美元指數(shù)升高致非美元資產(chǎn)減值，貿(mào)易逆差拖累外儲(chǔ)規(guī)模

 

　　>> 2月外匯儲(chǔ)備較上月減少88億美元至31067億美元，仍穩(wěn)定在3萬(wàn)億美元之上。造成外儲(chǔ)減少的原因有四：一是因企業(yè)、居民的銀行結(jié)售匯行為和央行在外匯市場(chǎng)上操作等引起的交易因素，預(yù)計(jì)使2月外匯儲(chǔ)備減少160億美元左右；二是受匯率、價(jià)格等非交易因素變動(dòng)引起的估值效應(yīng)，使外匯儲(chǔ)備增加約69億美元；三是境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，使外匯儲(chǔ)備增加100億美元；四是預(yù)計(jì)2月受疫情影響，貿(mào)易逆差為100億美元左右，今年前兩月外匯儲(chǔ)備較去年底減少12億美元，但同期貿(mào)易順差大幅下降543億美元，因此貿(mào)易成為外匯儲(chǔ)備的重要拖累因素。

　　>> 交易因素：預(yù)計(jì)耗費(fèi)外儲(chǔ)160億美元左右。2月美元指數(shù)有所上升，較上月末提高0.79%；美元兌人民幣匯率由1月末的6.9300升至2月末的6.9896，人民幣對(duì)美元貶值0.86%，變化幅度大于美元指數(shù)，表明了人民幣匯率彈性有所加大。在央行加強(qiáng)外匯管制措施和新冠肺炎疫情引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，預(yù)計(jì)2月銀行結(jié)售匯逆差有所增加，在50億美元左右。央行為滿足用匯需求和其他干預(yù)，預(yù)計(jì)發(fā)生外儲(chǔ)損耗110億美元左右，短期跨境資本流動(dòng)仍相對(duì)平穩(wěn)。

　　>> 非交易因素（即估值效應(yīng)）：預(yù)計(jì)使外匯儲(chǔ)備增加69億美元左右。一是價(jià)值重估（指上一期外匯儲(chǔ)備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來(lái)的收益），2月美國(guó)國(guó)債收益率環(huán)比降低0.41%，債券價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加137億美元左右，加上國(guó)債應(yīng)計(jì)利息收入約30億美元，外儲(chǔ)共增加約167億美元；二是匯兌損益（指外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣美元對(duì)其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益），2月美元指數(shù)環(huán)比上升0.79%，導(dǎo)致非美元資產(chǎn)兌換為美元時(shí)產(chǎn)生匯兌損失，預(yù)計(jì)使我國(guó)外儲(chǔ)減少98億美元左右。價(jià)值重估和匯兌損益效應(yīng)共使我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加69億美元。

　　>> 境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)：約使外儲(chǔ)增加100億美元。2019年12月末股票、債券、貸款和存款余額達(dá)到6.41萬(wàn)億元，折合約9206億美元，較2018年底增加1993億美元左右。2020年2月底境外機(jī)構(gòu)配置的銀行間債券較2019年底增加了約118億美元，2020年2月當(dāng)月環(huán)比提高81億美元。我們預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，將使2月當(dāng)月外儲(chǔ)增加約100億美元。

　　正文

　　事件：2020年2月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備31067億美元，較1月末減少88億美元，較去年同期增加165億美元（見(jiàn)圖1）。以SDR計(jì)，2月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備為22622億SDR，較上月減少3億SDR。

　　根據(jù)國(guó)家外匯管理局資料，影響外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場(chǎng)的操作；（2）外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)；（3）由于美元作為外匯儲(chǔ)備的計(jì)量貨幣，其它各種貨幣相對(duì)美元的匯率變動(dòng)可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲(chǔ)備的定義，外匯儲(chǔ)備在支持‘走出去’等方面的資金運(yùn)用記賬時(shí)會(huì)從外匯儲(chǔ)備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外，反之亦然”。

　　因此，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額可以分解為兩大類因素，一是由于經(jīng)濟(jì)主體的交易行為導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，具體包括企業(yè)、居民的銀行結(jié)售匯和中央銀行在外匯市場(chǎng)上的操作，二是受匯率、價(jià)格等非交易因素變動(dòng)影響導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，即所謂的估值效應(yīng)，具體是指上一期外匯儲(chǔ)備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來(lái)的收益（以下簡(jiǎn)稱價(jià)值重估）和由于外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣對(duì)其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益（以下簡(jiǎn)稱匯兌損益）。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣是美元，所以美元對(duì)歐元、英鎊、日元等貨幣匯率的波動(dòng)，自然會(huì)影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增減變化。當(dāng)然，估值效應(yīng)數(shù)據(jù)中可能包括了熱錢進(jìn)出的變化。

　　除了上述兩方面的因素外，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開放程度的加大，境外機(jī)構(gòu)持有越來(lái)越多的人民幣金融資產(chǎn)，如2019年末股票、債券、貸款和存款余額，分別達(dá)到1673、2486、1343和1538億美元，較2018年變動(dòng)1340、756、-151和201億美元。境外機(jī)構(gòu)人民幣資產(chǎn)配置的變動(dòng)，也將影響國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)，我們將這種影響稱之為境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)，作為第三大影響外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的因素�？紤]到數(shù)據(jù)的及時(shí)性和其他因素，本報(bào)告僅估計(jì)境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)行為對(duì)外儲(chǔ)變動(dòng)的影響。

