程實(shí) 工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理

　　大家好，我是工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程實(shí)，新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都產(chǎn)生了非常大的影響，特別是從三月初以來(lái)，金融市場(chǎng)掀起了驚濤駭浪，從美股到A股，再到港股，整個(gè)債券市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)，數(shù)字貨幣市場(chǎng)，都受到了很大的影響，今天我主要分享兩方面的內(nèi)容，第一部分是疫情的短期影響，第二部分是疫情帶來(lái)的長(zhǎng)期影響。

　　疫情的短期影響像是按下“暫停鍵”，帶來(lái)的結(jié)果是一切高飛的都將全都自由落體，整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的快速勢(shì)頭都受到很大影響，包括IFM在內(nèi)的主要機(jī)構(gòu)都下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，中國(guó)同樣也下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，美股最近也開(kāi)始“跌跌不休”，特別是3月9日，美股遭遇史上第二次熔斷，這是1997年之后美股所遇到的最困難的階段，國(guó)際石油期貨大幅跳空低開(kāi)，遭遇閃崩，布油價(jià)格一度跌超31%，至31美元/桶左右；WTI原油期貨也一度跌破30美元/桶心理關(guān)口，跌幅超30%。同時(shí)，包括比特幣在內(nèi)的數(shù)字貨幣也出現(xiàn)了較大跌幅，3月13日凌晨，比特幣在經(jīng)歷了數(shù)日的劇烈波動(dòng)后，突然開(kāi)啟了狂瀉模式，盤(pán)中一度跌破4000美元，跌幅超過(guò)40%。

　　而疫情的長(zhǎng)期影響則像是按下“快進(jìn)鍵”，疫情并不會(huì)帶來(lái)一些新的改變，而會(huì)給原有的事物帶來(lái)改變，一切要來(lái)的勢(shì)必會(huì)加速到來(lái)，例如硬核科技崛起，包括DCEP在內(nèi)的穩(wěn)定金融生態(tài)的出現(xiàn)，以及中國(guó)資產(chǎn)在這一輪全球經(jīng)濟(jì)震蕩中表現(xiàn)出的穩(wěn)健型……疫情產(chǎn)生了非常大的破壞作用，破壞了之前牽絆所要發(fā)生變化的桎梏，同時(shí)也帶來(lái)了意外的情景轉(zhuǎn)換，以前我們接受變化可能耗時(shí)較長(zhǎng)，然而在疫情的情景下，所有的變化都是瞬時(shí)的。

　　寫(xiě)在前面：研究方法

　　在進(jìn)行分析之前，先給大家介紹一下疫情沖擊的幾種研究方法，疫情沖擊的研究方法需要與時(shí)俱進(jìn)，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，隨著疫情演進(jìn)，相關(guān)研究將沿循“三階段、三方法”的升級(jí)脈絡(luò)。當(dāng)前，隨著新冠肺炎疫情進(jìn)入高峰期，經(jīng)濟(jì)分析亦需從“定性比較法”轉(zhuǎn)向“分項(xiàng)定量法”和“模型預(yù)測(cè)法”，在現(xiàn)有粗略共識(shí)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化準(zhǔn)確性和時(shí)效性。

資料來(lái)源:程實(shí)博士提供

　　三種不同研究方法所帶來(lái)不同的研究結(jié)果

　　研究方法1:定性比較法——與SARS時(shí)期比較

　　2003年受SARS影響，中國(guó)GDP同比增速?gòu)囊患径鹊?1.1%，下滑至二季度的9.1%，其后從三季度開(kāi)始反彈，全年增速為10%，較上年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　而本次疫情的核心特征，2月23日，國(guó)家主席習(xí)近平提出兩點(diǎn)關(guān)鍵判斷，1)這次新冠肺炎疫情，是新中國(guó)成立以來(lái)在我國(guó)發(fā)生的傳播速度最快、感染范圍最廣、防控難度最大的一次重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件。2)新冠肺炎疫情不可避免會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成較大沖擊。

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　　研究方法2：分項(xiàng)定量法——?jiǎng)傂詻_擊&彈性沖擊

