在完成了特殊時(shí)期穩(wěn)定市場(chǎng)信心的使命后，春節(jié)后公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性投放漸歸常態(tài)。

　　2月19日，根據(jù)央行公開市場(chǎng)操作公告，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，當(dāng)日不開展逆回購(gòu)操作。當(dāng)天亦無(wú)公開市場(chǎng)操作到期，所以流動(dòng)性凈投放為零。

　　不過，值得注意的是，在19日的公告中，央行新增了一句意味深長(zhǎng)的表述，“隨著央行逆回購(gòu)不斷到期，春節(jié)后央行通過公開市場(chǎng)操作投放的短期流動(dòng)性已基本收回�！边@或表明，為穩(wěn)定受疫情影響的市場(chǎng)情緒而采取的短暫超常規(guī)流動(dòng)性舉措將告一段落。

　　不少分析指出，隨著近日股市企穩(wěn)反彈、貨幣市場(chǎng)資金利率持續(xù)走低，央行通過逆回購(gòu)的方式大規(guī)模投放短期流動(dòng)性的必要性在增加，其貨幣政策操作重心將從短期穩(wěn)定金融市場(chǎng)信心重歸投放中長(zhǎng)期資金，修復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　節(jié)后投放2.8萬(wàn)億逆回購(gòu)已到期回籠2.5萬(wàn)億

　　自2月3日開市以來(lái)，為穩(wěn)定金融市場(chǎng)情緒，防范股市、匯市等出現(xiàn)非理性的大幅波動(dòng)，央行對(duì)資金面“照顧”有加。從往年的操作慣例看，春節(jié)假期后因資金回流銀行體系，銀行體系的流動(dòng)性本來(lái)就較為充裕，央行一般會(huì)暫停逆回購(gòu)操作，節(jié)前開展的逆回購(gòu)也會(huì)自然到期回籠流動(dòng)性。但今年受春節(jié)期間突發(fā)疫情的影響，海外市場(chǎng)先行大跌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，節(jié)后開市的金融市場(chǎng)維穩(wěn)尤為必要。

　　在此背景下，央行春節(jié)假期期間頻吹暖風(fēng)，多次釋放“節(jié)后開市將提供充足流動(dòng)性”的政策信號(hào)。從節(jié)后央行一系列流動(dòng)性投放的操作看，市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)“錢管夠但有節(jié)制”的特點(diǎn)。觀察節(jié)后近三周央行公開市場(chǎng)操作，主要有以下特點(diǎn)：

　　一是流動(dòng)性投放多集中在每周的前兩天，操作頻率并不高，但投放量較為充足。節(jié)后第一周前兩日，央行共計(jì)通過逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性高達(dá)1.7萬(wàn)億；第二周前兩日投放流動(dòng)性高達(dá)1萬(wàn)億。

　　二是由于逆回購(gòu)期限較短，節(jié)后兩周央行投放的流動(dòng)性基本都已自動(dòng)到期回籠，目前只有2月10日投放的2000億14天期逆回購(gòu)尚未到期。此外，本周一央行除新作2000億MLF（中期借貸便利）外，還投放了1000億7天期逆回購(gòu)。

　　2月3日開市至今，央行已投放流動(dòng)性達(dá)3萬(wàn)億元左右，其中，逆回購(gòu)?fù)斗胚_(dá)2.8萬(wàn)億元，逆回購(gòu)自然到期回籠達(dá)2.5萬(wàn)億元，也就是央行今日公告所說(shuō)的“隨著央行逆回購(gòu)不斷到期，春節(jié)后央行通過公開市場(chǎng)操作投放的短期流動(dòng)性已基本收回”。

　　光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，事實(shí)上，在月初投放流動(dòng)時(shí)，央行強(qiáng)調(diào)是在“維護(hù)疫情防控特殊時(shí)期銀行體系流動(dòng)性合理充�！�。很顯然，央行當(dāng)前對(duì)資金利率的“照顧”并非主要源于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好、高質(zhì)量增長(zhǎng)的基本面沒有變化。因此，在持續(xù)兩周的流動(dòng)性“照顧”之后，央行本周開始通過公開市場(chǎng)縮量的方式引導(dǎo)資金利率的回歸常態(tài)。

