12月12日晚間，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)勢(shì)刷屏，對(duì)于這次會(huì)議應(yīng)該如何解讀，對(duì)2020年股市和投資將會(huì)帶來哪些影響，應(yīng)該是目前投資者最為關(guān)心的問題，基金君第一時(shí)間采整理了多家券商研究機(jī)構(gòu)的分析，供投資者參考。

　　粵開證券李奇霖：

　　一文看懂中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿已經(jīng)發(fā)布，部署2020年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)，基本延續(xù)了12月6日政治局會(huì)議的思路，但涉及面更廣，內(nèi)容也更為具體。讀完通稿，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)。

　　第一，去杠桿工作暫時(shí)告一段落。通稿中明確指出“我國(guó)金融體系總體健康、具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力”，這和往年“打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”、“防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振”等說法截然不同。這是對(duì)過去金融去杠桿工作的肯定，金融去杠桿的任務(wù)基本完成。

　　通稿也提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，相比于往年的“去杠桿”基調(diào)偏積極一些。去杠桿將暫時(shí)告一段落，后面重點(diǎn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，預(yù)計(jì)實(shí)體融資的環(huán)境將改善，信用分層的現(xiàn)象可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

　　第二，金融工作重心轉(zhuǎn)變。一方面，金融去杠桿工作暫時(shí)告一段落后，金融監(jiān)管對(duì)債市沖擊的風(fēng)險(xiǎn)減弱，但仍需關(guān)注明年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，部分理財(cái)存續(xù)資產(chǎn)未到期的解決方法。另一方面，金融供給側(cè)改革繼續(xù)，要求大行下沉，目的在于降低實(shí)體融資成本，解決企業(yè)融資難與融資貴的問題。

　　因?yàn)榕c中小行相比，大行的負(fù)債成本更低，在相同條件下，貸款利率定價(jià)也會(huì)更低。若大行下沉，則大行貸款對(duì)企業(yè)更有吸引力，其貸款在信貸總規(guī)模中的比例會(huì)提升，從而帶動(dòng)全社會(huì)融資成本的下降。但這樣中小行的市場(chǎng)份額縮減，加之在金融供給側(cè)改革背景下，同業(yè)負(fù)債難度提升，縮表壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

　　第三，貨幣政策偏松，信用或適度擴(kuò)張。為協(xié)同財(cái)政、消費(fèi)等政策，央行可能會(huì)繼續(xù)投放便宜的長(zhǎng)期負(fù)債，配合專項(xiàng)債的下發(fā)、匹配中長(zhǎng)期信貸，或投放PSL支持政策性銀行對(duì)基建項(xiàng)目的融資，信用擴(kuò)張有更強(qiáng)的基礎(chǔ)。但由于也強(qiáng)調(diào)了社融與增長(zhǎng)相適應(yīng)的問題，因此大水漫灌難以出現(xiàn)，信用擴(kuò)張有上限。

　　需要關(guān)注的是，本次是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議層面，首次明確提及降低社會(huì)融資成本。預(yù)計(jì)降成本（LPR）將是明年央行的另一工作目標(biāo)，為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，我們可能會(huì)看到：1）寬貨幣降低銀行的同業(yè)負(fù)債成本；2）繼續(xù)嚴(yán)格管控銀行違規(guī)高息攬儲(chǔ)行為；3）繼續(xù)調(diào)降政策利率主動(dòng)牽引LPR下行；4）鼓勵(lì)大行下沉，對(duì)應(yīng)金融工作的重點(diǎn)。

　　第四，新增專項(xiàng)債規(guī)模可能低于預(yù)期。和去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相比，刪去了“較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)�！� 的提法。專項(xiàng)債在實(shí)際使用中，面臨著缺少好的項(xiàng)目來對(duì)接、還款來源高度依賴土地、為讓專項(xiàng)債能夠發(fā)行虛構(gòu)現(xiàn)金流等問題，有潛在的償還風(fēng)險(xiǎn)。11月財(cái)政部提前下發(fā)了1萬億專項(xiàng)債額度，規(guī)模也不及此前預(yù)期，2020年專項(xiàng)債增量或會(huì)控制。

