漲基礎(chǔ)，預(yù)計非食品價格增速略有回落；三是11月份CPI翹尾因素降至-0.05%，較上月提高0.3個百分點(diǎn)。

　　>> 年內(nèi)余下兩月CPI“破4升5”概率大增，全年約增長2.9%，較去年提高0.8個百分點(diǎn)。一是預(yù)計豬周期將推升CPI上漲約0.7%左右，四季度尤其是明年一季度CPI將在豬肉價格的推動下“破4升5”；二是預(yù)計增值稅下調(diào)將拉低CPI中樞0.2%~0.3%；三是服務(wù)類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌；四是國內(nèi)基本面仍弱，不支撐物價的大幅上漲；五是2019年CPI翹尾因素較去年下降約0.3%。

　　>> “三黑一色”出廠價格同比下降致10月PPI降幅擴(kuò)大。分行業(yè)看，部分下游行業(yè)出廠價格同比提高，但中上游行業(yè)尤其是“三黑一色”行業(yè)出廠價格同比下降較多。

　　>> PPI的下降，實(shí)質(zhì)上是中國內(nèi)需不足的反映。年初以來工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)（PPIRM）和PPI的下降走勢，一定程度上是我國內(nèi)需下降在價格上的反映。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以中國需求是PPIRM最重要的決定因素。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢，實(shí)質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

　　>> 預(yù)計未來兩個月PPI仍將繼續(xù)負(fù)增長，但降幅有所收窄，11月約增長-1.4%，全年增長-0.2%左右。2019年P(guān)PI將在基數(shù)效應(yīng)減弱和周期性力量弱化的雙重作用下趨于下行。預(yù)計全年P(guān)PI增長-0.2%左右，11月份PPI增長-1.4%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴(kuò)大，反映工業(yè)企業(yè)盈利壓力較大。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。10月份剪刀差較上月擴(kuò)大1.2個百分點(diǎn)，連續(xù)11個月為負(fù)，反映我國工業(yè)企業(yè)利潤下降態(tài)勢仍將延續(xù)。展望未來，我們預(yù)計全年剪刀差或?qū)⒗^續(xù)為負(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

　　>> 豬肉價格高漲的背后，難掩經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。受豬肉價格大幅上漲影響，年初以來CPI價格持續(xù)上漲，預(yù)計明年一季度將達(dá)到新的高點(diǎn)。但剔除豬肉價格的CPI增速表現(xiàn)與PPI基本一致，兩者均持續(xù)下行，工業(yè)企業(yè)利潤和工業(yè)生產(chǎn)增速亦同步下行，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。因此，經(jīng)濟(jì)形勢表面看來存在“滯漲”問題，即經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，但通脹水平上行，但實(shí)質(zhì)上處于豬周期掩蓋下的經(jīng)濟(jì)下行。為此，逆周期政策力度不是應(yīng)該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩(wěn)需求的力度。

　　正文

　　事件：2019年10月份全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）環(huán)比增長0.9%，與上月持平，同比上漲3.8%，較上月提高0.8個百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比增長0.1%，與上月持平，同比增長-1.6%，較上月下降0.4個百分點(diǎn)。

　　一、食品是CPI上漲的主要貢獻(xiàn)力量

　　（一）豬肉是食品同比漲幅擴(kuò)大的主因

　　從同比看，10月食品價格上漲15.5%，較上月提高4.3個百分點(diǎn)，漲幅連續(xù)8個月擴(kuò)大，影響CPI上漲約3.05個百分點(diǎn)。其中，鮮菜價格下跌10.2%，降幅較上月收窄1.6個百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.27個百分點(diǎn)；豬肉價格上漲101.3%，較上月提高32.0個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.43個百分點(diǎn)（見圖1）；鮮果價格下降0.3%，較上月回落8.0%，由漲轉(zhuǎn)降，影響CPI下降約0.01個百分點(diǎn)。

　　從環(huán)比看，食品價格上漲3.6%，漲幅較上月擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)。其中，豬肉供給持續(xù)偏緊，豬肉價格環(huán)比漲幅有所擴(kuò)大；受天氣轉(zhuǎn)涼需求增加和替代效應(yīng)影響，畜肉類、禽肉類等價格環(huán)比均有所上漲；由于市場供應(yīng)充足，鮮菜、鮮果、蛋類價格環(huán)比均有所下跌（見圖2）。綜上，豬肉價格是食品價格環(huán)比持續(xù)上漲的主因。