　　剛性沖擊：大量線下服務(wù)業(yè)的消費(fèi)場(chǎng)景被強(qiáng)制性瓦解，由此產(chǎn)生的需求側(cè)的一次性損失，難以在未來(lái)另加以彌補(bǔ)，因此將構(gòu)成剛性的凈損失。這一剛性沖擊將延續(xù)至二季度，并逐步衰減。主要包括以下幾項(xiàng):

資料來(lái)源:程實(shí)博士提供

　　彈性沖擊：疫情造成的人員、物資、資金流動(dòng)不暢，以及返工、開(kāi)工延遲問(wèn)題，均將對(duì)供給側(cè)產(chǎn)生影響。但是，企業(yè)可以通過(guò)加急趕工等方式，逐步地彌補(bǔ)產(chǎn)品和服務(wù)的供給缺口，并相應(yīng)化解部分損失。

　　此類(lèi)沖擊主要顯現(xiàn)于一季度，至二季度料將因疫情緩解、企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整而趨近于零。主要包括以下幾項(xiàng):

資料來(lái)源:程實(shí)博士提供

　　測(cè)算結(jié)果：疫情沖擊下主要包括兩大積極因素，第一個(gè)積極因素，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)不僅有望保持穩(wěn)定，更可能為其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)提供便利性加持，從而對(duì)疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊形成“緩沖器”；第二個(gè)積極因素，歷史經(jīng)驗(yàn)和學(xué)術(shù)研究表明，在疫情沖擊過(guò)后，居民被迫延期的消費(fèi)需求將集中兌現(xiàn)，工廠趕工擴(kuò)產(chǎn)，疊加前期刺激政策的滯后影響，通常會(huì)推動(dòng)階段性的經(jīng)濟(jì)反彈。

　　疫情沖擊，短期顯著，長(zhǎng)期有限：在本次疫情發(fā)生前，我們對(duì)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的季度增速預(yù)測(cè)依次是6.0%、5.9%、6.0%、6.0%，年度增速預(yù)測(cè)為6.0%。

　　在本次疫情發(fā)生后，對(duì)上述的分項(xiàng)影響進(jìn)行加總，可以推算出疫情影響下對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新判斷:2020年，季度實(shí)際同比增速預(yù)計(jì)依次是3.6%、5.6%、6.3%、6.3%，全年增速將大概率守住5.6%的底線。

資料來(lái)源:程實(shí)博士提供

　　研究方法3:模型預(yù)測(cè)法:三種情景

　　采用動(dòng)態(tài)一般均衡模型(DCGE)，研究疫情沖擊如何一步一步影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)�？紤]以下三種不同的情景。

資料來(lái)源:AndyZhang(2020)

資料來(lái)源:AndyZhang(2020)

　　短沖擊：戰(zhàn)疫情 守底線

　　疫情下的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主要判斷為以下三方面：首先，本次疫情將在短期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大壓力，并且主要在一季度顯現(xiàn)；其次，貨幣政策、財(cái)政政策和社會(huì)保障政策如果能提早發(fā)力，及時(shí)舒緩沖擊傳導(dǎo)，則將實(shí)現(xiàn)更好的調(diào)節(jié)效果、更低的政策成本；最后，疫情沖擊不會(huì)扭轉(zhuǎn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)路徑。疫情平息之后，增速反彈所打開(kāi)的短期窗口，以及后續(xù)經(jīng)濟(jì)增質(zhì)所培育的長(zhǎng)期機(jī)遇，將依然值得期待。

　　疫情下的復(fù)工進(jìn)程

　　疫情下的復(fù)工進(jìn)程主要包括以下幾個(gè)特征：

　　特征之一: 復(fù)工節(jié)奏緩慢，各地進(jìn)度明顯分化。 從總量來(lái)看，截至2月23日，全國(guó)復(fù)工120.0%進(jìn)度約為52%，而去年農(nóng)歷同期的復(fù)工已基本完成。由此，今年的復(fù)工速度僅約為去年的五成，整體進(jìn)度明顯落后于此前市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，全國(guó)省級(jí)(直轄市)經(jīng)濟(jì)12強(qiáng)的復(fù)工進(jìn)度分化為三個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)包括廣東(61%)、上海(59%)、四川(58%)。第二梯隊(duì)包括北京(48%)、江蘇(47%)、湖南(47%)、河北(47%)、河南(45%)、山東(45%)、福建(44%)。第三梯隊(duì)則包括浙江(39%)、湖北(18%)。

