不存在持續(xù)通脹或通縮，結(jié)構(gòu)性貨幣政策保定力

　　對(duì)2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀

　　文 財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院 伍超明 胡文艷

　　正文

　　事件：11月16日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況、當(dāng)前和未來(lái)貨幣政策的工作重點(diǎn)、市場(chǎng)熱議的貨幣政策問(wèn)題等進(jìn)行了全面分析與指引，我們針對(duì)其中的核心要點(diǎn)予以解讀。

　　一、經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多

　　本次報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表述，較2019年二季度更偏謹(jǐn)慎，如報(bào)告多處強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大”，相較二季度“經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力”的表述，判斷更為明確，傳遞出下行壓力明顯增加的信號(hào)。出現(xiàn)這一變化的原因，既有外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜、不確定不穩(wěn)定因素增多，也受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)較多。具體來(lái)看：

　　一是全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、全球金融脆弱性繼續(xù)累積。目前貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)險(xiǎn)，如2019年二季度全球貿(mào)易增速已出現(xiàn)金融危機(jī)以來(lái)的首次季度負(fù)增長(zhǎng)，貿(mào)易萎縮可能進(jìn)一步影響企業(yè)投資，加劇全球經(jīng)濟(jì)放緩。近期貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)雖有所緩和，但不確定性猶存，未來(lái)若再度升級(jí)將進(jìn)一步破壞全球供應(yīng)鏈，并在中期內(nèi)影響全球生產(chǎn)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)。同時(shí)，全球央行啟動(dòng)降息潮助推了金融資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)積累，導(dǎo)致金融體系脆弱性繼續(xù)上升，亦不利于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的提升。

　　二是強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)較多，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多。從外部沖擊來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、不確定不穩(wěn)定因素增多，中國(guó)將受全球需求不足、貨幣放松帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)上升等拖累，同時(shí)前期貿(mào)易摩擦對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)出口的負(fù)面影響已逐步顯現(xiàn)，且仍將持續(xù)一段時(shí)間。基于上述判斷，本次報(bào)告新增需警惕“外需減弱對(duì)出口增長(zhǎng)形成壓力”表述。從內(nèi)部挑戰(zhàn)來(lái)看，“內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力還有待進(jìn)一步增強(qiáng)”，國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)投資趨于謹(jǐn)慎，制造業(yè)投資和民間投資放緩壓力增加，如前三季度制造業(yè)和民間投資分別增長(zhǎng)2.5%和4.7%，較上半年分別放緩0.5個(gè)1.0個(gè)百分點(diǎn)；伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，國(guó)內(nèi)或出現(xiàn)信用違約增加、局部性社會(huì)信用收縮困境，但囿于房地產(chǎn)問(wèn)題、結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲壓力，國(guó)內(nèi)貨幣無(wú)法大幅寬松，意味著國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能下行壓力或均持續(xù)加大。

　　二、物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲，警惕通脹預(yù)期發(fā)散，不存在持續(xù)的通脹或通縮

　　針對(duì)CPI的持續(xù)上漲和PPI的不斷下降，本次報(bào)告開(kāi)辟“要全面看待CPI和PPI走勢(shì)”專(zhuān)欄，提出需“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”、但中長(zhǎng)期不存在持續(xù)的通脹和通縮的判斷。原因如下：一是目前國(guó)內(nèi)CPI同比漲幅走高，主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)，屬于結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲。但由于豬肉價(jià)格關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本，需引起重視并妥善應(yīng)對(duì)，且豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時(shí)間平復(fù)。與此同時(shí)，豬肉價(jià)格上漲將通過(guò)消費(fèi)替代效應(yīng)帶動(dòng)牛肉、羊肉、蛋類(lèi)上漲。因此，短期內(nèi)消費(fèi)物價(jià)仍面臨上行壓力，需警惕通脹預(yù)期發(fā)散而引發(fā)的失序。

