逆周期調(diào)控有待加碼 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化

　　2019年10月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　文 財信國際經(jīng)濟研究院 伍超明 胡文艷 李沫

　　投資要點

　　>> 工業(yè)增加值：10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，較上月放緩1.1個百分點，其中私企和外資生產(chǎn)回落較多是主要原因，但與基建相關的生產(chǎn)和高技術制造業(yè)生產(chǎn)仍在高位，表明制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有所提速、逆周期調(diào)控仍在發(fā)力。具體看：一是1-10月份制造業(yè)增加值增速為5.8%，較1-9月降低0.1百分點，導致其上游采礦業(yè)增加值增速亦有所回落；但逆周期調(diào)控的重點領域，如與基建相關的電力、燃氣及水的生產(chǎn)增加值增速維持7.0%的高位；二是本月高技術制造業(yè)增加值仍高于同期工業(yè)增速，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)是推動高技術制造業(yè)增速企穩(wěn)的主因；三是10月份國有、外資、私營企業(yè)工業(yè)增加值增速整體回落，分別較上月降低0.1、0.8和1.3個百分點，外資和私營生產(chǎn)放緩較多，未來逆周期調(diào)控仍待加碼。

　　>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計2019年四季度增長6.0%，全年增速將從2018年的6.6%降至6.1%左右。從實體經(jīng)濟層面看，企業(yè)盈利回落疊加居民信貸放緩，預計四季度社零增速下行壓力猶存，但服務消費增長向好對國內(nèi)總消費形成一定支撐；投資需求將穩(wěn)中趨降，一是盡管四季度逆周期調(diào)控大概率繼續(xù)加碼，但年內(nèi)專項債額度已基本用盡，預計基建投資增速提高空間有限；二是未來數(shù)月房企融資趨于邊際收緊，房地產(chǎn)投資增速或高位小幅回落；三是受前期企業(yè)盈利持續(xù)下滑影響，制造業(yè)投資將維持低位震蕩格局，結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)趨于優(yōu)化；進出口貿(mào)易方面，未來下行壓力仍較大，一方面受全球經(jīng)濟尤其是發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟趨于放緩影響，整體需求回落，另一方面中美貿(mào)易摩擦對進出口的負面影響將逐漸顯現(xiàn)。

　　>> 消費：受汽車和房地產(chǎn)相關消費增速回落，以及雙十一致部分消費后移等多重因素的疊加影響，本月社零增速下降較多；預計房地產(chǎn)相關消費或繼續(xù)回落、居民收入與信貸增速將穩(wěn)中趨降，四季度消費下行壓力猶存。10月份國內(nèi)社零增速較上月放緩0.6個百分點至7.2%，原因有三：一是受房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴影響，10月房地產(chǎn)相關的家用電器類、家具類消費分別較上月降低4.7和4.5個百分點；二是汽車類消費降幅有所擴大，由9月的-2.2%降至-3.3%；三是受雙十一打折促銷影響，部分消費后移，如10月化妝品和服裝鞋帽類消費增速較上月分別降低7.2和4.4個百分點。從累計增速看，1-10月國內(nèi)社零同比增長8.1%，汽車和房地產(chǎn)相關下游消費疲軟是拖累年內(nèi)社零下降的主因。展望2019年四季度，預計消費下行壓力猶存：一是外部不確定性將加大經(jīng)濟下行壓力，居民收入增速大概率繼續(xù)回落；二是高房價對居民財富的虹吸效應仍在，擠占消費支出，削弱消費增長的長期基礎，但房企融資收緊后，下半年其對消費的擠占或迎邊際改善；三是就業(yè)和居民收入增長預期沒有大幅好轉(zhuǎn)，居民儲蓄意愿有所回升；四是已出臺的減稅降費對消費刺激效果整體偏溫和。