　　10月份鮮菜價格同比環(huán)比均繼續(xù)下跌，但跌幅均有所收窄。鮮菜市場供應(yīng)充足，10月份鮮菜價格環(huán)比下跌1.7%，較上月收窄0.7個百分點(diǎn)，較歷史同期均值高0.5個百分點(diǎn)（見圖3）。10月份鮮菜價格同比下降10.2%，較上月收窄1.6個百分點(diǎn)（見圖1）。

　　10月份豬肉同比漲幅擴(kuò)大較多，環(huán)比持續(xù)上漲。10月豬肉價格環(huán)比上漲20.1%，較上月提高0.4個百分點(diǎn)；同比增長101.3%，較上月提高32.0個百分點(diǎn)，豬肉同比已經(jīng)連續(xù)8個月上漲，且漲幅持續(xù)擴(kuò)大（見圖1），符合我們前期對豬周期提前啟動，同比漲幅或超以往的判斷。

　　從CPI各成分的同比貢獻(xiàn)率看，10月豬肉貢獻(xiàn)率繼續(xù)上升，鮮菜和鮮果對CPI的貢獻(xiàn)率繼續(xù)處于低位（見圖4）�？傮w看，10月份食品特別是豬肉是CPI同比漲幅提高的主因。

　　（二）非食品同比小幅回落，對CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降

　　10月非食品價格同比上漲0.9%，較上月降低0.1個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.7個百分點(diǎn)。其中，醫(yī)療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.1%、-3.5%、1.9%、0.5%（見圖5），分別較上月變動-0.1%、-0.6%、0.2%和-0.2%。10月國內(nèi)成品油價格出現(xiàn)下調(diào)，其中，汽油和柴油價格同比分別下降15.4%和16.2%，交通與通信項同比降幅有所擴(kuò)大，是今年非食品同比持續(xù)下滑的主因。

　　2016年以來，醫(yī)療保健、交通和通信、教育文化和娛樂、生活用品及服務(wù)、其他用品及服務(wù)等服務(wù)類項目對CPI的貢獻(xiàn)率高企，但今年2月份以來，服務(wù)類項目貢獻(xiàn)率下降較快，主要原因在于今年以來豬肉、蔬菜、水果等食品價格輪番上漲，導(dǎo)致食品類貢獻(xiàn)率快速上升，服務(wù)類項目貢獻(xiàn)率下降。10月份服務(wù)類項目貢獻(xiàn)率降至7.4%（見圖6）。但從中長期看，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和收入水平的提高，預(yù)計服務(wù)類項目對CPI的貢獻(xiàn)率依然會回歸高位，傳統(tǒng)食品煙酒等項目的貢獻(xiàn)率則趨于下降，服務(wù)類項目對物價的影響將成為一種“常動力”。

　　二、在豬肉價格的推動下，預(yù)計未來兩個月CPI大概率“破4升5”，11月增長4.4%左右，全年約增長2.9%

　　（一）預(yù)計2019年11月CPI同比增長4.4%左右

　　預(yù)計11月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）增長4.4%左右，較10月提高0.6個百分點(diǎn)。理由如下：

　　一是預(yù)計11月食品價格將在豬肉價格的推升下繼續(xù)上漲。歷史經(jīng)驗表明，11月份食品環(huán)比價格將由跌轉(zhuǎn)漲，如歷史均值將由10月的-0.1%升至11月的0.04%。今年2月份以來，受豬肉、蔬菜、水果價格輪番上漲影響，食品環(huán)比增速持續(xù)高于歷史同期水平。我們預(yù)計11月豬肉價格將進(jìn)一步上漲，對食品價格形成支撐，截止到11月8日，豬肉價格環(huán)比增速達(dá)到10.8%。同時隨著水果和蔬菜的大量上市，11月蔬菜和水果價格相對平穩(wěn)，截止到11月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜和7種重點(diǎn)監(jiān)測水果的價格環(huán)比分別提高2.3%和下降-1.6%。綜合看，預(yù)計食品環(huán)比價格或?qū)⒗^續(xù)提高。