　　與此同時(shí)，減稅降費(fèi)力度，可能也將弱于今年。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，指出要“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)”，今年兩會(huì)期間確立了減稅降費(fèi)2萬億的目標(biāo)，財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)11月指出今年實(shí)際的減稅降費(fèi)規(guī)模將達(dá)到2.3萬億，大大超過了原先目標(biāo)。

　　但如此大規(guī)模的減稅降費(fèi)，目前來看，對(duì)制造業(yè)投資和消費(fèi)的提振都不明顯。2020年政策主基調(diào)是穩(wěn)增長(zhǎng)，逆周期調(diào)控需要加碼，來確保兩個(gè)翻一番目標(biāo)順利完成。由于公共部門的消費(fèi)傾向，高于企業(yè)和家庭部門，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，大概率難再出現(xiàn)今年這樣力度的減稅降費(fèi)。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)減稅降費(fèi)的定調(diào)是“落實(shí)”，預(yù)計(jì)在增量政策上不會(huì)有大動(dòng)作。

　　第五，2020年地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)比較溫和。本次會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但和去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、今年7月政治局會(huì)議相比，有幾個(gè)新的變化，一是沒有繼續(xù)說“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”；二是增加了“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的說法，明確了地產(chǎn)調(diào)控的目的不是讓房?jī)r(jià)下跌；三是強(qiáng)調(diào)要“全面落實(shí)因城施策”，意味著地方政府在地產(chǎn)調(diào)控上可能將有更大的自由度。

　　在這樣的調(diào)控基調(diào)下，預(yù)計(jì)2020年將有更多城市，通過放寬落戶條件、縮短或取消非戶籍人口購(gòu)房所需社保繳納年限、降低二手房限售標(biāo)準(zhǔn)等，變相放松地產(chǎn)調(diào)控。針對(duì)房企融資的監(jiān)管大概率也不會(huì)繼續(xù)收緊，此前有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)指出要綜合多種工具對(duì)房地產(chǎn)融資逆周期調(diào)節(jié)。

　　加大城市困難群眾住房保障工作，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，2020年的棚改舊改或超預(yù)期。目前土地市場(chǎng)已經(jīng)在逐步回暖，明年新開工不差，竣工周期也會(huì)支撐建安投資，2020年房地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)保持較強(qiáng)韌性。

　　第六，整體來看，圍繞全面建成小康社會(huì)，2020年的政策基調(diào)是穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)杠桿。信用寬松，金融適度擴(kuò)表，弱化防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的訴求較為確定。

　　在具體的需求端穩(wěn)增長(zhǎng)上，預(yù)計(jì)將圍繞以下是三條路徑。一是基建穩(wěn)增長(zhǎng)，12月6日政治局會(huì)議明確提到了“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，本次會(huì)議也提到了諸多重點(diǎn)基建領(lǐng)域；二是房地產(chǎn)調(diào)控力度明顯弱化，棚改舊改或超預(yù)期，2020年地產(chǎn)投資有支撐；三是和2019年相比，2020年消費(fèi)在穩(wěn)增長(zhǎng)中將發(fā)揮更重要的作用，預(yù)計(jì)汽車和地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈這兩個(gè)是重點(diǎn)。

　　【安信策略】中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議點(diǎn)評(píng)：沖刺全面小康

　　一、 寫在最前：緊扣“量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升 ”精神，把握A股”成熟�！�。

　　我們認(rèn)為今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的關(guān)鍵句是“量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升”，我們認(rèn)為安信策略年度展望提出的“成熟�！焙捅敬螘�(huì)議精神保持了高度一致。一方面，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速要有更為合理的預(yù)期，預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速要呈現(xiàn)見底并出現(xiàn)顯著加速站在中期看并不現(xiàn)實(shí)，但同時(shí)當(dāng)前也不應(yīng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)出現(xiàn)明顯失速。在這個(gè)基礎(chǔ)上，相當(dāng)重要的是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的穩(wěn)步提升，映射對(duì)資本市場(chǎng)上就是上市公司ROIC的穩(wěn)步提升，這是可實(shí)現(xiàn)的，也是安信策略提出“成熟�！暗暮诵倪壿�。