　　>> 投資：增速將穩(wěn)中趨降。1-10月固定資產(chǎn)投資增速回落0.2個百分點至5.2%。其中，民間投資增速下降0.3個百分點至4.4%，兩者增速差距持續(xù)擴大。分行業(yè)看，一是預計制造業(yè)投資增速將繼續(xù)低位震蕩，但結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。受益于中美貿(mào)易談判進展順利，裝備制造業(yè)投資增速有所回升，1-10月份制造業(yè)投資增速提高0.1個百分點至2.6%。同時高技術制造業(yè)投資增速連續(xù)5個月提高，且高于全部投資增速較多，說明制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。雖然中美貿(mào)易局勢緩和短期內(nèi)有利于提振制造業(yè)投資，且未來民企幫扶政策力度有望加大，但企業(yè)盈利短期仍將延續(xù)下行趨勢，疊加民企融資難融資貴問題仍未解決，預計制造業(yè)投資低位震蕩格局仍將延續(xù)。二是預計年內(nèi)基建投資提升空間有限。1-10月份，基建投資增速和基建投資（不含電力）增速分別同比增長3.3%和4.2%，分別較上月回落0.2和0.3個百分點，結(jié)束了連續(xù)兩個月的反彈。根據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)，10月專項債券額度并未提前下發(fā)，預計未來兩個月專項債券對基建的支撐將減弱，疊加PPP落地項目數(shù)增速出現(xiàn)明顯放緩，年內(nèi)基建投資難有大幅提升。三是房企融資環(huán)境趨緊，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)高位趨緩。寬金融環(huán)境下的低利率和充裕資金流動性，以及表外貸款和海外融資的增加，有利于房地產(chǎn)投資資金來源的穩(wěn)定，但在防范金融風險的考量下，近期房企信托融資和海外發(fā)債融資收緊，同時房地產(chǎn)市場的系列限制性政策仍在延續(xù)，部分地方政府甚至進一步收緊政策，加上土地購置面積增速負增長，都將對后期房地產(chǎn)投資產(chǎn)生負面沖擊，使投資增速在高位趨緩。

　　>> 展望未來貨幣政策走向，預計四季度仍將保持“定力”，但繼續(xù)降準、加大結(jié)構(gòu)性政策力度以維持“量穩(wěn)”，下調(diào)LPR和MLF利率以實現(xiàn)“價降”的大方向不會改，只是政策出臺將更加注重“擇時”，以避免事與愿違，加重通脹預期。我們認為，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、實際利率水平仍處高位以及全球新一輪“降息潮”已經(jīng)來襲，均支持國內(nèi)打開利率下行空間，但限于國內(nèi)豬周期推動下的CPI高漲和資金流動等影響，貨幣政策寬松空間受限，大幅降息和放松流動性可能不但不能起到穩(wěn)定增長的目的，反而會加重通脹預期。

　　正文

　　一、工業(yè)增加值：私企與外資生產(chǎn)放緩是本月工業(yè)增速大幅下降的主因，但制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有所提速、逆周期調(diào)控仍在發(fā)力

　　2019年1-10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6%，與1-9月持平，較去年同期降低0.8個百分點（見圖1）；其中10月當月，國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，較上月降低1.1個百分點。目前國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)整體偏弱趨勢未改，受短期因素影響，單月工業(yè)生產(chǎn)增速波動亦明顯加大。10月工業(yè)增速大幅回落，主要源于：一是上月季末企業(yè)加快生產(chǎn)和銷售，一定程度導致本月工業(yè)生產(chǎn)有所放緩；二是實體需求不足，工業(yè)企業(yè)持續(xù)增加生產(chǎn)的動力不強。

　　從三大門類看，營業(yè)收入占比達90%以上的制造業(yè)生產(chǎn)回落是本月工業(yè)生產(chǎn)下降的主因，但國內(nèi)逆周期調(diào)控仍在發(fā)力。1-10月份國內(nèi)制造業(yè)增加值增速為5.8%，較1-9月降低0.1個百分點；10月當月制造業(yè)增加值增速較上月降低1.0個百分點至4.6%，是拖累本月工業(yè)生產(chǎn)的主因；受制造業(yè)影響，上游采礦業(yè)增加值前10月份增長4.5%，較1-9月回落0.1個百分點；相比之下，同期電力燃氣及水的生產(chǎn)增加值增速為7.0%，與1-9月持平，高出工業(yè)整體增速1.4個百分點（見圖2）。這表明經(jīng)濟下行壓力加大背景下，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)動力不足，但國內(nèi)逆周期調(diào)控持續(xù)發(fā)力，與基建投資密切相關的電力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)受益明顯。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化來看，高技術制造業(yè)增加值與利潤占比均有所提升，維持新舊動能轉(zhuǎn)換或重回加速軌道判斷。從增加值增速來看，高技術制造業(yè)增速仍高于同期工業(yè)增速。2019年1-9月，國內(nèi)高技術和高耗能制造業(yè)增加值增速分別為8.7%和7.5%，高于同期規(guī)模以上工業(yè)增加值增速3.1和1.9個百分點（見圖3）；2019年10月當月，國內(nèi)高技術制造業(yè)增加值增速為8.3%，高于同期工業(yè)增加值增速3.6個百分點，但較上月降低2.7個百分點，制造業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化呈現(xiàn)出波動前行特征。從利潤占比來看，高技術制造業(yè)提升速度有所加快但絕對規(guī)模仍偏低。2019年1-9月，高技術制造業(yè)利潤在工業(yè)和制造業(yè)中的比重較上月分別提高0.7和0.8個百分點，較2018年底分別增加0.6和1.4個百分點（見圖4），國內(nèi)高技術制造業(yè)利潤占比提升速度有所加快。但高技術制造業(yè)利潤占制造業(yè)比重偏低，2018年僅為16.4%，近五年累計提高2.7個百分點，表明國內(nèi)高技術制造業(yè)利潤占比提升速度有待加快。