　　一、交易因素：預(yù)計(jì)耗費(fèi)外儲(chǔ)160億美元左右，其中銀行結(jié)售匯逆差約50億美元，央行為滿足用匯需求和其他干預(yù)導(dǎo)致外儲(chǔ)損耗約110億美元

　　從短期看，影響我國(guó)企業(yè)和居民銀行結(jié)售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過(guò)比較美元兌人民幣匯率與企業(yè)居民的銀行結(jié)售匯差額的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，美元兌人民幣匯率越高，銀行結(jié)售匯逆差越大。

　　2月美元指數(shù)有所回升，較上月末提高0.79%。受其影響， 2月末人民幣匯率有所貶值，美元兌人民幣匯率由1月末的6.9300提高至2月末的6.9896，人民幣對(duì)美元貶值0.86%（見(jiàn)圖2），變化幅度大于美元指數(shù)，表明了人民幣匯率彈性有所加大。在央行加強(qiáng)外匯管制措施和新冠肺炎疫情引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，我們預(yù)計(jì)2月份銀行結(jié)售匯逆差有所增加，在50億美元左右（見(jiàn)圖3）。

　　由于中央銀行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)操作數(shù)據(jù)無(wú)從得知，所以我們只能大概估計(jì)。2月國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情擴(kuò)散，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，預(yù)計(jì)當(dāng)月央行干預(yù)力度有所加強(qiáng)，大概在110億美元左右（見(jiàn)圖4）。如果加上反應(yīng)資本項(xiàng)下資金流出的結(jié)售匯逆差，預(yù)計(jì)交易因素導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損耗量可能在160億美元左右。

　　二、非交易因素（即估值效應(yīng)）：美國(guó)國(guó)債價(jià)格上升，名義美元指數(shù)上行，兩者共計(jì)使我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加69億美元左右

　　（一）價(jià)值重估：美國(guó)國(guó)債收益率降低，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加137億美元左右，加上應(yīng)計(jì)利息收入30億美元，共導(dǎo)致外儲(chǔ)增加約167億美元

　　外匯儲(chǔ)備所投資資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，自然會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備總額產(chǎn)生影響�？紤]到數(shù)據(jù)可獲得性以及美國(guó)國(guó)債在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中占比達(dá)1/3左右的現(xiàn)狀，我們據(jù)此分析美國(guó)國(guó)債價(jià)格變動(dòng)對(duì)我國(guó)外儲(chǔ)價(jià)值的影響。2016年12月-2019年12月份，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債月均約為11338億美元。從2018年三季度起，我國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債有所減少，2019年12月小幅減少至10699億美元（見(jiàn)圖5）。2020年2月末美國(guó)1年期以上國(guó)債收益率環(huán)比降低約0.41%，假設(shè)2020年1 ~2月份中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債為11000美元，通過(guò)估算，發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)債收益率的降低，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格上升，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加137億美元左右（見(jiàn)圖6）。

　　此外，還應(yīng)加上2月份美國(guó)國(guó)債的應(yīng)計(jì)利息收入，我們預(yù)計(jì)在30億美元左右（見(jiàn)圖7）。兩項(xiàng)相加，共導(dǎo)致外儲(chǔ)增加167億美元左右。

　　（二）匯兌損益：美元指數(shù)上升導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少約98億美元

　　根據(jù)中國(guó)人民銀行的相關(guān)資料，我國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)主要包括美元、歐元、日元、英鎊和一些發(fā)展中國(guó)家的資產(chǎn)。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的計(jì)價(jià)貨幣是美元，將非美元資產(chǎn)兌換為美元將產(chǎn)生的匯兌損益，會(huì)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生影響。

　　美元指數(shù)用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度，即通過(guò)計(jì)算美元對(duì)選定的一攬子貨幣匯率的綜合變化率，來(lái)衡量美元的強(qiáng)弱程度。由于其選定貨幣中包含了我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要計(jì)價(jià)貨幣，即英鎊、歐元、日元，因而美元指數(shù)的變化將對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備形成匯兌損益。

　　1月末、2月末美元指數(shù)分別為97.36和98.13，2月環(huán)比上升0.79%（見(jiàn)圖8）。通過(guò)估算，我們發(fā)現(xiàn)由于美元匯率波動(dòng)導(dǎo)致2月份我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少98億美元左右，即匯兌損失98億美元左右。

　　三、境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)：約使外儲(chǔ)增加100億美元

　　2017年以來(lái)，隨著中國(guó)加大金融市場(chǎng)的開放力度，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)提高。2019年12月末持有的股票、債券、貸款和存款余額達(dá)到6.41萬(wàn)億元，折合約9206億美元，較2018年底增加1993億美元左右，越來(lái)越成為影響外匯儲(chǔ)備的重要變量之一（見(jiàn)圖9）。在人民幣金融資產(chǎn)中，境外機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間債券和股票的配置較為積極，如2019年底配置的銀行間債券較2018年底增加了約621億美元，2020年2月當(dāng)月環(huán)比提高81億美元（見(jiàn)圖10）。限于數(shù)據(jù)的及時(shí)性，我們這里只能估算境外機(jī)構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響，預(yù)計(jì)2月當(dāng)月約使外儲(chǔ)增加了100億美元左右。

　　以上分析由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失原因，均為估算數(shù)據(jù)。

　　  

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