張岸元 中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　大家好，我是中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元。

　　今天主要講三個(gè)方面的內(nèi)容：一是疫情及其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊，二是完成全年目標(biāo)與任務(wù)的政策期待，三是金融市場(chǎng)的變化。

　　一、疫情及其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊

　　關(guān)于當(dāng)前疫情的發(fā)展，專業(yè)問(wèn)題還是要交給專業(yè)人處理，相信國(guó)外權(quán)威醫(yī)學(xué)雜志規(guī)范論文的預(yù)測(cè)。新冠自身傷害有限，但對(duì)醫(yī)療、尤其是急救體系的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出常備水平。

　　離“三零”還有不少差距。存量進(jìn)入平臺(tái)期或下行通道（累計(jì)報(bào)告數(shù)扣除出院及死亡數(shù)），可以理解為第一個(gè)拐點(diǎn)。直接確診病例為零，由疑似轉(zhuǎn)確診病例為零，死亡人數(shù)也是零，三個(gè)“零”，標(biāo)志著疫情進(jìn)入基本控制階段。

　　湖北與非湖北差異巨大。湖北尚處于高發(fā)階段，非湖北多數(shù)省市實(shí)現(xiàn)零報(bào)告。不排除反彈。

　　更重要的是，現(xiàn)在外部疫情迅速發(fā)展。日本、韓國(guó)近千，意大利過(guò)百。從防控理念和力度看，相關(guān)國(guó)家類似于此前武漢。我國(guó)沿海省份面臨新的輸入性風(fēng)險(xiǎn)（山東、北京、上海、大連、江蘇、廣東等）。

　　尤其是韓國(guó)，其人口、土地面積和武漢相差不大，疫情發(fā)展也和早期武漢情況類似，要特別關(guān)注。

　�。�.經(jīng)濟(jì)遭受的沖擊

　　總體來(lái)說(shuō)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能超過(guò)我們的想象。

　　沖擊經(jīng)濟(jì)的不是疫情本身，而是應(yīng)對(duì)疫情必須采取的管控政策。

　　第一產(chǎn)業(yè)總體受沖擊有限（去年一季度現(xiàn)價(jià)當(dāng)季增加值為8769億元，下同），可參照去年同期增速，按實(shí)現(xiàn)2%的正增長(zhǎng)估計(jì)。

　　第二產(chǎn)業(yè)的工業(yè)和建筑業(yè)（81807億元），由于春節(jié)假期延長(zhǎng)，一季度工作日至少比去年同期少一周時(shí)間。假設(shè)開(kāi)工后，產(chǎn)出能夠通過(guò)趕工部分回補(bǔ)，可參照去年同期增速，按實(shí)現(xiàn)6%的正增長(zhǎng)估計(jì)。

　　遭受重創(chuàng)的是第三產(chǎn)業(yè)（127487億元）：

　　批發(fā)和零售業(yè)（21959億元）。從商業(yè)模式看，受沖擊嚴(yán)重的是線下部分；線上部分受沖擊不大，甚至可能有增長(zhǎng)。從商品類型看，受沖擊嚴(yán)重的以耐用消費(fèi)品為主。假定一季度行業(yè)增加值萎縮10%并不為過(guò)。

　　交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（9387億元）。從春節(jié)出行同比統(tǒng)計(jì)看，交通運(yùn)輸行業(yè)遭受的沖擊極為嚴(yán)重。且元宵節(jié)返工后，需求不會(huì)很快全面恢復(fù)。倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)情況可能稍好，但也難以在去年基礎(chǔ)上有大的增長(zhǎng)。假定一季度該行業(yè)增加值萎縮30%并不為過(guò)。

　　住宿和餐飲業(yè)（4235億元）。從抽樣調(diào)查看，該行業(yè)無(wú)論大中小型各類企業(yè)，都遭受慘重打擊。且元宵節(jié)返工之后，需求不會(huì)很快恢復(fù)。假定一季度該行業(yè)增加值萎縮30%并不為過(guò)。

　　金融業(yè)（19650億元）。國(guó)內(nèi)主要金融市場(chǎng)交易僅推遲一天，且以線上交易為主。雖然市場(chǎng)有震蕩，但行業(yè)增加值受沖擊不大。也許可以參照去年同期，按實(shí)現(xiàn)10%的正增長(zhǎng)估計(jì)。