　　我們認為，前期國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級放緩，但9-10月出現(xiàn)邊際改善的原因有三：一是年內(nèi)高技術制造業(yè)增加值增速明顯放緩，但2019年9-10月出現(xiàn)改善跡象。2018年下半年以來，受國內(nèi)需求低迷、外部沖擊波動加劇，高技術產(chǎn)業(yè)增加值增速明顯回落。如2019年1-10月，高技術產(chǎn)業(yè)中占比較高的計算機通信和其他電子設備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)增加值分別增長8.8%、7.0%和9.8%，較2018年底分別變動-4.3、-2.7和4.5個百分點（見圖5）。9-10月，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)增速由8月的4.7%分別升至11.4%和8.2%，是推動9-10月高技術制造業(yè)增速企穩(wěn)的最主要因素。二是2017年以來高耗能產(chǎn)業(yè)增加值增速提高較快，但2019年下半年有所放緩。在環(huán)保趨嚴、去產(chǎn)能政策推動上游行業(yè)產(chǎn)品價格回升、利潤明顯改善的背景下，高耗能制造業(yè)設備升級和再投資意愿有所回升，表現(xiàn)為1-10月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)的增加值增速，分別快于同期規(guī)模以上工業(yè)增速4.3、4.1和3.4個百分點，但下半年以來上述各行業(yè)增加值增速均持續(xù)放緩（見圖6）。

三是高技術產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)利潤的絕對比重偏低。高技術產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動有限，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍左右著整個工業(yè)的發(fā)展變化，我國工業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)性矛盾仍較為突出。

　　從企業(yè)登記注冊類型看，私企和外資生產(chǎn)明顯放緩是本月工業(yè)增速大幅下降的重要原因，未來逆周期調(diào)控有待持續(xù)加碼。10月份，國有企業(yè)、外資企業(yè)、私營企業(yè)工業(yè)增加值增速，分別較上月降低0.1、0.8和1.3個百分點（見圖7），均出現(xiàn)不同程度的回落；其中私營和外資企業(yè)營收合計占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收比重5成以上，兩者增速回落較多是本月工業(yè)增速大幅下降的重要原因�？紤]到累計數(shù)據(jù)相對更為平滑、更能反映趨勢，進一步從累計數(shù)據(jù)看，2019年1-10月份，國有企業(yè)、外資企業(yè)、私營企業(yè)工業(yè)增加值分別增長4.7%、1.5%、7.7%，較去年同期分別變動-2.1、-4.0、1.8個百分點（見圖8）。上述情況表明：第一，國內(nèi)加大對小微和民營企業(yè)融資支持、改善營商環(huán)境等逆周期調(diào)控效果有所顯現(xiàn)，2019年1-10月私營企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)維持相對高位，但7-10月私企工業(yè)增加值增速已出現(xiàn)放緩跡象；第二，年內(nèi)國家推出的大量改革開放舉措，一定程度上增強了海外投資者對中國經(jīng)濟的信心，外企工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)兩個月邊際好轉(zhuǎn)，但全球新一輪經(jīng)濟回落周期確立，貿(mào)易摩擦致資本跨境流動不確定性增加，預計外資企業(yè)生產(chǎn)短期仍難以大幅提升；第三，受益于高耗能行業(yè)設備升級和再投資需求、疊加逆周期調(diào)控下的基建投資回升、房地產(chǎn)投資的高位趨緩，預計國企增加值增速仍有支撐，但隨著下半年PPI回落，其整體或仍趨于緩慢下行。