　　方正證券(601901,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色也對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，貨幣政策思路正從短期維穩(wěn)轉(zhuǎn)為中長(zhǎng)期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，這意味著逆回購(gòu)?fù)斗帕靠赡軙?huì)有所收縮，但中長(zhǎng)期流動(dòng)性會(huì)逐步增加。

　　貨幣政策“兩難”下結(jié)構(gòu)性寬松仍可期

　　有了短期流動(dòng)性的充足供給，節(jié)后一段時(shí)間以來(lái)，貨幣市場(chǎng)資金利率整體下移，DR007（銀行間存款類機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）和R007（銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率）分別下行至過去半年來(lái)的最低水平。

　　在短端資金利率大幅下行的同時(shí)，同業(yè)存單到期收益率逼近歷史低值。2月7日1年期國(guó)有銀行、股份制行、農(nóng)商行同業(yè)存單到期收益率均逼近2016年的歷史低值。

　　短期內(nèi)市場(chǎng)短期利率的持續(xù)走低有助于金融市場(chǎng)企穩(wěn)，但若長(zhǎng)期如此實(shí)則容易積累風(fēng)險(xiǎn)。隨著當(dāng)前股市、匯市等預(yù)期穩(wěn)定，短期流動(dòng)性投放超常規(guī)操作也到了回歸常態(tài)的時(shí)候。張旭就表示，持續(xù)讓資金利率保持于低位會(huì)帶來(lái)一些副作用，宏觀杠桿率的變動(dòng)與R001的波動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，如果銀行間市場(chǎng)資金利率下行過快，則不利于宏觀杠桿率的穩(wěn)定。

　　國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）近日發(fā)布的2019年度宏觀杠桿率數(shù)據(jù)顯示，2019年實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率245.4%，比上年上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，宏觀杠桿率整體呈前高后低態(tài)勢(shì)。分部門看，居民杠桿率仍是總體杠桿率攀升的主要驅(qū)動(dòng)力，政府部門杠桿率相對(duì)于前些年也算是增幅明顯。非金融企業(yè)部門的杠桿率全年僅上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，仍處于去杠桿進(jìn)程中。受新冠肺炎疫情的影響，2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨更大壓力，宏觀杠桿率上升幅度大概率會(huì)高于2019年，預(yù)計(jì)全年上升10個(gè)百分點(diǎn)。

　　“近期看，政策重點(diǎn)顯然是把握好疫情防控與恢復(fù)生產(chǎn)間的平衡，中期看仍是把握好穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿間的平衡，需要容忍杠桿率的進(jìn)一步上升（主要源于增長(zhǎng)率的下滑）。”NIFD副主任張曉晶稱。

　　在適當(dāng)提高對(duì)杠桿率上升的容忍度確保穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)一步寬松就還有空間。張旭認(rèn)為，貨幣政策正面臨“兩難”抉擇：一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，需要貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)；另一方面，宏觀杠桿率仍處在高位，放松貨幣政策會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)和固化結(jié)構(gòu)扭曲。但是，單靠傳統(tǒng)的貨幣政策不容易協(xié)調(diào)好上述這兩方面的關(guān)系，總量工具不容易控制資金的流向，金融體系的資金會(huì)首先被大型國(guó)企、融資平臺(tái)等“優(yōu)勢(shì)部門”所攫取，此時(shí)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)等“薄弱環(huán)節(jié)”不容易獲得足夠的金融支持。因此，結(jié)構(gòu)性工具正是應(yīng)對(duì)上述“兩難”的良藥，可以在不明顯增加流動(dòng)性總量的前提下，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的精準(zhǔn)滴灌，將金融資源直接輸送至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，如小微企業(yè)。

　　顏色表示，在新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊的形勢(shì)面前，建議短期內(nèi)貨幣政策采取精準(zhǔn)干預(yù)措施，以防止市場(chǎng)流動(dòng)性不足和超預(yù)期波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)、尤其是受疫情影響較為嚴(yán)重的企業(yè)，實(shí)行定向降息、定向降準(zhǔn)、定向再貸款，構(gòu)建“三定支持”。待2月下旬企業(yè)逐步復(fù)工后，定向降準(zhǔn)、降息等政策都可期待。

　　不過，即便貨幣政策是結(jié)構(gòu)性寬松，在市場(chǎng)流動(dòng)性供給充裕的大環(huán)境下，對(duì)大類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)也是利好。

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