疫情短期影響大，但3月PMI將有較大提高

　　2020年2月PMI數(shù)據(jù)的點評

　

　　投資要點

　　>> 新冠肺炎疫情影響暫時可控，但對制造業(yè)的短暫沖擊較2008年全球金融危機要大，且對服務(wù)業(yè)的影響大于制造業(yè)。其中原因主要在于疫情防控期間生產(chǎn)生活活動被迫進入短暫“休克”狀態(tài)，首先導(dǎo)致住宿餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)被按下“暫�！辨I，然后制造業(yè)也被迫延期復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)活動進入也暫緩狀態(tài)。但在全球金融危機期間，這些生產(chǎn)和生活活動并沒有出現(xiàn)暫停，只是減量而已。由于服務(wù)業(yè)人員聚集性較強，所以受到的影響要大于制造業(yè)。

　　>> 疫情沖擊下，制造業(yè)供需兩端均受損，其中生產(chǎn)端和中小企業(yè)受損更多。

　　一、生產(chǎn)和需求均大幅下滑，疫情對生產(chǎn)端的沖擊大于需求端，出口面臨沖擊。受疫情期間交通物流受阻和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲影響，2月制造業(yè)PMI較上月回落14.3個百分點至25.7%，創(chuàng)2005年有數(shù)據(jù)以來的新低。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別較上月下降23.5%和22.1%，且生產(chǎn)指數(shù)低于新訂單指數(shù)1.5個百分點，表明生產(chǎn)端較需求端受損更為嚴重。新出口訂單指數(shù)降幅大于進口指數(shù)，出口面臨一定沖擊。

　　二、大、中、小型企業(yè)PMI均下滑，中小企業(yè)受損更嚴重。從企業(yè)類型看，2月大、中、小型企業(yè)PMI分別為36.3%、35.5%、34.1%，分別較上月下降14.1、14.6、14.5個百分點，疫情對中小企業(yè)的沖擊更大。

　　>> 上游企業(yè)去庫存提速，下游企業(yè)被動補庫存。2月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存分別下降13.2%和提高0.1%。原材料庫存大幅下降，產(chǎn)成品庫存略有提高：一是在企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲的情況下，市場銷售暫時性停滯，企業(yè)原材料補庫存意愿下降，上游企業(yè)開啟加快去庫存進程；二是疫情下交通物流受阻，大量產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，產(chǎn)成品庫存有所增加。

　　>> 預(yù)計2月PPI約增長0.0%左右，受2月份原油等國際大宗商品價格大幅下降影響，3月份大概率重回負增長。2月份原材料購進和出廠價格指數(shù)分別較上月下降2.4和下降4.7個百分點，預(yù)示2月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所減弱，預(yù)計2月PPI同比增長0.0%左右。

　　>> 服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度均回落，疫情對服務(wù)業(yè)的沖擊更大。2月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月下降23個百分點至30.1%。其中，交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等人員聚集性較強的消費行業(yè)受到的沖擊最大，且其需求恢復(fù)速度相對較慢，預(yù)計短期內(nèi)服務(wù)業(yè)景氣度仍將維持低位。受疫情影響，2月建筑業(yè)指數(shù)較上月下降33.1個百分點至26.6%，但隨著逆周期調(diào)節(jié)力度的加碼，預(yù)計疫情對建筑業(yè)的沖擊是短暫且有限的，未來建筑業(yè)仍有望保持較快發(fā)展。

　　>> 疫情對經(jīng)濟的沖擊是暫時的，預(yù)計3月PMI或有較大程度反彈。目前國內(nèi)疫情防控已經(jīng)取得較大進展，湖北省外新增確診病例逐漸減少，同時各項財政貨幣政策出臺幫助企業(yè)共渡難關(guān)，預(yù)計3月企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將進一步加快，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動將逐步恢復(fù)正常。由于PMI是環(huán)比意義上的指標(biāo)，即反映的是本月生產(chǎn)經(jīng)營活動較上月是擴張還是收縮，因此我們預(yù)計3月份PMI指數(shù)大概率出現(xiàn)較大幅度上升。