　　二、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計2019年四季度實際GDP增長6.0%，全年增長6.1%左右

　　2019年三季度，國內(nèi)GDP同比增長6.0%，較二季度繼續(xù)降低0.2個百分點，低于市場預期。從三大需求的貢獻率看，前三季度凈出口貢獻率為19.6%，較二季度繼續(xù)回落1.1個百分點，但較2018年大幅提升28.2個百分點；資本形成和最終消費支出貢獻率較二季度均小幅回升，分別提高0.6和0.4個百分點，但相比2018年均明顯回落（見圖9）。從三大需求的拉動作用看，最終消費、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長3.8、1.2和1.2個百分點，分別較2018年降低1.2、降低0.9和提升1.8個百分點（見圖10）。這表明，2019年前三季度經(jīng)濟企穩(wěn)的重要貢獻力量仍為凈出口，同時二季度以來，逆周期調(diào)控下資本形成對GDP的拉動作用持續(xù)提升。但值得警惕的是，2019年前三季度，國內(nèi)凈出口的增加主要源于國內(nèi)進口需求較出口下降得更多，未來凈出口對GDP的拉動將大概率繼續(xù)回落。

　　展望四季度，我們預計國內(nèi)逆周期調(diào)控力度有望繼續(xù)加碼，增值稅、個稅等減免效果將逐漸顯現(xiàn)，拉動實際GDP增速0.2-0.3個百分點，但國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大：一是企業(yè)盈利回落疊加居民信貸放緩，預計四季度社零增速下行壓力猶存，但服務消費增長向好對國內(nèi)總消費形成一定支撐。二是預計投資需求將穩(wěn)中趨降，其中四季度逆周期調(diào)控大概率繼續(xù)加碼，但年內(nèi)專項債額度已基本用盡，預計基建投資增速提高空間有限；未來數(shù)月房企融資趨于邊際收緊，投資增速或高位小幅回落；受前期企業(yè)盈利持續(xù)下滑影響，制造業(yè)投資將維持低位震蕩格局。三是預計進出口貿(mào)易下行壓力將有所加大，一方面受全球經(jīng)濟尤其是美歐等主要經(jīng)濟體趨于放緩影響，整體外需面臨回落壓力；另一方面已加征關稅清單對進出口的負面影響仍未全面顯現(xiàn)，對經(jīng)濟形成拖累。綜上，我們預計2019年各季度GDP增速呈前高后穩(wěn)走勢，其中四季度增長6.0%，全年GDP增速將降至6.1%左右。

　　三、消費：汽車和房地產(chǎn)相關消費增速下降，四季度社零下行壓力猶存

　　（一）汽車和房地產(chǎn)相關消費等多因素疊加導致本月社零回落

　　2019年1-10月份，社會消費品零售總額為334778億元，名義和實際同比增長8.1%和6.3%，較1-9月均降低0.1個百分點，較去年同期分別降低1.1和0.8個百分點；10月當月名義增速為7.2%，較上月減慢0.6個百分點（見圖11）。

　　從商品類別看，當月社零增速回落，主要源于化妝品、家用電器類、家具類、服裝鞋帽類、石油及制品類和汽車類消費增速下降較多。10月份，上述各品類消費增速分別為6.2%、0.7%、1.8%、-0.8%、-4.5%和-3.3%，分別較上月降低7.2、4.7、4.5、4.4、4.1和1.1個百分點（見圖12）。不難發(fā)現(xiàn)，本月社零增速下降是多方面因素共同作用的結(jié)果，具體來看：一是受房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴影響，國內(nèi)房地產(chǎn)投資已高位放緩，房地產(chǎn)相關的下游消費亦隨之回落；二是汽車消費降幅再度有所擴大，考慮到其與石油制品在限額以上社會消費品零售總額中的占比在四成以上(見圖13)，是本月消費下降的重要拖累項；三是受雙十一打折促銷影響，化妝品和服裝鞋帽類等消費或有所后移。

