對實體信貸支持力度加大，逆周期調(diào)控持續(xù)加碼

　　2019年11月貨幣數(shù)據(jù)的點評

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　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經(jīng)濟學家） 胡文艷

　　投資要點

　　>> 2019年1-11月，國內(nèi)社融增量為21.23萬億元，同比多增3.43萬億元；11月當月社融增量為17547億元，同比多增1505億元。國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大背景下，三季度以來央行逆周期調(diào)控力度明顯加碼，國內(nèi)信貸規(guī)模與結構均有所改善，對實體經(jīng)濟的支持力度亦明顯增加，但實體投資需求修復還有待觀察。預計未來數(shù)月流向?qū)嶓w的信貸資金有望繼續(xù)增加，社融與M2增速大概率趨穩(wěn)。具體看：

　　>> 社融：受信貸和銀行承兌匯票齊發(fā)力影響，增量出現(xiàn)改善。11月份國內(nèi)新增社融17547億元，同比多增1505億元。其中，新增人民幣貸款、新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票分別同比多增1298和698億元，是本月社融多增的主要貢獻因素。從累計數(shù)據(jù)看，1-11月份社融同比亦保持多增，其中人民幣貸款、表外融資和企業(yè)債券三項貢獻率超八成，地方政府專項債的貢獻則減弱。

　　>> 信貸：對實體經(jīng)濟的支持力度加大，企業(yè)短貸與中長貸均改善，而居民短貸與中長貸均出現(xiàn)回落，信貸結構出現(xiàn)邊際優(yōu)化。11月份金融機構新增人民幣貸款13900億元，同比多增1400億元，其中非金融性公司短貸和中長期貸款分別同比多增1783和911億元，表明流向?qū)嶓w的資金同比增加較多。但累計數(shù)據(jù)表明，1-11月份人民貸款同比保持多增仍主要依賴企業(yè)短貸和居民長貸，未來繼續(xù)增加企業(yè)中長貸仍有必要。如年內(nèi)非金融性公司短期貸款和居民中長貸分別同比多增9393和3255億元，而非金融性公司中長貸僅同比多增798億元。

　　>> 流向：基建和地產(chǎn)仍是主力方向，11月基建資金來源再度回暖，房地產(chǎn)融資則如期邊際小幅回落。一方面，基建資金來源多數(shù)回暖，如2019年1-11月與基建相關的表外融資、政府債券、地方政府專項債以及對其他部門的貸款分別同比多增11453、7086、3967和1698億元，其中前三者增幅較1-10月分別擴大1422、843和331億元。另一方面，受表內(nèi)房企貸款和表外房地產(chǎn)信托貸款收緊影響，房地產(chǎn)融資如期邊際小幅回落，如1-10月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增長7.0%，較1-9月降低0.1個百分點�？紤]到國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，部分城市房地產(chǎn)調(diào)控有所松動，預計未來房企資金來源收緊的節(jié)奏不會太快，整體維持溫和態(tài)勢。

　　>> 翹尾因素大幅下降導致M2增速小幅回落，11月M1和M2增速剪刀差再度收窄。11月翹尾因素大幅回落1個百分點、金融體系內(nèi)部降杠桿有所加快是導致M2小幅回落的主因，但信用派生增強、財政存款環(huán)比減少8002億元均有利于M2企穩(wěn)。展望未來，12月翹尾因素下降0.7個百分點不利于M2企穩(wěn)，但財政存款將繼續(xù)環(huán)比下降，疊加全球新一輪“降息潮”下，央行逆周期調(diào)控大概率延續(xù)，預計12月份M2增長8.2%左右。11月M1和M2增速剪刀差再度收窄，未來隨著對實體經(jīng)濟支持力度繼續(xù)加大，預計該趨勢大概率可以延續(xù)。

　　>> 貨幣政策：預計央行將擇時繼續(xù)降準、加大結構性政策力度以維持“量穩(wěn)”，下調(diào)LPR和MLF利率以實現(xiàn)“價降”。在經(jīng)濟下行壓力加大，但“寬貨幣”向“寬信用”傳導受阻的情況下，需加大結構性定向工具力度；受制于“豬周期”推動下的CPI上漲、匯率和資本外流因素影響，利率下調(diào)幅度較小，預計央行將根據(jù)國內(nèi)基本面繼續(xù)擇時靈活降息，降低融資成本.