二是近期PPI同比降幅擴(kuò)大受基數(shù)效應(yīng)影響較大，并不意味著國(guó)內(nèi)存在顯著的工業(yè)品通縮壓力，未來(lái)數(shù)月隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消退、國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)控加碼，預(yù)計(jì)PPI同比漲幅將回升。

　　基于上述判斷，在10月國(guó)內(nèi)CPI創(chuàng)下3.8%的新高后，央行囿于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的考慮，依然小幅下調(diào)1年期MLF利率5個(gè)BP，向市場(chǎng)釋放出央行的政策意圖，即當(dāng)前主要矛盾是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，但同時(shí)亦要兼顧管理通脹預(yù)期。本次報(bào)告指出，未來(lái)貨幣政策仍要根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，預(yù)計(jì)短期國(guó)內(nèi)貨幣政策大幅下調(diào)利率的概率仍不大。

　　報(bào)告對(duì)于物價(jià)的判斷與我們的預(yù)測(cè)基本一致，即不存在持續(xù)的通脹或通縮。

　　首先看CPI，我們預(yù)計(jì)2020年CPI增長(zhǎng)3.8%左右，呈前高后低走勢(shì)。原因有五：

　　一是翹尾因素的影響將提高2個(gè)百分點(diǎn)。在2019年全年CPI增長(zhǎng)2.9%的前提下，預(yù)計(jì)2020年CPI翹尾因素將從2019年的0.6%提高到2.6%。

　　二是豬肉價(jià)格上漲將拉動(dòng)CPI提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。截至2019年11月8日，22省市生豬均價(jià)達(dá)到19.8元/公斤（11月前8天均價(jià)為40.4元/公斤），2018年均價(jià)為12.7元/公斤，漲幅達(dá)到56%。預(yù)計(jì)2020年非洲豬瘟的影響仍將持續(xù)，能繁母豬即使在2019年底企穩(wěn)，豬肉價(jià)格在2020年10月份之前還會(huì)維持高位，預(yù)計(jì)全年豬肉價(jià)格呈前高后低走勢(shì)，一季度最高，然后逐季下降，22省市生豬均價(jià)全年在28-30元/公斤，漲幅在40-50%左右，預(yù)計(jì)拉動(dòng)CPI上漲0.9-1%，與2019年基本相當(dāng)。

　　三是增值稅稅率下調(diào)對(duì)CPI的一次性降價(jià)效應(yīng)消退或明顯弱化。自2019年4月1日起我國(guó)增值稅稅率進(jìn)行下調(diào)，由于CPI統(tǒng)計(jì)調(diào)查的是社會(huì)產(chǎn)品和服務(wù)項(xiàng)目的最終價(jià)格，是含稅價(jià)格，而增值稅屬于價(jià)外稅，理論上企業(yè)所繳納的增值稅款會(huì)直接由下游客戶承擔(dān)，最終消費(fèi)者是稅負(fù)的實(shí)際承擔(dān)者，即不含稅售價(jià)保持不變，增值稅稅率的下調(diào)會(huì)降低最終消費(fèi)品的價(jià)格，將最終導(dǎo)致CPI下降。據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)增值稅稅率下調(diào)會(huì)使CPI中樞下降0.2~0.3%，但這種效應(yīng)在2020年消退或明顯弱化。

　　四是服務(wù)類(lèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)格剛性特征明顯，低基數(shù)效應(yīng)將推高2020年同比漲幅。隨著人口老齡化的發(fā)展，總需求結(jié)構(gòu)將逐步從傳統(tǒng)制造業(yè)向養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，這一方面導(dǎo)致PPI下降壓力增加，但另一方面服務(wù)類(lèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)格存在上漲壓力，加上服務(wù)類(lèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)格剛性特征明顯，易漲難跌，對(duì)物價(jià)的影響具有持久性。此外，2019年CPI中的服務(wù)價(jià)格指數(shù)前高后低，下降趨勢(shì)明顯，低基數(shù)效應(yīng)將有利于2020年同比增速的提高。