　　二、點(diǎn)評(píng)

　　1.努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“量的合理增長(zhǎng)”、實(shí)現(xiàn)經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)的“全面小康”。

　　會(huì)議指出：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；要確保全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃圓滿收官，得到人民認(rèn)可、經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)；確保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升；要以新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中全會(huì)精神，堅(jiān)決貫徹黨的基本理論、基本路線、基本方略，增強(qiáng)“四個(gè)意識(shí)”、堅(jiān)定“四個(gè)自信”、做到“兩個(gè)維護(hù)”，緊扣全面建成小康社會(huì)目標(biāo)任務(wù)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。我們認(rèn)為，“緊扣全面建成小康社會(huì)目標(biāo)任務(wù)”、“量上的合理增長(zhǎng)”被放在重要的位置；我們認(rèn)為，合理的增長(zhǎng)速度與財(cái)政稅收收入等密切相關(guān)，是穩(wěn)就業(yè)的重要基礎(chǔ)；合理加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度，在明年的經(jīng)濟(jì)工作中很有必要。

　　2.貨幣政策靈活適度、重在降低社會(huì)融資成本。

　　會(huì)議指出：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會(huì)融資成本。人民銀行行長(zhǎng)易綱近期在公開媒體上發(fā)文，指出我國(guó)貨幣政策是國(guó)家制度和國(guó)家治理體系的重要組成部分；貨幣政策與每一家企業(yè)、每一個(gè)家庭息息相關(guān)，關(guān)乎大家手中的“票子”，關(guān)乎廣大人民群眾的切身利益；評(píng)判和衡量貨幣政策，根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益；要做好“中長(zhǎng)跑”的準(zhǔn)備，盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策，以維護(hù)長(zhǎng)期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。我們認(rèn)為，貨幣政策總體上是總量性政策，盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策，有利于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)和國(guó)外有關(guān)方面的預(yù)期；重點(diǎn)在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)和先進(jìn)制造業(yè)的融資成本。

　　3.積極財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)“雙升級(jí)”。

　　會(huì)議指出：積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生。財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)“雙升級(jí)”。要支持戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持加大設(shè)備更新和技改投入，推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)。我們認(rèn)為，積極財(cái)政政策可以相對(duì)較快地帶來改善民生、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策效果，是實(shí)現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)工作既定目標(biāo)的主要抓手。

　　4.金融體系總體健康、重在增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資。

　　會(huì)議指出：今年以來，金融風(fēng)險(xiǎn)有效防控；我國(guó)金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險(xiǎn)的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任；要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資，更好緩解民營(yíng)和中小微企業(yè)融資難融資貴問題。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿近期在公開媒體上發(fā)文，指出堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保護(hù)投資者合法權(quán)益的根本方向；資本市場(chǎng)核心是一個(gè)投融資的專業(yè)市場(chǎng)，投資者和融資者相互依存、相互作用；我國(guó)目前擁有全球規(guī)模最大、交易最活躍的投資者群體，資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)肯抵鴥|萬家庭的切身利益，同時(shí)，我國(guó)人均GDP即將突破1萬美元大關(guān)，滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求，是新時(shí)代資本市場(chǎng)發(fā)展的重要使命。我們認(rèn)為，金融體系，在助推科技創(chuàng)新戰(zhàn)略和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)上將發(fā)揮越來越重要的作用，在滿足人民群眾日益增長(zhǎng)對(duì)美好生活的向往上也同樣將發(fā)揮越來越重要的作用。