　　正文

　　事件：2019年11月份，新增人民幣貸款13900億元，分別較上月和上年同期多增7287億元和1400億元；社融增量為17547億元，分別較上月和上年同期多增11358億元和1505億元；貨幣供應量M1同比增長3.5%，增速較上月末提高0.2個百分點，比上年同期高2.0個百分點；M2同比增長8.2%，增速較上月末降低0.2，比上年同期高0.2個百分點。

　　一、對實體經(jīng)濟的信貸支持力度加大，逆周期調(diào)控持續(xù)加碼

　　（一）社融：受信貸和銀行承兌匯票齊發(fā)力影響，增量出現(xiàn)改善

　　11月份社融同比多增，主要源于信貸和銀行承兌匯票的貢獻。11月份國內(nèi)社會融資（簡稱社融，下同）規(guī)模增量為17547億元，同比多增1505億元。其中，新增人民幣貸款、新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票分別同比多增1298和698億元，是本月社融多增的主要貢獻因素；相比之下，企業(yè)債券融資、存款類金融機構資產(chǎn)支持證券回落較多，分別同比減少1222和464億元（見圖1）。

　　1-11月份社融同比保持多增，表外融資、人民幣貸款和企業(yè)債券三項貢獻率超八成。從累計數(shù)據(jù)看，1-11月份社融增量為21.23萬億元，較上年同期多增3.43萬億元。從貢獻因素看，表外融資、人民幣貸款（社融口徑）和企業(yè)債券融資是年內(nèi)社融增量改善的三大重要推動力量，分別累計同比多增11453、10601和5832億元；相比之下，1-8月貢獻較大的地方政府專項債，此后發(fā)行規(guī)模下降，1-11月累計同比僅多增3967億元，對社融增量的貢獻有所減弱（見圖2）。

　　整體上，國內(nèi)社融增長有所企穩(wěn)，11月社融存量增速為10.7%，與上月持平；同時國內(nèi)社融結構持續(xù)優(yōu)化，年內(nèi)直接融資特別是企業(yè)債券融資和地方政府專項債的規(guī)模、占比均有所增加。預計未來數(shù)月國內(nèi)社融增速繼續(xù)維持平穩(wěn)，保持略高于名義GDP增速，社融結構有望持續(xù)改善。

　　（二）信貸：對實體經(jīng)濟的支持力度加大，企業(yè)短貸與中長貸均改善

　　11月份新增人民幣貸款同比多增，源于流向?qū)嶓w信貸增加。11月份金融機構新增人民幣貸款13900億元，同比多增1400億元。其中，流向非銀行業(yè)金融機構的新增人民幣貸款同比少增3億元，基本持平；流向?qū)嶓w的貸款，即流向居民、非金融性公司及其他部門的新增人民幣貸款分別同比多增271和1030億元，后者是人民幣貸款同比多增的主因。（見圖3-4）。

　　11月份實體信貸邊際改善，企業(yè)部門是最大貢獻力量，信貸結構繼續(xù)優(yōu)化。11月份非金融性公司短貸和中長期貸款分別為1643、4206億元，分別同比多增1783和911億元(見圖4)，后者已連續(xù)四個月改善，表明在逆周期調(diào)控加碼和信貸調(diào)結構政策指引下，進入企業(yè)的中長期資金持續(xù)增加。相比之下，11月份其他部門貸款繼續(xù)同比少增1664億元，居民部門短貸和中長貸分別同比少增27和多增298億元。

　　1-11月份人民貸款同比保持多增，主要源于企業(yè)短貸、居民長貸和票據(jù)融資的貢獻，企業(yè)中長貸仍待繼續(xù)改善。從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月國內(nèi)新增人民幣貸款15.68萬億元，較上年同期多增5908億元。其中，非金融性公司短期貸款、居民中長貸和票據(jù)融資是三大主要貢獻力量，分別同比多增9393、3255和2633億元（見圖5）。另外，8月份以來國內(nèi)信貸結構持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)累計新增中長期貸款由同比少增變?yōu)橥�比多增（見圖6），但1-11月該多增額僅為798億元，仍有繼續(xù)改善的必要。