資料來(lái)源:程實(shí)博士提供

　　復(fù)工特征之二:復(fù)工趨勢(shì)穩(wěn)健，邊際速度走向穩(wěn)態(tài)。自2月9日全國(guó)多個(gè)省市“錯(cuò)峰復(fù)工”以來(lái)，至今已有數(shù)周時(shí)間，北京、上海、廣州、深圳等人口流入的重點(diǎn)城市未出現(xiàn)大規(guī)模的疫情反復(fù)。2月10日以來(lái)，各省市自身的速度總體穩(wěn)定，部分前期較慢的省市出現(xiàn)明顯提速。這表明，在經(jīng)歷初期的調(diào)整之后，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐步適應(yīng)“防疫戰(zhàn)爭(zhēng)”的特殊狀態(tài)，各地復(fù)工的邊際速度開(kāi)始趨向于一個(gè)相對(duì)統(tǒng)一的、新的均衡穩(wěn)態(tài)。

　　復(fù)工特征之三:戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨較大壓力。復(fù)工慢于總體。截至2月23日，在10類(lèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，僅有智能制造、人工智能兩類(lèi)產(chǎn)業(yè)的復(fù)工進(jìn)度高于全國(guó)水平，其他8類(lèi)均相對(duì)落后。產(chǎn)業(yè)分化顯著。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，10類(lèi)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的復(fù)工進(jìn)度分化為三個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)的復(fù)工進(jìn)度已升至50%及以上，包括智能制造(54%)、人工智能(54%)、信息服務(wù)(50%)。第二梯隊(duì)的復(fù)工進(jìn)度位于40%-50%之間，包括節(jié)能環(huán)保(49%)、軌道交通裝備(45%)、生物醫(yī)藥(44%)、高新材料(43%)、集成電路(43%)。第三梯隊(duì)則落于40%以下，包括下一代信息網(wǎng)絡(luò)(35%)、新型顯示器(32%)。

　　而中國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)在本次疫情期間，化“疫”為翼，危中有機(jī)。從短期來(lái)看，本次疫情料將對(duì)中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)造成兩輪沖擊，沖擊渠道依次為內(nèi)部的復(fù)工壓力和外部的產(chǎn)業(yè)鏈阻滯。從長(zhǎng)期來(lái)看，得益于經(jīng)濟(jì)形態(tài)和金融體系的演進(jìn)，需求側(cè)和資金側(cè)的積極因素將漸次活躍，有望化“疫”為翼，為中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)打開(kāi)發(fā)展空間。

　　綜上，我們認(rèn)為，未來(lái)的復(fù)工進(jìn)程將分為兩個(gè)階段。第一階段是2月中旬至3月上旬，復(fù)工維持“新穩(wěn)態(tài)”下的均衡速率，預(yù)計(jì)至3月上旬，全國(guó)復(fù)工進(jìn)度有望升至70%左右。第二階段是3月上旬至4月初。這一階段，疫情有望進(jìn)入舒緩期，防護(hù)用品新產(chǎn)能加速釋放，物流能力顯著修復(fù)，居家辦公得到進(jìn)一步普及。基于此，除湖北地區(qū)，以及影院、KTV等客流密集的部分服務(wù)業(yè)之外，全面復(fù)工有望基本實(shí)現(xiàn)。鑒于上述進(jìn)程，復(fù)工對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累主要體現(xiàn)于一季度，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將從二季度開(kāi)始修復(fù)、反彈與企穩(wěn)。

　　疫情下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)

　　數(shù)字經(jīng)濟(jì)流量紅利見(jiàn)頂，但供需部分錯(cuò)配仍存挖掘空間。數(shù)字經(jīng)濟(jì)新一輪下沉的空間已進(jìn)階為細(xì)分市場(chǎng)的延伸。然而，大量的模式創(chuàng)新卻因與客戶需求脫節(jié)而未獲市場(chǎng)認(rèn)可。企業(yè)擁抱數(shù)字經(jīng)濟(jì)新模式存在實(shí)質(zhì)的財(cái)務(wù)束縛。相較個(gè)人，企業(yè)對(duì)產(chǎn)品與模式的黏性高，試錯(cuò)成本高昂，需求難以快速迭代。同時(shí)，疫情危機(jī)場(chǎng)景誘發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)重心下沉。