　　房地產(chǎn)業(yè)（15979億元）。春節(jié)假期是三四線城市返鄉(xiāng)務(wù)工人員選房購(gòu)房的重要時(shí)段，疫情管控對(duì)行業(yè)沖擊較大。假定一季度該行業(yè)增加值萎縮10%并不為過(guò)。

　　信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（8425億元）。由于大量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)轉(zhuǎn)到線上，行業(yè)增速可能會(huì)超過(guò)去年同期。也許行業(yè)增加值增速能超過(guò)去年，達(dá)到20%。

　　租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（7665億元）。行業(yè)受沖擊較為嚴(yán)重，假定一季度該行業(yè)增加值萎縮10%并不為過(guò)。

　　其他行業(yè)（39306億元）。具體內(nèi)容不詳，也許可以參照去年同期增速，按實(shí)現(xiàn)約10%的正增長(zhǎng)估計(jì)。

　　2.短期經(jīng)濟(jì)增速估計(jì)

　　GDP是居民一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造財(cái)富總量的測(cè)度。方法多種多樣、視角各不相同、口徑存在偏差，但一定符合常識(shí)。

　　GDP增長(zhǎng)要的是增長(zhǎng)，必須扣除萎縮部分，而不是在原有正增長(zhǎng)基礎(chǔ)上打折。

　　關(guān)于一季度。當(dāng)季三個(gè)月，其中十幾億人口待在家里近一個(gè)月，經(jīng)濟(jì)沒(méi)有可能實(shí)現(xiàn)若干正增長(zhǎng)。假定一月份、三月份都能一切如常，且實(shí)現(xiàn)6%的增長(zhǎng)，那么，二月份工作量最多萎縮12%（兩個(gè)6%），三個(gè)月加總才正好實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)。高頻數(shù)據(jù)看，二月份工作量萎縮程度顯然超過(guò)這一水平。

　　關(guān)于全年。一季度若沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨后三個(gè)季度的當(dāng)季增速必須達(dá)到7%，全年平均下來(lái)經(jīng)濟(jì)增速才可能超過(guò)5%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)季度增速最近一次達(dá)到7%，是2017年二、三季度。在經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)大、下行趨勢(shì)不改情況下，要想通過(guò)逆向調(diào)節(jié)達(dá)到7%增速，困難極大。

　　可能上修GDP的因素。收入法GDP統(tǒng)計(jì)四項(xiàng)：工資、生產(chǎn)稅凈額、利潤(rùn)、折舊。折舊部分可能不因?yàn)橐咔榭s減。工資部分如果從其他途徑獲得，也會(huì)統(tǒng)計(jì)為當(dāng)季GDP。此前三產(chǎn)統(tǒng)計(jì)普查數(shù)據(jù)如何歸類，可能也會(huì)帶來(lái)不同影響。

　　3.短期經(jīng)濟(jì)可能加速下行

　　2018年一季度以來(lái)的快速下行，不是中長(zhǎng)期慢變量所致。原有微觀激勵(lì)機(jī)制被擱置，地方政府、國(guó)企、民企等主要動(dòng)力源(600405,股吧)同時(shí)趨弱，新的激勵(lì)機(jī)制還沒(méi)有建立起來(lái)。某些金融政策實(shí)施待優(yōu)化

　　4.中長(zhǎng)期處于下行通道

　　基本生產(chǎn)要素變動(dòng)趨勢(shì)，決定了中國(guó)將遵從基本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)規(guī)律，向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般增速回歸�；�本生產(chǎn)要素狀況不會(huì)因疫情沖擊惡化，也不會(huì)因之好轉(zhuǎn)。疫情是否造成中長(zhǎng)期增速趨勢(shì)性下臺(tái)階？

　　二、完成全年目標(biāo)與任務(wù)的政策期待

　　1.疫情期間的政策

　　疫情管控期間的政策目標(biāo)，應(yīng)是維持遭受重創(chuàng)企業(yè)的存續(xù)，避免經(jīng)濟(jì)有機(jī)體局部由于“休克”，現(xiàn)金流斷裂，出現(xiàn)缺血壞死。

　　“少取”的政策。降低稅費(fèi)，延遲繳納五險(xiǎn)一金，免除國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)性房產(chǎn)租金等�！吧偃　闭�策發(fā)揮效力的前提是企業(yè)能正常經(jīng)營(yíng)。沒(méi)有進(jìn)項(xiàng)銷項(xiàng)、沒(méi)有盈利、沒(méi)有稅基，減稅政策則不發(fā)生效力。只有那些核減當(dāng)期定額征收稅費(fèi)的政策起效。