　　整體看，國內(nèi)信貸對實體經(jīng)濟的支持力度明顯加大，但這或受政策引導與逆周期調(diào)控加碼的影響較大，實體信貸需求端的修復仍有待觀察，未來繼續(xù)增加企業(yè)中長期貸款也仍有必要。一方面，8月份以來國內(nèi)用于中長期投資的新增企業(yè)中長期貸款已連續(xù)四個改善，但年內(nèi)新增企業(yè)中長期貸款較去年同期僅多增798億元，表明實體投資意愿整體仍偏弱，亟待繼續(xù)修復。另一方面，年內(nèi)信貸資金主要流向企業(yè)（短貸和票據(jù)融資）和居民（中長貸），其中流向企業(yè)的資金主要用于解決短期流動性問題，更多地體現(xiàn)為逆周期調(diào)控加碼的結果，后者則是居民加杠桿購房的結果。目前信貸流向結構持續(xù)邊際優(yōu)化，即流入居民部門中長期資金的增幅放緩和流入企業(yè)中長期資金的邊際增加，將有利于支持實體經(jīng)濟的結構調(diào)整。

　　展望未來數(shù)月，預計國內(nèi)信貸增速整體延續(xù)小幅放緩態(tài)勢，但結構上流向?qū)嶓w企業(yè)的中長期貸款持續(xù)改善趨勢或有望延續(xù)。

　　（三）流向：基建和地產(chǎn)仍是主力方向，11月基建資金來源再度回暖，房地產(chǎn)融資則如期邊際小幅回落

　　從年內(nèi)社融資金的行業(yè)流向看，基建和房地產(chǎn)仍是主力方向。11月受益政府債券增加基建資金來源再度回暖，房企資金來源則如期邊際小幅回落。具體來看：

　　年內(nèi)信貸資金更多地流向了基建領域，11月政府債券、表外融資等基建資金來源亦有所回暖。與基建相關的資金主要包括政府債券、表內(nèi)對其他部門的貸款（主要對應機關團體貸款，下同）、地方政府專項債以及表外融資。2019年1-11月，表外融資、政府債券、地方政府專項債以及對其他部門的貸款分別同比多增11453、7086、3967和1698億元（見圖7），其中前三者增幅較1-10月分別擴大1422、843和331億元，表明多數(shù)基建資金來源已有所回暖。但其他部門的新增人民幣貸款占比已連續(xù)三個月下降，由2019年8月的14.4%降至11月的12.9%（見圖8），表明流向基建領域的表內(nèi)信貸資金邊際有所減緩。

　　考慮到未來國內(nèi)穩(wěn)增長壓力仍大、企業(yè)主動增加投資意愿仍具有不確定性，基建投資增速有望繼續(xù)有所提高，但目前國內(nèi)財政支出壓力有所顯現(xiàn)，專項債券四季度發(fā)力空間已有限，短期基建資金來源提升幅度或溫和。然而，隨著前期基建資金到位、項目逐漸開工，我們對四季度基建投資增速并不悲觀。

　　房地產(chǎn)融資如期邊際小幅回落，預計未來維持緊平衡。一是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速微降。如2019年1-10月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增長7.0%，較1-9月降低0.1個百分點；其中合計占房地產(chǎn)資金來源比重近五成的國內(nèi)貸款和自籌資金為主要拖累項，兩者分別同比增長7.9%、3.3%，較1-9月分別降低1.2和0.2個百分點（見圖9），表明近期銀行對房地產(chǎn)企業(yè)貸款明顯有所收緊。二是與房地產(chǎn)資金來源增速同步性較強的新增（委托貸款+信托貸款）增速亦有所回落，如2019年1-11月份國內(nèi)新增（委托貸款+信托貸款）為-10454億元，同比增長48.4%，增速較1-10月降低3.9個百分點（見圖10），考慮到地產(chǎn)信托融資監(jiān)管趨嚴影響，預計未來通過表外渠道流入房地產(chǎn)的資金或繼續(xù)減緩。三是國內(nèi)房企海外發(fā)債則有所回暖，如2019年8-11月國內(nèi)房企海外發(fā)債金額分別為15.8、25.3、35.1和59.8億美元，呈逐月增加態(tài)勢。