　　以疫情中的生鮮電商為例，2019年生鮮電商屢陷“關(guān)店危機(jī)”，生鮮電商模式無(wú)法有效滿足客戶需求。由于生鮮的運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)成本高于其他商品，生鮮電商價(jià)格優(yōu)勢(shì)無(wú)法凸顯。而潛在客戶群體恰是價(jià)格敏感的人群(以中老年為主體)，在菜場(chǎng)和超市購(gòu)買(mǎi)生鮮的傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣難以改變。

　　疫情引發(fā)人們對(duì)飲食安全的重視，提升客戶需求與模式創(chuàng)新的適配程度。更多年輕人選擇在家做飯，而中老年群體也提升了對(duì)于生鮮電商的價(jià)格容忍度。借此契機(jī)，生鮮電商成功定位到目標(biāo)客戶，2020年春節(jié)期間日均活躍用戶規(guī)模突破千萬(wàn)。

　　綜上，我們對(duì)疫情下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)主要有四個(gè)判斷，第一，開(kāi)啟加速進(jìn)化與重心下沉；第二，流量紅利見(jiàn)頂，客戶需求與模式創(chuàng)新存在部分結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配；第三，疫情危機(jī)場(chǎng)景誘發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)新一輪“消費(fèi)下沉”，擴(kuò)容錯(cuò)配用戶群；第四，壓力測(cè)試觸發(fā)新的路徑跳躍，長(zhǎng)期性變化可期。

　　疫情下的政策應(yīng)對(duì)

　　經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”，貨幣先行 提前發(fā)力：全年有望再進(jìn)行2次左右的全面降準(zhǔn)，下一輪降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將提前至一季度落地。同時(shí)，LPR預(yù)計(jì)在上半年下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，在下半年下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)。

　　突出重點(diǎn)：定向中期借貸便利(TMLF)、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具將優(yōu)先惠及受疫情沖擊更大的服務(wù)業(yè)以及中小企業(yè)，同時(shí)對(duì)不合理抽貸、斷貸的監(jiān)管將進(jìn)一步加強(qiáng)，穩(wěn)住私營(yíng)企業(yè)的資金鏈。

　　“短中長(zhǎng)”結(jié)合：長(zhǎng)期著力打通“利率并軌”的最后一公里，提升銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)借貸的資本監(jiān)管要求。

　　經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)“疫”，財(cái)政發(fā)力：政策性金融工具發(fā)力，預(yù)計(jì)PSL新增規(guī)模超過(guò)6000億元；全年專項(xiàng)債發(fā)行額度提高至3.5萬(wàn)億；財(cái)政赤字率提高到3%。

　　復(fù)工新穩(wěn)態(tài)下的結(jié)構(gòu)性工具 因地制宜地提高物流運(yùn)輸效率，疫情平緩地區(qū)，在加強(qiáng)起點(diǎn)、終點(diǎn)防疫監(jiān)測(cè)的前提下，逐步適度放寬路權(quán)，取消不必要的物流阻礙；疫情重點(diǎn)地區(qū)，針對(duì)性地提供物流補(bǔ)貼、對(duì)沖防疫成本，修復(fù)經(jīng)濟(jì)基本循環(huán)；湖北地區(qū)，在湖北整體嚴(yán)防死守的環(huán)境下，擇時(shí)打通諾干條穿省而過(guò)、禁止車(chē)輛中途進(jìn)出的封閉式“安全快線”，恢復(fù)湖北作為全國(guó)交通樞紐的部分功能，盤(pán)活全國(guó)物流全局。

　　針對(duì)性地打破農(nóng)民工與中小企業(yè)的“兩難”處境：各地方政府有望加強(qiáng)政策引導(dǎo)、物資支持以及農(nóng)民工流入、流出地的政策協(xié)同，分批、有序完成農(nóng)民工和中小企業(yè)的勞動(dòng)力供求匹配

　　綜上，疫情下的政策取向，貨幣政策邊際寬松:全年有望再進(jìn)行2次左右的全面降準(zhǔn)，下一輪降準(zhǔn)預(yù)計(jì)將提前至一季度落地。同時(shí)，LPR預(yù)計(jì)在上半年下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，在下半年下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)。