　　正文

　　事件：2020年2月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為35.7%，較上月下降14.3個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為29.6%，較上月下降24.5個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為28.9%，較上月下降24.1個百分點。

　　一、新冠肺炎疫情影響暫時可控，但對制造業(yè)的短暫沖擊較2008年全球金融危機要大

　　從2月份公布的PMI及其分類指數(shù)看，新冠肺炎疫情對制造業(yè)的短暫影響要大于2008年全球金融危機的沖擊（見圖1）。如2008年11月份PMI及其分類指數(shù)為危機期間的最低值，但無論是PMI指數(shù)（38.8%），還是其中反映供給的生產(chǎn)指數(shù)（35.5%）、反映需求的新訂單指數(shù)（32.3%），均高于今年2月份水平，可見疫情對供給和需求的短暫影響不容小視。

　　對于其中原因，主要在于疫情防控期間生產(chǎn)生活活動被迫進入短暫“休克”狀態(tài)，首先導(dǎo)致住宿餐飲、文體娛樂、交通運輸、旅游等服務(wù)業(yè)被按下“暫�！辨I，然后制造業(yè)也被迫延期復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)活動進入也暫緩狀態(tài)。但在全球金融危機期間，這些生產(chǎn)和生活活動并沒有出現(xiàn)暫停，只是減量而已，所以疫情的影響顯得更大。在此次疫情中，由于服務(wù)業(yè)人員聚集性較強，所以受到的影響要大于制造業(yè)（見圖2）。

　　值得強調(diào)的是，與金融危機期間不同的是，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)率的提高，疫情影響將很快減小，PMI及其分類指數(shù)提升幅度將大于危機期間，所以疫情的影響是暫時和可控的。

　　二、疫情沖擊導(dǎo)致制造業(yè)供需兩端下降較多，但對供給沖擊大于需求，2月PPI約增長0.0%左右

　　（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)大幅放緩

　　受疫情影響，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲，2月生產(chǎn)指數(shù)為27.8%，較上月和去年同期分別下降23.5和21.7個百分點，創(chuàng)2005年以來新低。具體看，一方面企業(yè)采購意愿大幅回落，2月份采購量指數(shù)為29.3%，比上月下降22.3個百分點，企業(yè)開工率大幅下滑；另一方面，原材料庫存指數(shù)為33.9%，較上月下降13.2個百分點（見圖3），亦出現(xiàn)大幅下降，表明企業(yè)維持高庫存的意愿大幅減弱。

　　（二）從需求指標(biāo)看，制造業(yè)需求回落較多，出口面臨沖擊加大

　　2月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進口指數(shù)分別為29.3%、28.7%、31.9%，分別比上月下降22.1、20.0和31.9個百分點（見圖4）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國外需求和國內(nèi)需求情況。疫情防控期間，人員流動和交通物流受限，部分需求延后甚至消失，新訂單指數(shù)出現(xiàn)下滑。新出口訂單降幅高于進口訂單指數(shù)，一是受疫情影響，國內(nèi)出口面臨更加嚴格的檢驗檢疫；二是疫情沖擊下部分國外需求可能會暫時尋求替代供應(yīng)商，中國出口面臨的負面沖擊更大。

　　（三）從供需指標(biāo)看，疫情對供給端的沖擊大于需求端

　　從疫情對供給和需求端的沖擊看，對供給端沖擊更大。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別代表供給和需求，2月生產(chǎn)和需求指數(shù)分別較上月下降23.5和22.1個百分點，生產(chǎn)回落幅度大于需求，“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”也從上月的-0.1降為-1.5%，降至歷史低位區(qū)間（見圖5）。表明疫情沖擊下，制造業(yè)生產(chǎn)端受到的負面影響更大。