　　“多予”的政策。釋放流動(dòng)性、降低LPR、融資擔(dān)保、定向提供超低利率貸款等。指向性較強(qiáng)的信貸政策集中在應(yīng)對(duì)疫情的個(gè)別生產(chǎn)領(lǐng)域。對(duì)于無(wú)法經(jīng)營(yíng)的其他行業(yè)企業(yè)，總量政策難以發(fā)揮作用。

　　下一步政策期待。企業(yè)存續(xù)壓力來(lái)自員工工資、房屋租金、信貸本息三項(xiàng)。其中第一項(xiàng)最為突出。可否由社會(huì)保障部門(mén)出面，有更大的作為（消費(fèi)券、直接發(fā)放最低工資或大幅提高失業(yè)金）？

　　2.疫后恢復(fù)政策研判

　　努力完成今年經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展目標(biāo)和任務(wù)，確保全面建成小康社會(huì)，要完成目標(biāo)

　　總量目標(biāo)。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)有確定目標(biāo)，程序上需要人大法定程序確認(rèn)。年5.6%增速是市場(chǎng)自己的說(shuō)法。

　　財(cái)政政策。疫情應(yīng)對(duì)支出已近千億，各類稅收均面臨極大減收壓力，赤字率擴(kuò)大有必然性。不具備大規(guī)模對(duì)企業(yè)減稅的基礎(chǔ)。除專項(xiàng)債，特別國(guó)債的發(fā)行是重要選項(xiàng)。是否會(huì)擠占產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼？是否會(huì)壓縮“安可”項(xiàng)下的政府采購(gòu)？

　　貨幣政策---寬松。多種方式流動(dòng)性提供，存款準(zhǔn)備金率依然有下行空間。LPR下行，存款基準(zhǔn)利率下行。匯率是中美談判組成部分，存在外部制約。

　　近期貶值可接受，是中美經(jīng)貿(mào)談判的組成部分，疫后依然要穩(wěn)中有升。

　　可能出現(xiàn)的傳統(tǒng)貨幣政策替代。一是啟動(dòng)政策性銀行，采取大量定向精準(zhǔn)政策。二是財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合。

　　如，由中央財(cái)政向商業(yè)銀行發(fā)行“疫后恢復(fù)特別國(guó)債”，規(guī)模約相當(dāng)于一個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金，利率參照存款準(zhǔn)備金利率，允許商業(yè)銀行將此類國(guó)債用于存款準(zhǔn)備金繳納。該做法能解決通常降準(zhǔn)后，流動(dòng)性大量淤積銀行體系的缺陷；資金成本與當(dāng)前要求的優(yōu)惠利率到款（1.6%）更加匹配。

　　(1)投資領(lǐng)域政策

　　基建。項(xiàng)目確定、此前資金到位，復(fù)工后難度問(wèn)題不大，原材料供給和漲價(jià)需關(guān)注。短期內(nèi)也難有新量擴(kuò)充。應(yīng)急醫(yī)院備份可能是新增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　地產(chǎn)。處在試探階段（降低首付比、取消土地拍賣限價(jià)、改變封頂相關(guān)政策等）。地產(chǎn)融資政策亟需補(bǔ)充一季度銷售回籠資金缺口（約4200億元），是否提前動(dòng)用年內(nèi)額度？（開(kāi)發(fā)貸、信托、境外美元債）。一城一策尚待觀察（限價(jià)、限購(gòu)、限售、限貸）。

　　地產(chǎn)投資投資面臨的難題：

　　杠桿率高，依賴銷售回款。去年一、二月，全國(guó)商品房銷售14102萬(wàn)平米，銷售額12803億元。樂(lè)觀估計(jì)銷售金額開(kāi)始臺(tái)階式回升，一、二月累計(jì)銷售面積也僅為8939萬(wàn)平米，銷售額僅為8603億元（單價(jià)按6%上漲估計(jì)），比去年同期下跌三分之一。

　　制造業(yè)。疫情后，制造業(yè)投資總體信心恢復(fù)難度較大。關(guān)注疫情長(zhǎng)期化或周期性出現(xiàn)，對(duì)投資行為的影響，關(guān)注某些逆向產(chǎn)能擴(kuò)充行業(yè)的過(guò)剩問(wèn)題。