　　五是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，基本面不支撐物價(jià)大幅上漲，剔除豬肉和翹尾因素后的新漲價(jià)因素，將從2019年的1.3%降至0.8%。2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，供給側(cè)改革使傳統(tǒng)動(dòng)能去化進(jìn)入尾聲，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力減弱，但同時(shí)新動(dòng)能尚處于培育發(fā)展中，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力難以彌補(bǔ)去化掉的傳統(tǒng)動(dòng)能，新舊動(dòng)能換擋導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求不足的局面短期內(nèi)難有大幅改善，物價(jià)缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)，新漲價(jià)因素將繼續(xù)下行。

　　然后看PPI，我們預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI增長(zhǎng)0-0.3%左右，呈前低后高走勢(shì)。原因有四：

　　一是翹尾因素的影響將降低0.2個(gè)百分點(diǎn)。在2019年全年P(guān)PI增長(zhǎng)-0.2%的前提下，預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI翹尾因素將從2019年的0.1%降至-0.1%。

　　二是從需求層面看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求將繼續(xù)減緩，但拉長(zhǎng)和扁平化的補(bǔ)庫(kù)存周期將對(duì)需求提供一定的支撐。其中房地產(chǎn)投資增速將大概率穩(wěn)中趨降，基建投資增速在“補(bǔ)短板”政策刺激下有望出現(xiàn)較大幅度反彈，制造業(yè)投資受去庫(kù)存周期結(jié)束、補(bǔ)庫(kù)存周期開(kāi)啟，但這個(gè)補(bǔ)庫(kù)存周期是被拉長(zhǎng)和扁平化的周期，對(duì)需求支撐相對(duì)有限。

　　三是從供給層面看，供給收縮對(duì)價(jià)格的支撐將繼續(xù)減弱。雖然部分產(chǎn)品去產(chǎn)能進(jìn)程仍將延續(xù)，但由于鋼鐵、煤炭等行業(yè)均已提前完成去產(chǎn)能目標(biāo)，預(yù)計(jì)去產(chǎn)能力度將趨緩，供給端收縮對(duì)上游產(chǎn)品價(jià)格的支撐刺激效應(yīng)減弱，不利于PPI尤其是生產(chǎn)資料價(jià)格的企穩(wěn)。

　　四是增值稅下調(diào)對(duì)PPI的抬升效應(yīng)消退。由于PPI統(tǒng)計(jì)的是不含增值稅的價(jià)格，所以若企業(yè)具有一定的議價(jià)能力，不調(diào)整含稅價(jià)格或調(diào)降含稅價(jià)格幅度較小，增值稅的下調(diào)短期內(nèi)會(huì)抬高PPI。我們采用投入產(chǎn)出法來(lái)測(cè)量2019年減稅對(duì)PPI的影響，發(fā)現(xiàn)減稅抬高PPI約0.7個(gè)百分點(diǎn)，但這種效應(yīng)在2020年已經(jīng)消退。

　　三、貨幣政策展望：短期加大結(jié)構(gòu)性政策力度保證“量穩(wěn)價(jià)降”，中長(zhǎng)期持續(xù)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度

　　基于面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，物價(jià)短期面臨通脹預(yù)期發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)，但不存在持續(xù)通脹和通縮基礎(chǔ)的判斷，報(bào)告指出，下一階段貨幣政策要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，相較二季度刪去了“貨幣松緊適度”、“把好貨幣供給總閘門(mén)”等表述，表明未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境將趨于邊際寬松；但報(bào)告亦提及“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌"、“注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散”，這意味著短期政策仍將保持定力，逆周期調(diào)節(jié)更多地將通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌。

　　我們認(rèn)為，這一政策應(yīng)對(duì)思路與現(xiàn)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面相匹配，貨幣政策中長(zhǎng)期加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，主要為應(yīng)對(duì)持續(xù)加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力；短期選擇加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，則主要囿于物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲壓力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。具體落實(shí)到操作層面，未來(lái)貨幣政策重點(diǎn)工作包括：