　　從累計數(shù)據(jù)來看，2019年1-10月份，石油及制品類、金銀珠寶類、家具類、建筑及裝潢材料類、家用電器和音像器材類消費增速，分別較去年同期降低13.6、8.2、4.7、4.5、2.4個百分點（見圖14），年內(nèi)汽車消費增速為負，表明汽車和房地產(chǎn)相關下游消費疲軟是拖累年內(nèi)社零下降的主因。相比之下，2019年1-10月份，文化辦公用品類、化妝品類、糧油食品類、日用品類消費增速均維持在10%以上，且較去年同期分別提升0.8、0.7、0.4和0.4個百分點。預計短期內(nèi)房地產(chǎn)相關消費仍有下行壓力，國內(nèi)汽車消費回暖亦具有不確定性，消費大幅反彈缺乏支撐基礎。

　　（二）居民收入和信貸增速穩(wěn)中趨緩，四季度消費下行壓力猶存

　　展望2019年四季度，預計社會消費品零售總額增速仍存在一定下行壓力。原因有四：

　　一是國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤自2018年三季度以來持續(xù)回落，2019年已連續(xù)9個月維持負增長，根據(jù)歷史經(jīng)驗，其增速約領先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個季度，預示未來居民收入仍有下降壓力（見圖15）。如2019年前三季度全國居民人均可支配收入實際同比增長6.1%，較2019年上半年回落0.4個百分點。

　　二是“房住不炒”背景下，雖然購房支出增速減緩將對居民消費的擠占效應有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負擔仍需時間消化，且隨著房地產(chǎn)銷售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費支出的增加（見圖16）。

　　三是隨著國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟景氣度下降、不確定性因素增加，居民收入增長預期邊際轉(zhuǎn)差，居民儲蓄意愿或?qū)⒒厣��?018年以來國內(nèi)居民儲蓄存款和個人銀行理財余額的增速均有所回升；根據(jù)央行全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，2019年6月未來就業(yè)預期指數(shù)和未來收入信心指數(shù)分別為52.6%和53.4%，較2019年一季度分別降低1.1和0.6個百分點。

　　四是減稅降費對消費刺激效果整體偏溫和,預計年內(nèi)汽車刺激政策有利于助力汽車消費扭轉(zhuǎn)負增長態(tài)勢，但難以達到過去兩輪汽車刺激的效果。

　　四、投資：增速將穩(wěn)中趨降

　　1-10月份固定資產(chǎn)投資同比名義增長5.2%，比1-9月份回落0.2個百分點，比去年同期回落0.5個百分點。同期民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長4.4%，比1-9月份回落0.3個百分點，比去年同期下降4.4個百分點。民間投資增速連續(xù)7個月低于固定資產(chǎn)投資增速，且兩者差距繼續(xù)擴大(見圖17)。

　　（一）制造業(yè)增速將繼續(xù)低位震蕩，但結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化

　　1-10月份制造業(yè)投資同比增長2.6%，較1-9月份提高0.1個百分點，較去年同期回落6.5個百分點（見圖18）。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重長期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個制造業(yè)投資的發(fā)展方向，10月制造業(yè)投資與民間投資增速出現(xiàn)背離，表明制造業(yè)投資增速的回升或難以持續(xù)。

　　裝備制造業(yè)好轉(zhuǎn)是制造業(yè)企穩(wěn)的主因。年初以來，裝備制造業(yè)對制造業(yè)的拉動出現(xiàn)快速下降，是今年制造業(yè)投資增速下滑的主要原因。但受益于中美貿(mào)易談判取得初步進展，近期裝備制造業(yè)對整體制造業(yè)的拉動有所提高（見圖19），如1-10月份裝備制造業(yè)（除儀器儀表制造業(yè)，尚未公布）對制造業(yè)的拉動為0.86%，較上月提高0.15個百分點，超過整體制造業(yè)的提升幅度。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-10月高技術制造業(yè)投資累計增長14.5%，較上月提高1.9個百分點，連續(xù)5個月有所提高，表明制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。

　　受中美貿(mào)易摩擦緩和影響，未來短期裝備制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)向好。裝備制造業(yè)在工業(yè)企業(yè)出口交貨值中的比重高達59%左右（見圖20），因此裝備制造業(yè)更易受出口貿(mào)易的影響。目前中美貿(mào)易談判取得初步進展，預計未來短期裝備制造業(yè)投資增速或有所恢復。

