2019年12月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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　　文 伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)，財(cái)富證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）李沫

　　投資要點(diǎn)

　　>>制造業(yè)生產(chǎn)加速擴(kuò)張，需求短期企穩(wěn)，中型企業(yè)景氣度提高是主因，但大中小型企業(yè)分化現(xiàn)象難改變。

　　生產(chǎn)加速擴(kuò)張，需求短期企穩(wěn)。12月制造業(yè)PMI持平于上月的50.2%，連續(xù)兩個(gè)月高于臨界值。其中，受雙旦和春節(jié)因素疊加影響，生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)至53.2%，創(chuàng)年內(nèi)新高。新訂單指數(shù)較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至51.2%。受益于中美貿(mào)易局勢(shì)好轉(zhuǎn)，需求短期企穩(wěn)，但在節(jié)日因素加持下，需求仍小幅回落，表明國(guó)內(nèi)需求長(zhǎng)期疲弱態(tài)勢(shì)未變。

　　大型企業(yè)波幅較小，中小型企業(yè)指標(biāo)分化，中型企業(yè)提高較多是本月PMI持平主因。從企業(yè)類型看，12月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.6%、51.4%、47.2%，分別較上月變動(dòng)-0.3、1.9、-2.2個(gè)百分點(diǎn)。中型企業(yè)景氣度提高較多是PMI持平主因。從分項(xiàng)指標(biāo)看，大型企業(yè)波動(dòng)幅度較小，中型和小型企業(yè)出現(xiàn)明顯分化，其中，大型企業(yè)進(jìn)口和原材料庫存指數(shù)均下降，反映國(guó)內(nèi)需求不足；受益于中美貿(mào)易形勢(shì)好轉(zhuǎn)，中型企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)均回升較多；小型企業(yè)各指標(biāo)環(huán)比均回落，一方面是上月提高較多的基數(shù)效應(yīng)，另一方面小型企業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)表明小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不穩(wěn)定。

　　但大中小型企業(yè)分化現(xiàn)象難改變。拉長(zhǎng)時(shí)間看，大型企業(yè)長(zhǎng)期處于景氣擴(kuò)張區(qū)間，中小型企業(yè)處于榮枯線下方。

　　>> 工業(yè)企業(yè)仍處于被拉長(zhǎng)的去庫存周期。12月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存分別下降0.6%和0.8%，工業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫存。從較長(zhǎng)時(shí)期走勢(shì)看，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降較快，原材料庫存指數(shù)穩(wěn)中趨降：一是受節(jié)日因素疊加影響，短期需求提高較多使企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，且年前企業(yè)清庫存意愿較強(qiáng)，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降；二是長(zhǎng)期需求未出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)補(bǔ)庫存意愿仍不足，上游企業(yè)庫存穩(wěn)中趨降。

　　>> 預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)短期大概率企穩(wěn)，但難改中長(zhǎng)期“軟底”走勢(shì)。一是經(jīng)過剔除季節(jié)性和春節(jié)因素的PMI趨勢(shì)周期項(xiàng)領(lǐng)先名義GDP一個(gè)季度，前者已于9月末企穩(wěn)提高，預(yù)示年內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率趨穩(wěn)。二是包括社會(huì)融資規(guī)模在內(nèi)的社會(huì)流動(dòng)性總量增速，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)名義GDP增速約2-3個(gè)季度，前者預(yù)示四季度經(jīng)濟(jì)大概率趨穩(wěn)。但從中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將走在“軟底”上。一是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換需要較長(zhǎng)時(shí)間，二是防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)始終行走在“藝術(shù)”的道路上，穩(wěn)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)控政策大概率“只托不舉”，三是中美貿(mào)易摩擦的不確定性將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在，制約或沖銷國(guó)內(nèi)政策刺激政策的效果。