　　11月房地產(chǎn)融資邊際小幅回落，主要源于表內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)貸款和表外房地產(chǎn)信托、委托貸款有所收緊；同期房地產(chǎn)需求端與居民相關的個人按揭貸款和定金及預收款則繼續(xù)改善，兩者分別增長9.4%和14.1%，增速較上月提高0.4和0.5個百分點，本月居民部門中長期貸款亦同比多增。考慮到國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，部分城市房地產(chǎn)調(diào)控有所松動，預計未來房企資金來源收緊的節(jié)奏不會太快，整體維持溫和態(tài)勢。

　　二、翹尾因素大幅下降導致M2增速小幅回落，M1和M2增速剪刀差再度收窄

　　（一）翹尾因素大幅下降導致M2增速小幅回落，但信貸派生能力增強

　　11月份M2增速較上月小幅回落0.2個百分點，原因有四：一是翹尾因素較上月降低1個百分點，不利于M2增速提高（見圖11）；二是金融體系內(nèi)部降杠桿有所加快，如在其他存款性公司資產(chǎn)負債表中，總資產(chǎn)增速與對金融機構債權增速均繼續(xù)回落（見圖12）；三是財政存款環(huán)比減少8002億元至-2451億元，利于M2增速企穩(wěn)；四是本月銀行新增中長期貸款明顯改善，信用派生有所增強，對M2企穩(wěn)提供支撐，但銀行用于股權及其他投資的資金增速較上月下降約1個百分點（見圖13）。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，2019年12月份財政存款將繼續(xù)環(huán)比下降，利于支撐M2增速企穩(wěn)；但12月M2翹尾因素較上月降低0.7個百分點，不利于M2增速提高；同時未來數(shù)月PPI維持負增長，企業(yè)盈利和經(jīng)濟下行壓力依舊存在，央行逆周期調(diào)控大概率延續(xù)，預計12月份M2增長8.2%左右。

　　2019全年M2翹尾因素比2018年下降0.2個百分點（見圖11），對M2增速的影響較��；三季度以來隨著國內(nèi)經(jīng)濟結構性矛盾突出、全球總需求下降、貿(mào)易摩擦負面影響逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟下行壓力有所加大，央行逆周期調(diào)控力度明顯增加；同時，未來貨幣政策將繼續(xù)保持定力，維持M2和社融增速略高于名義GDP增速，當前M2增速為8.2%，與前三季度名義GDP增速7.9%大體匹配；預計全年M2增速或維持相對平穩(wěn)，約增長8.2%左右。

　　（二）M1和M2增速剪刀差再度收窄，預計未來該趨勢大概率可以延續(xù)

　　11月份，M1與M2增速的剪刀差為-4.7%，差值較上月收窄0.4個百分點，較2018年底收窄1.9個百分點，延續(xù)剪刀差收窄趨勢（見圖14）。2018年以來，M1與M2增速反向變動，我們認為主要源于：一是在理財產(chǎn)品收益率回落的背景下，居民部門增加了活期存款配置，同時房地產(chǎn)虹吸效應減弱，導致個人定期存款增速大幅提高，兩者共同推動M2逐漸企穩(wěn)；二是企業(yè)盈利惡化、投資意愿不強，實體企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求短期票據(jù)貼現(xiàn)和結構性存款套利，疊加中長期國內(nèi)經(jīng)濟結構逐漸由房地產(chǎn)、基建、汽車等重資產(chǎn)行業(yè)向消費、服務等輕資產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)持有現(xiàn)金和活期存款的需求有所下降，共同導致M1增速持續(xù)回落。

　　展望未來，我們認為經(jīng)濟仍處于尋底階段，利率回落是大趨勢，M2和M1增速的拐點大概率已經(jīng)出現(xiàn)，隨著未來對實體經(jīng)濟支持力度持續(xù)加大，M1與M2剪刀差收窄趨勢大概率可以延續(xù)。但考慮到近期全球不確定、不穩(wěn)定因素增多，M2和M1增速的回升或一波三折，預計未來一個時期M1與M2剪刀差將持續(xù)存在。