　　展望未來，我們預計制造業(yè)投資仍將繼續(xù)低位震蕩，難有大幅改善。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長。當前國內(nèi)需求未見明顯好轉(zhuǎn)，疊加PPI和CPI的剪刀差持續(xù)為負，預計企業(yè)盈利短期內(nèi)難有大幅改善（見圖21）。二是中美貿(mào)易局勢緩和短期內(nèi)有利于提振投資。三是民營企業(yè)融資環(huán)境仍需改善。4月份以來，民營企業(yè)和國有企業(yè)信用利差差距呈現(xiàn)擴大趨勢（見圖22），民企融資難融資貴問題仍未解決。四是7.30政治局會議明確提出“穩(wěn)定制造業(yè)投資”，預計下半年國家在簡政減稅降費以及改善民營企業(yè)融資環(huán)境上會繼續(xù)加大力度，對制造業(yè)投資形成政策上的支撐。

　　（二）預計年內(nèi)基建提升空間有限

　　1-10月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）同比分別增長3.3%和 4.2%，分別較上月下降0.2和0.3個百分點，比去年同期提高2.3和0.5個百分點（見圖18）。展望未來短期，我們預計年內(nèi)基建投資提升空間有限。

　　一是受限于預算額度，年內(nèi)專項債券對基建的支撐將減弱。根據(jù)我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)，10月新發(fā)地方政府債券全部為置換和再融資債券，新增專項債券并未提前發(fā)行，仍在年初預算額度內(nèi)（見圖23）。當前專項債券額度幾乎用盡，若四季度專項債券額度不提前下發(fā)，政府將陷入“無債可發(fā)”的境地，預計未來兩個月基建投資提升空間有限。

　　二是預計2019年PPP項目對基建投資的拉動作用將有所降低。在政府和社會資本合作（PPP）項目方面，其落地率呈逐漸提高趨勢，2019年10月份達到66.2%，與上月基本持平。同時處于執(zhí)行階段的PPP項目投資額度也在不斷提高（見圖24），但PPP落地項目數(shù)增速明顯放緩。根據(jù)我們測算，在四季度PPP項目落地數(shù)與三季度相當?shù)募僭O下， 2019年PPP項目對基建的拉動作用將在3%左右，較去年降低1.2個百分點左右。

　　（三）房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩

　　1、房地產(chǎn)去庫存進入尾聲，去化速度放緩

　　2019年1-10月商品房銷售面積同比增長0.1%，增速由降轉(zhuǎn)升，較1-9月提高0.2個百分點，結(jié)束了連續(xù)8個月的負增長（見圖25）。商品房銷售價格漲幅整體放緩，但仍處于較高水平，尤其是二三線城市漲幅較多（見圖26），導致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差處于高位，從3月的6.5%提高10月的7.2%（見圖27）。1-10月份的貨幣數(shù)據(jù)也印證了房地產(chǎn)價格仍在上漲，但漲幅有所放緩，如前10月居民中長期貸款同比多增2957億元，表明社會信貸資金仍在流向房地產(chǎn)部門，居民還在繼續(xù)加杠桿，但在限制性政策作用下趨于放緩。

　　從供給端看，商品房去庫存成效顯著，存銷比持續(xù)下降，去庫存進入尾聲，去庫存放緩跡象明顯。一是2019年1-10月商品房待售面積同比增速下降6.6%，降幅持續(xù)19個月收窄（見圖25），10月待售面積比上月減少23萬平方米，去庫存幅度整體放緩（見圖28）；二是住宅和非住宅去庫存速度降低，2019年10月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月下降125和增加102萬平米，其中住宅繼續(xù)去庫存，但包括辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房在內(nèi)的非住宅待售面積去化速度減緩明顯，其變化主要與商業(yè)活動活躍程度降低有關；三是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續(xù)下降，從2015年6月最高點7.5倍降至今年10月的3.3倍（見圖29），整體呈下降趨勢。

　　非住宅庫存去化速度的放緩，表現(xiàn)為2018年以來商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2019年10月，商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-14.0%、-11.9%（見圖30）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也呈整體下降趨勢，雖然今年2月辦公樓開發(fā)投資增速出現(xiàn)大幅反彈上升，增速由負轉(zhuǎn)正（見圖31），但3-10月又在0值增速附近徘徊，后續(xù)發(fā)展有待進一步觀察。