　　二是預(yù)計非食品價格增速略有下降。與食品價格波動幅度較大相比，非食品價格尤其是服務(wù)類價格受我國消費(fèi)升級對服務(wù)需求提高影響，價格剛性特征明顯，波動幅度較小。但受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和需求下降影響，工業(yè)生產(chǎn)資料價格尚無大幅上漲的動能，不利于非食品價格增速的提高。同時鑒于大宗商品的最大需求方—中國國內(nèi)需求的疲弱，國際油價不具備長期上漲基礎(chǔ)，不利于非食品價格同比的企穩(wěn)提高。

　　三是今年11月份CPI的翹尾因素將升至-0.05%左右，較上月提高0.3個百分點(diǎn)（見圖7）。

　　綜合上述各方面的影響，預(yù)計11月CPI增長4.4%左右，比10月提高0.6個百分點(diǎn)。

　　（二）預(yù)計2019年全年CPI約增長2.9%

　　預(yù)計2019年全年CPI增長2.9%左右，較2018年提高0.8個百分點(diǎn)，通脹壓力有所加大。

　　一是豬肉價格上行周期啟動，預(yù)計拉動CPI上漲0.7個百分點(diǎn)左右。根據(jù)當(dāng)前豬肉價格的上漲幅度以及我們對CPI豬肉同比的假設(shè)，我們預(yù)計此輪豬周期在非洲豬瘟的助推下或拉動CPI上漲0.7%左右。

　　二是增值稅稅率下調(diào)將使CPI中樞下降0.2~0.3個百分點(diǎn)。自4月1日起我國增值稅稅率進(jìn)行下調(diào)，由于CPI統(tǒng)計調(diào)查的是社會產(chǎn)品和服務(wù)項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業(yè)所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔(dān)，最終消費(fèi)者是稅負(fù)的實(shí)際承擔(dān)者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調(diào)會降低最終消費(fèi)品的價格，將最終導(dǎo)致CPI下降。據(jù)測算，我們預(yù)計增值稅稅率下調(diào)會使CPI中樞下降0.2~0.3%。

　　三是服務(wù)類項目價格剛性特征明顯。隨著人口老齡化，總需求結(jié)構(gòu)將逐步從傳統(tǒng)制造業(yè)向養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這一方面導(dǎo)致PPI下降壓力增加，但另一方面服務(wù)類項目價格存在上漲壓力，加上服務(wù)類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。因此，預(yù)計服務(wù)價格對CPI仍有較強(qiáng)支撐作用，導(dǎo)致PPI和CPI的分化變化。

　　四是國內(nèi)基本面需求較弱，不支撐物價大幅上漲。從中長期看，2019年我國經(jīng)濟(jì)增長仍處于新舊動能轉(zhuǎn)換期，供給側(cè)改革使傳統(tǒng)動能去化進(jìn)入尾聲，對經(jīng)濟(jì)增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發(fā)展中，其對經(jīng)濟(jì)增長的推動力難以彌補(bǔ)去化掉的傳統(tǒng)動能，新舊動能換擋導(dǎo)致國內(nèi)需求不足的局面短期內(nèi)難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

　　五是2018年物價上漲對2019年CPI的影響，即翹尾因素將下降約0.3%（見圖8）。

　　綜合上述因素，我們預(yù)計全年通脹壓力依然溫和，全年增長2.9%左右。

　　三、預(yù)計四季度PPI繼續(xù)負(fù)增長，11月PPI增長-1.4%左右，全年約增長-0.2%

　　（一）國內(nèi)需求仍顯不足，PPI降幅擴(kuò)大

　　10月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.6%，較上月降低0.4個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月負(fù)增長。其中，生產(chǎn)資料同比下降2.6%，較上月回落0.6個百分點(diǎn)，其波動與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.4%，較上月提高0.3%（見圖9）。

　　從行業(yè)看，部分下游行業(yè)出廠價格同比有所提高，但中上游行業(yè)出廠價格同比有所下降。其中，“三黑一色”行業(yè)下降幅度居前，是10月PPI降幅擴(kuò)大的主要原因（見圖10）。

　　從原材料購進(jìn)價格對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動。2016年以來，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%躍升至2017年3月的10.0%，此后在波動中下行，10月份為-2.1%，較上月下降0.4個百分點(diǎn)，整體呈下降趨勢，PPI亦隨之波動變化（見圖11）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢，實(shí)質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