　　三、預計貨幣政策將繼續(xù)降準、加大結構性政策力度以維持“量穩(wěn)”，下調(diào)LPR和MLF利率以實現(xiàn)“價降”

　　全球經(jīng)濟下行壓力加大背景下，新一輪全球貨幣寬松周期正式開啟，年內(nèi)全球已有40個以上的國家或地區(qū)一次或多次降息，國內(nèi)對貨幣政策的寬松預期亦明顯提升。但當前國內(nèi)經(jīng)濟結構性矛盾突出、CPI上行壓力不斷增加、全球經(jīng)濟金融不確定性猶存，在“不可能三角”約束下，預計年內(nèi)貨幣政策仍將保持“定力”。隨著穩(wěn)增長壓力加大，央行逆周期調(diào)節(jié)和金融供給側(cè)結構調(diào)整力度有望提高。

　　一是總量上預計央行將繼續(xù)降準、加大結構性貨幣政策力度，主動擴張信用創(chuàng)造，緩解實體信貸需求偏弱問題。一方面，實體經(jīng)濟總需求回落背景下，若維持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速略高于國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速（見圖15），需加大逆周期調(diào)控力度。另一方面，實體有效信貸需求偏弱，“寬貨幣”向“寬信用”傳導受阻，意味著央行仍需主動作為穩(wěn)定信用創(chuàng)造機制、保證流動性合理充裕。預計央行將勢在必行繼續(xù)降準，維持較高的貨幣乘數(shù)；將繼續(xù)加大結構性貨幣政策力度，擴大PSL/TMLF/MLF等規(guī)模，穩(wěn)定甚至適度擴大其資產(chǎn)負債表規(guī)模，以配合財政政策發(fā)力穩(wěn)增長和調(diào)結構；創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具組合，化解銀行資本金不足、流動性分層、實體信用二元化等難題，有效彌補國內(nèi)流動性缺口，實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)。

　　二是價格上將繼續(xù)擇時推動LPR利率下行、下調(diào)MLF利率，以降低融資成本。一方面，實體經(jīng)濟供需兩端中長期下滑風險加大，當前國內(nèi)實際利率卻仍高于2018年水平（若考慮核心通脹率這一情況更為嚴峻），為穩(wěn)定總需求，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，有必要降低實際利率水平，全球降息周期開啟也一定程度緩解了貨幣政策“不可能三角”的約束，擴大了貨幣政策空間。另一方面，國內(nèi)降息力度仍面臨諸多制約因素，如未來CPI面臨上升壓力，受豬肉供給不足影響11月CPI創(chuàng)4.5%新高，我們預計未來幾個月CPI“破5”概率較大，同時降息或進一步提升人民幣貶值預期，助推房地產(chǎn)價格上漲，不利于經(jīng)濟金融穩(wěn)定。這意味著未來央行將重點深化利率市場化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制，推動LPR加點幅度和銀行貸款附加費用下降，下調(diào)MLF政策利率仍可期，但在時間和力度上更靈活和溫和。

　　另外，根據(jù)我們的測算，2019年9-11月國內(nèi)合意利率持續(xù)回升（見圖16），考慮到國內(nèi)物價水平結構性上行壓力仍大、國內(nèi)企業(yè)債券違約有所增加，短期債市仍面臨一定調(diào)整壓力。

　　信貸回落但結構改善，降準降息并非不可期——2019年10月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　信貸規(guī)模與結構雙改善，年內(nèi)繼續(xù)維持逆周期調(diào)控——2019年9月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　信貸結構有所優(yōu)化，信用改善壓力仍大——2019年8月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　需求和政策因素致社融回落，預計合意利率水平下降——2019年7月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　企業(yè)中長貸亟待“補短板”，貨幣邊際寬松可期——2019年6月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　信貸結構反映經(jīng)濟結構性矛盾凸顯，貨幣邊際寬松的必要性有所增加——2019年5月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　短貸熄火票據(jù)獨木難支，實體融資需求整體仍偏弱——2019年4月貨幣數(shù)據(jù)的點評

　　M1、M2和社融增速拐點確認出現(xiàn)，但信貸增長對短貸和票據(jù)依賴未減——2019年3月貨幣數(shù)據(jù)的點評

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