　　>> 預(yù)計(jì)12月PPI約增長(zhǎng)-0.4%左右，全年約增長(zhǎng)-0.3%。12月份原材料購進(jìn)和出廠價(jià)格指數(shù)分別較上月提高2.8和1.9個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)示12月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上漲動(dòng)能有所提高，預(yù)計(jì)11月PPI同比增長(zhǎng)-0.4%左右。

　　>> 非制造業(yè)擴(kuò)張放緩，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度均回落，但基建項(xiàng)目仍在加快落地。12月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至53.0%。其中，新訂單指數(shù)降至榮枯線上，表明上月服務(wù)業(yè)需求改善是短期和難以持續(xù)的，服務(wù)業(yè)需求仍顯不足。業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)回落，但仍在高位，表明服務(wù)業(yè)未來預(yù)期仍較好。受天氣轉(zhuǎn)冷和春節(jié)臨近影響，12月建筑業(yè)各指標(biāo)均回落較多，但主要是房屋建筑降溫，基建相關(guān)工程仍在加速落地。預(yù)計(jì)未來建筑業(yè)仍將繼續(xù)保持較快發(fā)展。

　　事件：2019年12月份，中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，與上月持平，連續(xù)兩個(gè)月高于臨界值；中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.4%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

　　一、生產(chǎn)加速擴(kuò)張，需求短期企穩(wěn)，企業(yè)仍處于去庫存周期（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張有所加快12月生產(chǎn)指數(shù)為53.2%，較上月和去年同期分別提高0.6和2.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高。本月生產(chǎn)指數(shù)較2012-2018年同期均值高0.6個(gè)百分點(diǎn)，是2018年10月份以來首次高于經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降期間（2012-2018年）的同期表現(xiàn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張有所加快，但本月生產(chǎn)指數(shù)的快速擴(kuò)張主要是受圣誕、元旦、春節(jié)等節(jié)日因素疊加影響，大概率不具有可持續(xù)性。具體來看，一方面企業(yè)采購意愿小幅提高，12月份采購量指數(shù)為51.3%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)開工意愿雖然小幅提高，但增幅不大；另一方面，原材料庫存指數(shù)為47.2%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），繼續(xù)處于收縮區(qū)間，反映投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)期沒有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，尤其是對(duì)中長(zhǎng)期投資收益預(yù)期沒有明顯轉(zhuǎn)變。2005年以來，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料庫存指數(shù)超過50%的現(xiàn)象，前者是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于黃金十年期間，后者主要受四萬億刺激政策影響，投資預(yù)期大幅轉(zhuǎn)好所致。從較長(zhǎng)時(shí)期歷史同期數(shù)據(jù)看，2018年10月份以來，制造業(yè)PMI指數(shù)開始持續(xù)低于2012-2018年歷史同期均值，12月制造業(yè)PMI和歷史同期均值間的負(fù)缺口由上月的0.7%收窄至0.5%，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)有所減緩，但下行壓力仍在（見圖3）。

　　12月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)分別為51.2%、50.3%、49.9%，分別比上月變動(dòng)-0.1、1.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。其中新訂單、新出口和進(jìn)口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國(guó)外需求和國(guó)內(nèi)需求情況。新訂單指數(shù)微降，但高于臨界值1.2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)總需求短期回暖。其中，受中美貿(mào)易達(dá)成第一階段協(xié)議和圣誕節(jié)海外訂單增加影響，新出口訂單指數(shù)回升至臨界值上方，是2018年6月份以來首次高于臨界值；進(jìn)口指數(shù)環(huán)比提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍低于臨界值，表明國(guó)內(nèi)需求不足并未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。

　　由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對(duì)走勢(shì)變化反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)。12月份產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別為45.6%和47.2%，分別較上月下降0.8和0.6個(gè)百分點(diǎn)，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖5）。從較長(zhǎng)時(shí)期走勢(shì)看，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降較快，原材料庫存指數(shù)穩(wěn)中趨降：一是受節(jié)日因素疊加影響，短期需求提高較多使企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，且年前企業(yè)清庫存意愿較強(qiáng)，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降；二是長(zhǎng)期需求未出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)補(bǔ)庫存意愿仍不足，上游企業(yè)庫存穩(wěn)中趨降。未來國(guó)內(nèi)需求難以出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，企業(yè)生產(chǎn)意愿將繼續(xù)承壓，工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫存。