　　財(cái)政政策更加積極:提高赤字率、提高專項(xiàng)債發(fā)行限額、政策性金融工具發(fā)力。

　　非金融的結(jié)構(gòu)性政策值得期待:提高物流運(yùn)輸效率、打破農(nóng)民工與中小企業(yè)“兩難”困境。

　　疫情下的全球金融市場(chǎng):股市

　　美股從高位下行。伴隨疫情向海外擴(kuò)散，年初至今，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下挫超過(guò)10%。3月9日，美股經(jīng)歷歷史上第二次熔斷。A股下挫后反彈。受內(nèi)地疫情影響最先受到?jīng)_擊，2月3日重新開(kāi)始后出現(xiàn)顯著的單日補(bǔ)跌。在疫情得到明顯控制后，A股出現(xiàn)顯著反彈。港股表現(xiàn)介于A股與美股之間。港股受內(nèi)地疫情利好及海外疫情擴(kuò)散的雙重影響。

　　疫情下的全球金融市場(chǎng):匯市

　　美元指數(shù)出現(xiàn)大幅度下降。美聯(lián)儲(chǔ)意外降息50bp以及美國(guó)資本市場(chǎng)走弱導(dǎo)致美元指數(shù)下降。

　　人民幣匯率穩(wěn)中有升。疫情初期，市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)人民幣貶值壓力。但在美元指數(shù)大幅度下行的背景下，近期全球資金流入中國(guó)市場(chǎng)，人民幣資產(chǎn)凸顯價(jià)值，資金流入助力人民幣匯率走強(qiáng)。此外，疫情得到合理管控，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定，人民幣兌美元貶值預(yù)期變?nèi)酢?/P>

　　疫情下的全球金融市場(chǎng):債市

　　美債收益率突破歷史低位。受全球最大石油出口國(guó)之間掀起油價(jià)大戰(zhàn)的擔(dān)憂情緒影響，3月9日，美國(guó)國(guó)債收益率曲線歷史上首次全線跌破1%。3月10日，美國(guó)10年期國(guó)債期貨觸及跌幅下限，觸發(fā)熔斷。

　　中美國(guó)債收益率差進(jìn)一步走闊。在全球債市利率不斷下行的背景下，中國(guó)債券收益率水平仍具有相對(duì)吸引力，10年期與30年期中美國(guó)債收益率差雙雙接近2%。

　　疫情下的全球金融市場(chǎng):大宗商品

　　價(jià)格戰(zhàn)致使原油價(jià)格大幅下跌。油價(jià)大幅下跌及新冠疫情擴(kuò)散的影響疊加，對(duì)金融市場(chǎng)造成巨大沖擊。避險(xiǎn)情緒下，黃金價(jià)格出現(xiàn)震蕩。新冠肺炎疫情在全球超預(yù)期擴(kuò)散，3月6日倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格已經(jīng)達(dá)到1683美元/盎司，創(chuàng)下2012年10月以來(lái)的歷史新高。

　　疫情下的全球金融市場(chǎng)

　　綜上，我們對(duì)疫情下的全球金融市場(chǎng)有如下判斷：

　　股票:由于美股自身估值過(guò)高，在避險(xiǎn)情緒的主導(dǎo)下或?qū)⒀永m(xù)下行態(tài)勢(shì)。境內(nèi)外疫情走勢(shì)存在一定反差，A股與港股將保持一定抗跌性。

　　債券:市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息存在普遍預(yù)期，美國(guó)國(guó)債收益率將在短期繼續(xù)維持低位。

　　匯率:美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期料將引導(dǎo)美元指數(shù)繼續(xù)下行，人民幣匯率年內(nèi)波動(dòng)區(qū)間為(6.7,7.2)。

　　黃金:受疫情海外擴(kuò)散及國(guó)際原油暴跌影響，全球貨幣寬松及避險(xiǎn)情緒升級(jí)將推動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲，年內(nèi)目標(biāo)價(jià)為2000美元/盎司。

　　原油:原油價(jià)格戰(zhàn)料將短期內(nèi)持續(xù)，但下行空間同樣有限，原油價(jià)格將在1-2個(gè)季度內(nèi)維持于30美元。

　　而在疫情期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融彰顯相對(duì)韌性，人民幣匯率穩(wěn)中有升，股市基本保持平穩(wěn)滬深300跑贏全球基準(zhǔn)指數(shù)，經(jīng)濟(jì)金融政策應(yīng)對(duì)更快、空間較大、彈性交足。