　　一是加大精準(zhǔn)滴灌維持“量穩(wěn)”，保證貨幣M2和社融增速略高于名義GDP增速。報(bào)告指出，前三季度M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。預(yù)計(jì)為妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，貨幣政策在“量”的方面仍將維持穩(wěn)中偏松。為維持流動(dòng)性“量穩(wěn)”，面臨三重壓力，需從供需兩端逐一夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。首先，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難增多，國(guó)內(nèi)或面臨局部性社會(huì)信用收縮壓力，這表明央行需主動(dòng)擴(kuò)張信用，緩解實(shí)體信貸不足問(wèn)題；其次，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)猶存，流動(dòng)性需平衡好總量與結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，這意味著流動(dòng)性的投放將更多地通過(guò)結(jié)構(gòu)性手段實(shí)現(xiàn)定向精準(zhǔn)滴灌；第三，補(bǔ)充資本是緩解信用收縮的重要舉措，但目前國(guó)內(nèi)銀行資本金壓力較大，需繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)化補(bǔ)充來(lái)源。因此，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)定向降準(zhǔn)，維持較高的貨幣乘數(shù)，對(duì)沖信用收縮壓力，維持貨幣增速；加大TML、再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策力度、引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)民營(yíng)、小微信貸量增；創(chuàng)新和健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本。

　　二是繼續(xù)擇時(shí)推動(dòng)LPR利率下行、下調(diào)TMLF利率，降低民營(yíng)和小微企業(yè)融資成本。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，但三季度一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月還上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。這意味著推動(dòng)LPR利率下行，降低小微和民營(yíng)企業(yè)貸款實(shí)際利率亟待加大力度，但囿于物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲壓力較大、降息或進(jìn)一步提升人民幣貶值預(yù)期、助推房地產(chǎn)價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)繼續(xù)下調(diào)MLF利率概率亦不大。預(yù)計(jì)未來(lái)央行主要通過(guò)以下四種方式推動(dòng)企業(yè)融資成本下降：一是繼續(xù)壓縮同期限LPR與MLF利率之間的加點(diǎn)值，降低企業(yè)貸款利率；二是下調(diào)TMLF利率，定向推動(dòng)民營(yíng)和小微企業(yè)貸款利率水平下降；三是通過(guò)MPA考核等方式推動(dòng)銀行更多運(yùn)用LPR，堅(jiān)決打破銀行通過(guò)協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱形下限，以市場(chǎng)化改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平降低；四是繼續(xù)督促銀行降低貸款附加費(fèi)用，確保民營(yíng)和小微企業(yè)融資成本下降。

　　三是加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的防范，繼續(xù)推行精準(zhǔn)拆彈。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大背景下，中小銀行、企業(yè)等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。報(bào)告指出，一方面將繼續(xù)精準(zhǔn)拆彈，有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，既遏制住金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，但亦會(huì)依法依規(guī)打破剛性兌付，如通過(guò)完善再貼現(xiàn)、常備借貸便利、存款準(zhǔn)備金和流動(dòng)性再貸款四道防線，有效防范化解中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)的排查和預(yù)警，進(jìn)一步健全債券違約處置機(jī)制，妥善處置債券回購(gòu)違約交易，防范風(fēng)險(xiǎn)傳染。目前全球企業(yè)部門(mén)高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)規(guī)模已占企業(yè)部門(mén)總債務(wù)的三分之一，而國(guó)內(nèi)這一情形將更為嚴(yán)峻，未來(lái)五年即“十四五”期間中國(guó)地方政府債券和城投債將迎來(lái)集中償還期與巨量?jī)斶�規(guī)模。國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019-2020年國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)有約4萬(wàn)億的地方政府債券和城投債到期，占上述兩類(lèi)債券合計(jì)余額比重為14%；而到2021-2022年、2023-2024年這一規(guī)模將擴(kuò)張到8.7和8.6萬(wàn)億，占上述兩類(lèi)債券合計(jì)余額比重均為29%。

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