　　(2)消費(fèi)領(lǐng)域政策期待

　　核心是穩(wěn)定居民可支配收入，擴(kuò)大有支付能力的需求。

　　財(cái)稅政策。一按當(dāng)?shù)刈畹凸べY水平，直接向特定行業(yè)員工發(fā)放工資（武漢）。二是向重點(diǎn)地區(qū)低收入群體直接發(fā)放生活必需品消費(fèi)券（湖北）。三是將原定于3月1日開(kāi)始實(shí)施的個(gè)稅匯算清繳推遲到2022年（全國(guó)）。四是疫情管控期間居民收入從今年個(gè)稅綜合計(jì)征稅基中扣除（湖北、醫(yī)療行業(yè)）。五是考慮今年設(shè)立“個(gè)稅假期”大幅提高個(gè)稅提高起征點(diǎn)。六是對(duì)有決定性影響的汽車消費(fèi)，出臺(tái)專門(mén)性稅費(fèi)減免政策等。

　　金融政策。推遲原定于3月1日開(kāi)始的個(gè)人住房抵押信貸LPR利率轉(zhuǎn)換，宣布今年供參照的優(yōu)惠貸款基準(zhǔn)利率并立即執(zhí)行，以降低居民核心債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)。

　　(3)外貿(mào)領(lǐng)域政策

　　產(chǎn)業(yè)鏈和中美是關(guān)鍵。

　　維持產(chǎn)業(yè)鏈。三月份訂單決定二三季度出口，必須復(fù)工避免凈損失。三月華東進(jìn)出口博覽會(huì)取消、四月份廣交會(huì)待定。關(guān)注日韓零部件進(jìn)口。隨著境外疫情發(fā)展，或現(xiàn)我主動(dòng)設(shè)限情況。

　　穩(wěn)定外部環(huán)境。一月份協(xié)議的達(dá)成發(fā)揮了穩(wěn)定外部環(huán)境、避免內(nèi)外共振的作用。年內(nèi)采購(gòu)如何落實(shí)值得關(guān)注。

　　三、金融市場(chǎng)的變化

　　1.股市經(jīng)受住了疫情第一輪考驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板甚至創(chuàng)了新高。

　　一是開(kāi)盤(pán)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的操作。二是大量流動(dòng)性釋放，證券市場(chǎng)改革。三是大量散戶涌入市場(chǎng)，其中，25號(hào)散戶資金進(jìn)場(chǎng)達(dá)到401.7億。四是科技板塊對(duì)疫情“脫敏”，部分行業(yè)逆向繁榮。五是市場(chǎng)集中度提升利好上市公司。

　　圖為2月25日全市場(chǎng)資金流向

　　2.市場(chǎng)的可持續(xù)性

　　逆周期政策如果跟不上，周期板塊上漲接續(xù)不上科技?jí)K下跌，市場(chǎng)將出現(xiàn)調(diào)整壓力 。下月中旬，需要消化經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期差，之后才能確認(rèn)市場(chǎng)脫離疫情影響運(yùn)行。

　　正面因素。一是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的操作機(jī)制仍然會(huì)起作用，二是證券市場(chǎng)改革帶來(lái)的利好猶在，三是科技板塊對(duì)疫情脫敏、集中度提升因素，長(zhǎng)期存在。

　　負(fù)面因素。一是外盤(pán)影響，二是流動(dòng)性釋放跟不上，三是散戶進(jìn)場(chǎng)因素消失，四是部分逆向繁榮行業(yè)隨疫情結(jié)束業(yè)績(jī)大幅下滑，五是下月公布的一二月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重低于預(yù)期，春季躁動(dòng)結(jié)束

　　3.債券市場(chǎng)確定性較強(qiáng)

　　流動(dòng)性繼續(xù)充裕，各類利率均進(jìn)入下行通道。十年期國(guó)債再創(chuàng)新低，信用利差持續(xù)保持低位。較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)態(tài)勢(shì)延續(xù)。

　　4.貴金屬避險(xiǎn)更加可取

　　疫情帶來(lái)避險(xiǎn)需求，美元指數(shù)沖高回落，各國(guó)貨幣政策寬松猶在，負(fù)利率政策及相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模龐大，因?yàn)槿毡臼芤咔橛绊�，日元避險(xiǎn)功能的可能會(huì)變化，貴金屬避險(xiǎn)更加可取。