　　5.堅(jiān)持房住不炒、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　會(huì)議指出：要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。另據(jù)公開媒體報(bào)道，深圳市11月初對(duì)普通住房標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了調(diào)整，規(guī)定同時(shí)滿足住宅小區(qū)建筑容積率1.0以上、單套建筑面積144平方米以下的住房為“普通住房”，本次調(diào)整主要是取消了之前的普通住房?jī)r(jià)格標(biāo)準(zhǔn)；深圳市住房和建設(shè)局表示，經(jīng)過充分研究對(duì)普通住房標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整，將有利于使更多剛需家庭享受稅收優(yōu)惠政策，降低剛需購(gòu)房成本，滿足合理住房需求。另外，深圳市深汕特別合作區(qū)管理委員會(huì)于12月初公告，在合作區(qū)購(gòu)買的商品住房不計(jì)入購(gòu)房者在深圳市其他區(qū)（新區(qū)）購(gòu)買商品住房的套數(shù)限購(gòu)范疇；在深圳市其他區(qū)（新區(qū)）購(gòu)買的商品住房、商務(wù)公寓不計(jì)入購(gòu)房者在合作區(qū)購(gòu)買商品住房、商務(wù)公寓的套數(shù)限購(gòu)范疇。我們認(rèn)為，在房住不炒的大基調(diào)下，支持地方政府以更精準(zhǔn)的方式支持剛需和改善性需求，有利于穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)，也有利于滿足人民群眾對(duì)美好生活的向往。

　　6. 重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高中心城市和城市群綜合承載能力。

　　會(huì)議指出：要著眼國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，加強(qiáng)戰(zhàn)略性、網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)川藏鐵路等重大項(xiàng)目建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快自然災(zāi)害防治重大工程實(shí)施，加強(qiáng)市政管網(wǎng)、城市停車場(chǎng)、冷鏈物流等建設(shè)，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設(shè)施建設(shè)；要提高中心城市和城市群綜合承載能力。我們認(rèn)為，中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施，包括長(zhǎng)三角、京津冀、大灣區(qū)以及中西部重點(diǎn)都市圈的城市水環(huán)境治理、城市軌道交通、都市圈綜合交通一體化、冷鏈物流、公共停車位、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域，以及農(nóng)村地區(qū)的電子商務(wù)、物流配送等重點(diǎn)領(lǐng)域，仍然有很可觀的建設(shè)和提升空間。

　　7.重視以人工智能、芯片、5G、軟件等現(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)的科技創(chuàng)新。

　　會(huì)議指出：要深化科技體制改革，加快科技成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用，加快提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的積極作用，健全鼓勵(lì)支持基礎(chǔ)研究、原始創(chuàng)新的體制機(jī)制，完善科技人才發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)、激勵(lì)機(jī)制；必須善于通過改革破除發(fā)展面臨的體制機(jī)制障礙，激活蟄伏的發(fā)展?jié)撃�，讓各類市�?chǎng)主體在科技創(chuàng)新和國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的第一線奮勇拼搏。此前四中會(huì)議決定明確提出“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制”，并提出要適當(dāng)加強(qiáng)中央在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面事權(quán)。這是加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重要舉措，有利于更好地支撐創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，中國(guó)在以人工智能、芯片、5G、軟件等重點(diǎn)領(lǐng)域?yàn)楹诵牡默F(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有一定的制造優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，這些現(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)門類是建設(shè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 通脹超預(yù)期，2.全球經(jīng)濟(jì)低預(yù)期，3.美股顯著下跌等。

　　不求強(qiáng)刺激，邊際或放松——19年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀（中泰宏觀 梁中華、張陳）1、重中之重：完成目標(biāo)。

　　會(huì)議指出，實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)是明年工作的重中之重。但也認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多�！耙獔�(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底的政策框架”�！皥�(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)”，“全面做好’六穩(wěn)’工作，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。這些措辭都體現(xiàn)了底線思維，政策上不會(huì)允許出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅下行、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的情況。

　　2、政策基調(diào)不去強(qiáng)刺激，注重新發(fā)展理念。

　　和去年“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”、“穩(wěn)定總需求”的提法不同，今年指出“科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，說明逆周期政策仍會(huì)采用，但會(huì)注意力度，不會(huì)強(qiáng)刺激。而通稿中大篇幅強(qiáng)調(diào)的是新發(fā)展理念，“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅(jiān)持以改革開放為動(dòng)力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”；“必須適應(yīng)我國(guó)發(fā)展進(jìn)入新階段、社會(huì)主要矛盾發(fā)生變化的必然要求”，“把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”；“確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善”；“以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和改革開放為兩個(gè)輪子，全面提高經(jīng)濟(jì)整體競(jìng)爭(zhēng)力，加快現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)”。