　　（四）從周期指標(biāo)看，疫情期間上游企業(yè)加快去庫存，下游被動補庫存

　　由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應(yīng)了經(jīng)濟周期狀態(tài)。

　　2月份產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別為46.1%和33.9%，分別較上月提高0.1和下降13.2個百分點，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖6）。2月份原材料庫存大幅下降，產(chǎn)成品庫存略有提高：一是在企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲的情況下，市場銷售暫時性停滯，企業(yè)原材料補庫存意愿下降，上游企業(yè)開啟加快去庫存進程；二是在產(chǎn)業(yè)下游，疫情防控使交通和物流運輸受阻，大量產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，產(chǎn)成品庫存被動增加。預(yù)計疫情沖擊下國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度將繼續(xù)加碼，制造業(yè)供需兩端將在疫情后快速修復(fù)，企業(yè)庫存將逐步回歸正常狀態(tài)。

　　（五）從價格指標(biāo)看，預(yù)計2月PPI約增長0.0%，3月份大概率重回負增長

　　2月份，PMI原材料購進價格指數(shù)為51.4%，較上月下降2.4個百分點，但遠高于2008年11月金融危機影響最大時的水平，當(dāng)時為26.6%。2月份國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌，將對3月份原材料購進價格形成較大下行壓力，也將拖累PPI的增長。2月份出廠價格指數(shù)為44.3%，較上月下降4.7個百分點（見圖7）。2月原材料購進價格高于臨界值，但出廠價格低于臨界值，中下游企業(yè)成本壓力暫時增加。2月購進價格有所下降，預(yù)示2月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所減弱，預(yù)計2月PPI同比增長0.0%左右，3月份大概率重新進入負增長。

　　三、各類企業(yè)PMI均出現(xiàn)下降，中小企業(yè)受損更多，但需求依然存在

　　2月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得36.3%、35.5%、34.1%，分別較上月下降14.1、14.6、14.5個百分點，大、中、小型企業(yè)均出現(xiàn)大幅下降，但中小企業(yè)降幅更大（見圖8）。從分項指標(biāo)看，中小企業(yè)出口訂單回落幅度大于大型企業(yè)，說明出口下滑對中小企業(yè)的沖擊更大；大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為44.3%，高于中型和小型企業(yè)的40.0%和37.4%，表明大型企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況好于中小型企業(yè)；但中小企業(yè)的進口訂單降幅低于大型企業(yè)，且指數(shù)也高于后者，如2月小型企業(yè)進口指數(shù)為37.3%，高于大型企業(yè)的31.6%（見圖9），表明中小型企業(yè)的需求依然存在，后期復(fù)工復(fù)產(chǎn)后對需求的拉動依然可期。

　　四、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度均回落，服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更為嚴重

　　2月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為29.6%，較上月和去年同期分別下降24.5和24.7個百分點（見圖10）。整體看，服務(wù)業(yè)受疫情沖擊較為嚴重。分行業(yè)看：

　　服務(wù)業(yè)景氣度大幅下滑。2月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為30.1%，較上月下降23個百分點（見圖10）。從市場需求和預(yù)期看，2月份新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為27.0%和39.7%，分別比上月回落23和19個百分點。疫情下交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等人員聚集性較強的消費行業(yè)受到的沖擊最大，且需求恢復(fù)較為緩慢，預(yù)計短期內(nèi)服務(wù)業(yè)景氣度仍將維持低位。

　　建筑業(yè)活動明顯放緩。2月建筑業(yè)指數(shù)、建筑業(yè)新訂單指數(shù)、建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為26.6%、23.8%、41.8%，分別較上月下降33.1、30.0和22.6個百分點（見圖11）。我們認為疫情對建筑業(yè)的沖擊是短暫且有限的，預(yù)計年內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度會繼續(xù)加碼，未來建筑業(yè)仍有望保持較快發(fā)展。

　　

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