　　（二）預(yù)計2019年P(guān)PI中樞在-0.2%左右，11月份增長-1.4%左右

　　2015年以來此輪PPI的大幅攀升和隨后的波動下行，均與“三黑一色”產(chǎn)品價格的波動有關(guān)，而“三黑一色”產(chǎn)品價格又受制于房地產(chǎn)、基建投資帶動下的周期性力量，以及供給側(cè)去產(chǎn)能帶來的供給沖擊。為了穩(wěn)增長，2015和2016年實(shí)行積極的財政政策和穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，重新啟動房地產(chǎn)和基建投資兩大利器穩(wěn)增長，同時實(shí)行“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。受周期性力量的拉動，以及供給側(cè)改革去產(chǎn)能對供給的沖擊，“三黑一色”產(chǎn)品價格大幅上漲，PPI增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時“三黑一色”行業(yè)企業(yè)利潤也大幅改善，尤其是國企收益最為明顯。

　　2017年以來隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)收緊、資管新規(guī)落地對表外融資的收縮、財政政策對地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的防控等，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速放緩，基建投資增速大幅下降，國內(nèi)需求疲弱。期間疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，2018年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，再加上高基數(shù)效應(yīng)的影響，PPI出現(xiàn)持續(xù)下降，增速從2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我們預(yù)計PPI增速仍將繼續(xù)下降，增長-0.2%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素下降較多，從2018年的3.0%降至2019年的0.1%（見圖12）,將大幅拖累PPI增速。二是從需求層面看，預(yù)計國內(nèi)需求將繼續(xù)減緩，其中房地產(chǎn)投資增速將大概率穩(wěn)中趨降，基建投資增速在“補(bǔ)短板”政策刺激下有望出現(xiàn)較大幅度反彈，制造業(yè)投資受企業(yè)進(jìn)入去庫存階段影響，預(yù)計高位趨穩(wěn)，周期性需求力量總體偏弱。三是從供給層面看，雖然今年去產(chǎn)能進(jìn)程仍將延續(xù)，但由于鋼鐵、煤炭等行業(yè)已提前兩年完成去產(chǎn)能目標(biāo)，預(yù)計去產(chǎn)能力度將趨緩，供給端收縮對上游產(chǎn)品價格的支撐刺激效應(yīng)減弱，不利于PPI尤其是生產(chǎn)資料價格的企穩(wěn)。四是增值稅下調(diào)短期內(nèi)將抬升PPI中樞，由于PPI統(tǒng)計的是不含增值稅的價格，所以若企業(yè)具有一定的議價能力，不調(diào)整含稅價格或調(diào)降含稅價格幅度較小，增值稅的下調(diào)短期內(nèi)會抬高PPI。我們采用投入產(chǎn)出法來測量減稅對PPI的影響，發(fā)現(xiàn)減稅將抬高短期PPI約0.7個百分點(diǎn)。

　　綜合來看，預(yù)計2019年全年增長-0.2%左右，高點(diǎn)出現(xiàn)在二季度，下半年大概率進(jìn)入負(fù)增長階段，11月份PPI同比增長-1.4%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持續(xù)為負(fù)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖13-14）。

　　10月份PPI和CPI的剪刀差為-5.4%，較上月擴(kuò)大1.2個百分點(diǎn)，連續(xù)11個月為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤下降態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)，企業(yè)盈利下降壓力較大。展望2019年，我們預(yù)計PPI下行趨勢未變，CPI上漲較多，因此PPI和CPI剪刀差或?qū)⒗^續(xù)為負(fù)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在。

　　四、豬肉價格高漲的背后，難掩經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險

　　受豬肉價格大幅上漲影響，年初以來CPI價格持續(xù)上漲，預(yù)計明年一季度將達(dá)到新的高點(diǎn)，存在破“4”的可能性。與此同時，PPI和剔除豬肉后的CPI持續(xù)下降，工業(yè)企業(yè)利潤和工業(yè)生產(chǎn)增速也同步下行，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。因此，經(jīng)濟(jì)形勢表面看來存在“滯漲問題”，即經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，但通脹水平上行，但實(shí)質(zhì)上處于豬周期掩蓋下的經(jīng)濟(jì)下行。為此，逆周期政策力度不是應(yīng)該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩(wěn)需求的力度。

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