　　長(zhǎng)趨勢(shì)：亂紀(jì)元新開(kāi)始

　　本次疫情再度驗(yàn)證全球宏觀“亂紀(jì)元”，2020開(kāi)年以來(lái)，全球宏觀“黑天鵝”頻發(fā)。1月3日中東局勢(shì)升級(jí)，1月-2月澳洲山火持續(xù)發(fā)酵，1月末-至今“新冠肺炎”爆發(fā)，3月9日金融巨震。站在歷史的拐點(diǎn)之中，人們往往難以自知。大動(dòng)蕩的出現(xiàn)，意味著大拐點(diǎn)的形成;而邁過(guò)拐點(diǎn)，新的大趨勢(shì)將澎湃涌來(lái)。

　　人類(lèi)科技的百年量級(jí)拐點(diǎn)將出現(xiàn)，新一代核心技術(shù)加速成熟，人類(lèi)社會(huì)正在走向第四次工業(yè)革命，在機(jī)器革命、電氣革命、信息革命之后，當(dāng)前以人工智能為重要驅(qū)動(dòng)的第四次工業(yè)革命萌芽已現(xiàn)。新科技拐點(diǎn)的到來(lái)，不但將帶來(lái)新的產(chǎn)業(yè)變革，也會(huì)顛覆人類(lèi)生活、重塑區(qū)域經(jīng)貿(mào)格局。

　　從“全球-歷史”坐標(biāo)系看“減速”，減速的本質(zhì)是要告別要素驅(qū)動(dòng)型的高增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)邏輯:依靠擴(kuò)大要素投入推動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量的高速增長(zhǎng)，是二戰(zhàn)后德國(guó)、日本、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)奇跡”的共同模式。上述模式難以永續(xù)，以此“經(jīng)濟(jì)奇跡”終將落幕。而從歷史規(guī)律來(lái)看，上世紀(jì)70年代至今，主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)形成了“減速增質(zhì)”的接力賽。

　　從“全球-歷史”坐標(biāo)系看增質(zhì)，增質(zhì)的本質(zhì)是轉(zhuǎn)變發(fā)展動(dòng)力源(600405,股吧)，經(jīng)濟(jì)邏輯:提升全要素生產(chǎn)率，是成熟經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期、平衡、可持續(xù)發(fā)展的最終引擎。主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的減速之際，也是發(fā)展模式和核心產(chǎn)業(yè)變革之時(shí)。在“減速”之前，大多處于“高通脹、高債務(wù)、弱穩(wěn)定、弱民生”的危險(xiǎn)狀態(tài)。在“增質(zhì)”之后，雖然增速中樞下移，但普遍步入“低通脹、穩(wěn)債務(wù)、強(qiáng)穩(wěn)定、強(qiáng)民生”的經(jīng)濟(jì)繁榮期。

　　而中國(guó)現(xiàn)在就站在減速增質(zhì)的歷史路口。

　　我們知道，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展依靠資本、勞動(dòng)、全要素生產(chǎn)率這三大引擎，于當(dāng)前的中國(guó)，舊的引擎已被透支，但是新的引擎正在蓄力，“減速增質(zhì)”階段的政策邏輯，基本面的“減速增質(zhì)”，要求政策面的“兩手抓，兩手都要硬”。

　　政策邏輯之一:需求側(cè)之手，以逆周期調(diào)控將經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)控制于合理范圍，實(shí)現(xiàn)“減速不失速”。

　　政策邏輯之二:供給側(cè)之手，以制度變革帶動(dòng)要素供給、商品供給的優(yōu)化，使“增質(zhì)”成為確定性的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　資本市場(chǎng)是“經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”的晴雨表，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”而非經(jīng)濟(jì)“增速”，才是真正反映于資本市場(chǎng)的價(jià)值要素。資本市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮所需的兩大條件，均受惠于經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的提升。

　　從各國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，增質(zhì)之時(shí)常是繁榮之期：

　　美國(guó)經(jīng)驗(yàn):即使計(jì)入“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂帶來(lái)的負(fù)向沖擊，1982-2002年(“減速增質(zhì)”階段)標(biāo)普500指數(shù)的累計(jì)收益也高達(dá)618%，遙遙領(lǐng)先于1962-1982年(高速增長(zhǎng)階段)的97%。