　　3、減稅或告一段落，財(cái)政重在結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　去年在介紹財(cái)政政策時(shí)指出，“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，而今年提法是“積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅(jiān)決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障”，“要鞏固和拓展減稅降費(fèi)成效”。在地方政府財(cái)政壓力增大的情況下，預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)重在落實(shí)前期成果，新的減免政策或難出臺(tái)。結(jié)合前期表態(tài)，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度仍有望大幅提高，但考慮到防風(fēng)險(xiǎn)和新發(fā)展理念，地方隱性負(fù)債仍難明顯擴(kuò)張，對(duì)基建仍會(huì)有牽制。

　　4、貨幣或邊際放松，但會(huì)控制“水“流方向。

　　在介紹貨幣政策時(shí)，從去年的“松緊適度”調(diào)整為“靈活適度”，“靈活”一詞首次出現(xiàn)是在2016年政府工作報(bào)告中，2018年末經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，行長(zhǎng)也提到“靈活適度”。同時(shí)今年還特意強(qiáng)調(diào)“貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會(huì)融資成本”。

　　我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)基本面走弱，貨幣政策會(huì)進(jìn)一步邊際放松，降息、降準(zhǔn)仍會(huì)看到。但需要注意的是，貨幣政策也不想“大水漫灌”，會(huì)注重“水”的流向，通稿中指出要“增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資”，“財(cái)政政策、貨幣政策要同消費(fèi)、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域。預(yù)計(jì)地產(chǎn)開發(fā)商融資政策的放松，可能還需要等待一段時(shí)間。

　　5、因城施策下的地產(chǎn)邊際放松，不求大漲但也不希望大跌。

　　關(guān)于地產(chǎn)調(diào)控政策的表述，與去年相同的是繼續(xù)堅(jiān)持房住不炒，但今年還增加了一句：“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。盡管“三穩(wěn)”在之前的官方表態(tài)中也有提及，但在房?jī)r(jià)調(diào)整城市增多的情況下，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提及“三穩(wěn)”，說明政策不希望房?jī)r(jià)暴漲，但亦不希望房?jī)r(jià)明顯調(diào)整出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@樣也不符合穩(wěn)定的目標(biāo)。

　　往前看，預(yù)計(jì)在因城施策的模式下，壓力較大城市房地產(chǎn)調(diào)控政策會(huì)逐步放松，但總量的房地產(chǎn)調(diào)控政策放松的時(shí)機(jī)應(yīng)該還未成熟。我們團(tuán)隊(duì)從總量上不看好房地產(chǎn)，但微觀上看好房地產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，之前房企有業(yè)績(jī)、沒估值，業(yè)績(jī)回落被PRICE IN，但政策調(diào)整有利于提升估值。

　　6、經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，邊際影響最大的是政策調(diào)整。

　　我們之前一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)是，未來基本面仍有回落壓力，尤其是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)過渡透支后的均值回歸，不應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升有太多期待；而對(duì)市場(chǎng)影響較大的是更加積極的政策，一是中國(guó)的降息周期會(huì)繼續(xù)，貨幣邊際放松，二是財(cái)政上專項(xiàng)債額度的上調(diào)，三是房地產(chǎn)政策的漸進(jìn)放松，還有一個(gè)外部因素是中美之間的緩解。無論是新發(fā)展理念，還是逆周期，最關(guān)鍵的依然是基本面，政策都是跟著基本面走的，基本面是“誠(chéng)實(shí)”的。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行，政策變動(dòng)。

　　【華西固收研究】一圖看清中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

　　事件：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月10日至12日在北京舉行。

　　華西證券研究所固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)帶你一圖看清2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議�。�！

光大策略謝超

底部配置期，莫憂美國(guó)是否加新關(guān)稅——2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神點(diǎn)評(píng)要點(diǎn)

　　預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)或?qū)⒃O(shè)定為6%，市場(chǎng)估值所隱含的增速預(yù)期為5.4%，已然偏低。在勞動(dòng)要素增量決定的潛在增長(zhǎng)率繼續(xù)下滑的背景下，社會(huì)各界對(duì)于GDP增速是否保6%分歧較大。根據(jù)我們的測(cè)算，未來3-5年中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率約為5-5.5%。具體到2020年，為了給全社會(huì)傳遞“穩(wěn)字當(dāng)頭”的信號(hào)，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或?qū)⒁苑�(wěn)健的方式調(diào)整，明年設(shè)定為6%的概率較大。