　�。ㄒ唬┫刃兄笜�(biāo)預(yù)示四季度名義GDP增速大概率企穩(wěn)1、PMI趨勢(shì)周期項(xiàng)預(yù)示四季度名義GDP增速大概率企穩(wěn)。雖然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)做過季節(jié)調(diào)整，但從實(shí)際情況看，PMI數(shù)據(jù)仍然存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。因此我們對(duì)公布的PMI數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的季節(jié)性調(diào)整，剔除季節(jié)性因素和春節(jié)因素的擾動(dòng)，以獲得反應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期和中長(zhǎng)期趨勢(shì)的因素，即PMI趨勢(shì)周期項(xiàng)。通過觀察歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)PMI趨勢(shì)周期項(xiàng)領(lǐng)先名義GDP同比增速一個(gè)季度左右，PMI趨勢(shì)周期已于9月末企穩(wěn)提高，預(yù)示著四季度我國(guó)名義GDP大概率提高（見圖6）。2、總量流動(dòng)性增速預(yù)示四季度名義GDP增速大概率企穩(wěn)。從金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先行指標(biāo)。如社會(huì)融資規(guī)模是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行景氣程度的先行指標(biāo)，該指標(biāo)是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額。歷史數(shù)據(jù)顯示，包括社會(huì)融資規(guī)模在內(nèi)的社會(huì)流動(dòng)性總量增速，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)名義GDP增速約2-3個(gè)季度，預(yù)示四季度經(jīng)濟(jì)大概率趨穩(wěn)（見圖7）。（二）中長(zhǎng)期增長(zhǎng)將行走在一個(gè)“軟底”上從2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行情況來看，逆周期調(diào)控政策力度和中美貿(mào)易情況的邊際變化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最重要影響因素，當(dāng)前逆周期調(diào)控政策持續(xù)加碼，中美貿(mào)易局勢(shì)緩和，短期經(jīng)濟(jì)確有企穩(wěn)基礎(chǔ)，但從中長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將走在“軟底”上。一是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換需要較長(zhǎng)時(shí)間，二是防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)始終行走在“藝術(shù)”的道路上，穩(wěn)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)控政策大概率“只托不舉”，三是中美貿(mào)易摩擦的不確定性將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在，制約或沖銷國(guó)內(nèi)政策刺激的效果。