　　2、房企融資環(huán)境趨緊，房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩

　　2019年1-10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長10.3%，較1-9月降低0.2個百分點，較去年底提高0.8個百分點（見圖32）�？紤]到土地購置費中的分期付款部分是前期土地成交價款分期計入當期投資，并不能反映房地產(chǎn)投資的實際增長。如果全國房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費用，則2018年以來投資增速呈先降后升趨勢，與房地產(chǎn)銷售面積增速走勢較為一致（見圖33）。展望未來，從幾個領先指標看，2019年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨緩。

　　一是低利率環(huán)境有利于房地產(chǎn)投資資金來源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價格降低、流動性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年貨幣政策松緊適度，要降低實際利率水平，預計全年金融機構(gòu)的貸款利率將大概率下行，盡管房地產(chǎn)市場仍將堅持“房住不炒”，仍會面臨各種限制性政策的約束，但低利率環(huán)境有利于房地產(chǎn)資金來源的穩(wěn)定（見圖34），房地產(chǎn)投資增速大概率不會出現(xiàn)大幅下降。

　　二是居民部門加杠桿整體放緩，房企信托融資和海外發(fā)債融資收緊，預計房地產(chǎn)資金來源將繼續(xù)維持偏緊狀態(tài)。2019年1-10月房地產(chǎn)資金來源同比增長7.0%，較1-9月降低0.1個百分點，4月份以來變化整體平穩(wěn)（見圖35）。從資金來源細項數(shù)據(jù)看，主要源于“其他資金”（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）增速的穩(wěn)定（見圖36），從4月高點的12.8%降至8月的7.8%，10月提高到9.1%。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，超過50%（見圖37），所以其增速的提高拉高了資金來源增速。

　　在“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)下，近期監(jiān)管層也先后加強了房地產(chǎn)信托融資和房企海外融資的監(jiān)管，預計未來房企融資仍將維持偏緊態(tài)勢。如上半年內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在資金來源偏緊的情況下，越來越多的房企嘗試向海外發(fā)債，房企海外發(fā)債融資整體回暖，如2019年8-10月份，國內(nèi)房企海外發(fā)債金額分別放緩至15.8、25.3、31.0億美元，遠低于1-7月份57.5億美元的均值。2019年7月12日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務，預計未來房企海外發(fā)債融資整體仍偏緊。

　　三是領先指標房地產(chǎn)銷售面積增速預示投資增速將高位繼續(xù)放緩。受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-10月份的0.1%，增速回落了25.0個百分點（見圖38）。但在房地產(chǎn)庫存去化進入尾聲，存銷比低位，貨幣政策相對寬松的階段，我們預計房地產(chǎn)銷售面積增速將繼續(xù)趨穩(wěn)，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，但不會改變投資增速整體回落趨勢。

　　四是土地購置面積增速下降，預示房地產(chǎn)投資增速將高位放緩。受限制性政策的繼續(xù)從緊和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速出現(xiàn)較大幅度下降，1-10月降至-16.3%（見圖39）。分城市等級看，下半年以來一二三線城市土地購置面積增速均呈整體下降趨勢，其中三線城市持續(xù)負增長（見圖40）。展望未來，隨著房地產(chǎn)去庫存接近尾聲，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補庫存動力，但受房地產(chǎn)限制性政策和融資政策收緊的約束，土地購置面積尤其是三線城市購地面積增速大幅提高的概率較小，將對后期房地產(chǎn)投資產(chǎn)生負面沖擊。

　　往期回顧

　　經(jīng)濟下行壓力猶存 政策仍需加碼——2019年9月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　供需兩端均下滑 經(jīng)濟下行壓力加大——2019年8月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　供需兩端均不及預期 經(jīng)濟下行壓力加大——2019年7月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　供需兩端均改善 但仍需加大力度穩(wěn)需求——2019年6月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　生產(chǎn)端需加速新舊動能轉(zhuǎn)換 需求端需加大穩(wěn)定力度——2019年5月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　供需兩端如期下滑 穩(wěn)需求必要性增加——2019年4月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　供需兩端均向好 經(jīng)濟現(xiàn)提前企穩(wěn)信號——2019年3月宏觀數(shù)據(jù)的點評

　　財信宏觀經(jīng)濟研究中心團隊簡介

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