　　“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的政策框架基本成型，2020年財(cái)政赤字率或提升至3%，降息可期�！氨３趾暧^杠桿率基本穩(wěn)定”，消除了對(duì)于重回減法式去杠桿的擔(dān)憂；重申“房住不炒”也消除了新一輪房?jī)r(jià)暴漲的可能性，這也意味著商業(yè)銀行難以大擴(kuò)表，依舊是“緊信用”。在這個(gè)背景下，“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”的含義或是2020年財(cái)政赤字率望提升至3%；“降低社會(huì)融資成本”則意味著降息可期。

　　從周期輪動(dòng)的角度看，莫辜負(fù)底部配置期。對(duì)2020年的大勢(shì)展望，我們提出非典型滯、脹在明年一季度有望同步消退，意味著“弱元起下新牛市”。結(jié)合會(huì)議精神看，非典型滯脹的消退之時(shí)，可能是“松貨幣、寬財(cái)政”落地力度加大之機(jī)，加大了“弱元起下新牛市”的概率。值此黎明前的黑暗，建議增配藏在現(xiàn)金流里的三條超額收益線：汽車、TMT與地產(chǎn)竣工周期利好的有色、基礎(chǔ)化工等部分周期品。

　　超越周期看，長(zhǎng)牛的可能性在加大。在《A股還會(huì)長(zhǎng)牛嗎？——策略方法論之五：政策經(jīng)濟(jì)周期與股指長(zhǎng)牛》中，我們提出，經(jīng)濟(jì)增速不斷下行、房?jī)r(jià)不斷暴漲的非典型滯脹組合，是A股過去十年不漲的關(guān)鍵所在�！熬o信用、松貨幣、寬財(cái)政”有助于解決長(zhǎng)達(dá)十年的非典型滯脹問題，增強(qiáng)了我們對(duì)于未來長(zhǎng)牛的信心。這也與日本過去七年的長(zhǎng)牛表現(xiàn)相吻合，雖然信貸擴(kuò)張乏力、GDP復(fù)合增速僅有約1%，但“松貨幣、寬財(cái)政”之下，日本股市過去7年的年化收益率高達(dá)15%。

　　大博弈已進(jìn)入戰(zhàn)略相持期，無需過度擔(dān)憂美國(guó)是否于12月15日提征關(guān)稅。大博弈是介于簡(jiǎn)單的美日貿(mào)易戰(zhàn)和危險(xiǎn)的美蘇冷戰(zhàn)之間的一種持久戰(zhàn)。2018年初，美國(guó)挑起的大博弈占得了攻其無備的先手，一度造成了被進(jìn)攻方戰(zhàn)、和均不利的局面。以2018年底的中央民企工作會(huì)為標(biāo)志，我們于2018年中提出的“大博弈催化政策再調(diào)整”判斷正式兌現(xiàn)，中國(guó)應(yīng)對(duì)策略開始變得進(jìn)退有據(jù)，和則雙方受益、戰(zhàn)則內(nèi)部對(duì)沖，大博弈隨之由美方戰(zhàn)略進(jìn)攻變成互有往來的戰(zhàn)略相持。對(duì)于雙方后續(xù)走勢(shì)，從大博弈的邏輯出發(fā)，在目前階段，我們認(rèn)為中美雙方均有意區(qū)分政治和經(jīng)貿(mào)問題，達(dá)成階段性協(xié)議的可能性依舊存在；即便沒有階段性協(xié)議，美方繼續(xù)推遲加征關(guān)稅的可能性較大；再退一步，即便美方加征新的關(guān)稅，也不足為憂，在“大博弈催化政策再調(diào)整”的邏輯下，中國(guó)“六穩(wěn)”舉措將更有力度，財(cái)政、貨幣、就業(yè)等政策的協(xié)同和傳導(dǎo)落地更有效率，非典型滯、脹有望更快的結(jié)束。

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