　　12月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，較上月和去年同期分別下降0.9和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。整體看，非制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，但速度有所放緩。分行業(yè)看：服務(wù)業(yè)景氣度下降。12月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.0%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，12月份新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為50.0%和59.1%，分別比上月下降0.5和1.5個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)市場(chǎng)需求降至榮枯線上，表明上月服務(wù)業(yè)需求回升是短期和難以持續(xù)的，服務(wù)業(yè)需求仍顯不足。同時(shí)服務(wù)業(yè)市場(chǎng)預(yù)期雖回落較多，但高于臨界值較多，表明服務(wù)業(yè)企業(yè)信心依然很強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來服務(wù)業(yè)仍能保持較快增長(zhǎng)。建筑業(yè)景氣度高位回落。12月建筑業(yè)指數(shù)、建筑業(yè)新訂單指數(shù)、建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為56.7%、52.9%、59.2%，分別較上月下降2.9、3.1和3.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。受天氣轉(zhuǎn)冷和春節(jié)臨近影響，建筑業(yè)指數(shù)季節(jié)性回落，但從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，12月建筑業(yè)景氣度回落主要是房地產(chǎn)工程降溫，但基建相關(guān)工程仍在加快落地，預(yù)計(jì)隨著更多基建項(xiàng)目的落地實(shí)施，未來建筑業(yè)仍將繼續(xù)保持較快發(fā)展。近幾年來，建筑業(yè)指數(shù)一直處在擴(kuò)張區(qū)間，主要受益于房地產(chǎn)投資增速高位增長(zhǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速較高。之所以做出上述判斷，是因?yàn)楦鶕?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)建筑業(yè)的定義，建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)范圍包括房屋和土木工程建筑業(yè) 、建筑安裝業(yè) 、建筑裝飾業(yè)、其他建筑業(yè)，直接涉及到房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。2018全年房地產(chǎn)和基建（不含電力）投資分別增長(zhǎng)9.5%和3.8%，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資增速的較快增長(zhǎng)使建筑業(yè)一直位于擴(kuò)張區(qū)間。展望未來一段時(shí)間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，變中有憂，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，國(guó)家加大了對(duì)基建投資補(bǔ)短板力度，房地產(chǎn)投資調(diào)控政策雖難言放松，但房地產(chǎn)投資增速仍將緩慢下降，不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。隨著2019年基建補(bǔ)短板項(xiàng)目的落地和項(xiàng)目資金的到位，未來建筑業(yè)指數(shù)可能仍然高位趨緩，不會(huì)出現(xiàn)大幅下降。

　　12月份，PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為51.8%，較上月提高2.8個(gè)百分點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù)為49.2%，較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。12月原材料購進(jìn)價(jià)格高于臨界值，但出廠價(jià)格低于臨界值，中下游企業(yè)成本壓力加劇。12月購進(jìn)價(jià)格回升較多，預(yù)示12月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI上漲動(dòng)能有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)12月PPI同比增長(zhǎng)-0.4%左右，全年約增長(zhǎng)-0.3%。五、中型企業(yè)提高是PMI持平主因，但分化難改變（一）大型企業(yè)波幅小，中小型企業(yè)指標(biāo)分化從近幾個(gè)月不同企業(yè)規(guī)模的制造業(yè)PMI指數(shù)看，12月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得50.6%、51.4%、47.2%，分別較上月變動(dòng)-0.3、1.9、-2.2個(gè)百分點(diǎn)，中型企業(yè)景氣度提高較多是本月PMI持平的主因（見圖11）。從分項(xiàng)指標(biāo)看，大型企業(yè)波動(dòng)幅度較小，中型和小型企業(yè)出現(xiàn)明顯分化（見圖12）。其中，大型企業(yè)進(jìn)口和原材料庫存指數(shù)均下降，反映國(guó)內(nèi)需求不足；受益于中美貿(mào)易形勢(shì)好轉(zhuǎn)，中型企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)均回升較多；小型企業(yè)各指標(biāo)環(huán)比均回落，一方面是上月提高較多的基數(shù)效應(yīng)，另一方面小型企業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)表明小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不穩(wěn)定。

　　雖然12月份中型企業(yè)PMI高于大型企業(yè)，但如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，目前我國(guó)大中小型企業(yè)分化趨勢(shì)依然明顯，即大型企業(yè)處于景氣擴(kuò)張區(qū)間，中小型企業(yè)處于榮枯線下方（見圖13）。因此，大中小型企業(yè)分化態(tài)勢(shì)未變。

　　預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，但難改中長(zhǎng)期“軟底”走勢(shì)——2019年11月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　制造業(yè)弱勢(shì)未變 PPI降幅或繼續(xù)擴(kuò)大——2019年10月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　生產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張 需求有待提振 PPI降幅或擴(kuò)大——2019年8月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　生產(chǎn)擴(kuò)張加快 但需求疲態(tài)未變——2019年7月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　供需雙雙走弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——2019年6月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　中美大國(guó)博弈下，內(nèi)外需雙雙走弱——2019年5月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)未變，PPI或超預(yù)期提高——2019年4月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　PMI季節(jié)性反彈 民企政策效果初顯——2019年3月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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