　　德國(guó)經(jīng)驗(yàn):在1980-1990年的“減速增質(zhì)”期，德國(guó)DAX指數(shù)的累計(jì)收益高達(dá)約280%，扭轉(zhuǎn)了1970-1980年累計(jì)損失近20%的頹勢(shì)。

　　韓國(guó)經(jīng)驗(yàn):在2000-2010年的“減速增質(zhì)”期，雖然遭遇了國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，但是韓國(guó)KOSPI股指累計(jì)收益逾100%，而此前1990-2000年的累計(jì)收益僅有9%。

　　“增質(zhì)時(shí)代”的市場(chǎng)特征主要包括趨勢(shì)特征和輪動(dòng)特征，趨勢(shì)特征，“大消費(fèi)+新經(jīng)濟(jì)”的價(jià)值雙主線 有望跨越短期波動(dòng)，貫穿于整個(gè)“減速增質(zhì)” 時(shí)代；輪動(dòng)特征，大消費(fèi)主線的發(fā)力更早，但步伐較 穩(wěn)、峰值較低;新經(jīng)濟(jì)主線發(fā)力較晚，但是提 40%速較快、峰值更高，形成了“前期大消費(fèi)領(lǐng)軍， 后期新經(jīng)濟(jì)躍升”的投資重心更迭。

　　而未來(lái)，國(guó)際資本將長(zhǎng)期青睞中國(guó)市場(chǎng)，長(zhǎng)浪潮之一:“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”形成紅利共振，打造可持續(xù)吸引力，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長(zhǎng)期意愿。(韓國(guó):三個(gè)歷史階段的比較)，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同渠道流入的國(guó)際資本此消彼長(zhǎng)、進(jìn)退錯(cuò)峰，從而有助于保持總量的相對(duì)穩(wěn)定。

　　長(zhǎng)浪潮之二:“市場(chǎng)韌性+機(jī)構(gòu)投資者”構(gòu)筑良性循環(huán)，穩(wěn)固長(zhǎng)期投資意愿，下臺(tái)階的增速和結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇將迫使投資更加專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化，由此將從微觀基礎(chǔ)上夯實(shí)市場(chǎng)韌性，吸引國(guó)際資本回歸。由于國(guó)際資本主要是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，而這又帶動(dòng)了美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例的上升，形成了一個(gè)長(zhǎng)期正向循環(huán)。歷史數(shù)據(jù)顯示，從經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期到“減速增質(zhì)”期，美股“牛長(zhǎng)熊短”的特征逐步強(qiáng)化。

　　國(guó)際資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期青睞料難動(dòng)搖，當(dāng)前國(guó)際資本在中國(guó)市場(chǎng)的短期進(jìn)退具有高波動(dòng)、易反復(fù)的鮮明特征。但是，長(zhǎng)期來(lái)看，基于“金融開(kāi)放+經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”的紅利共振，國(guó)際資本向中國(guó)流動(dòng)仍將是未來(lái)二十年的大勢(shì)所趨，不會(huì)因短期波動(dòng)而逆轉(zhuǎn)。即使存在風(fēng)險(xiǎn)偏好的短期調(diào)整，在“錯(cuò)峰效應(yīng)”下，國(guó)際資本也可能轉(zhuǎn)而通過(guò)債市等其他途徑進(jìn)入中國(guó)，以相對(duì)安全地分享“增質(zhì)”紅利，進(jìn)而帶動(dòng)相應(yīng)市場(chǎng)的格局變化。

　　前瞻與建議

　　機(jī)遇側(cè)：順勢(shì)而為

　　投資于確定性：中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望守住增長(zhǎng)底線，在全球危機(jī)回潮中保有確定性的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

　　識(shí)別長(zhǎng)勢(shì)：把握“減速增質(zhì)”下的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　正視波動(dòng)：尋找大類(lèi)資產(chǎn)在非理性情緒下的估值偏誤。

　　與“聰明錢(qián)”同行:國(guó)際資本的流入雖有短期反復(fù)，但深耕中國(guó)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)側(cè):踏刃慎行

　　穩(wěn)中求勝:在全球市場(chǎng)的大動(dòng)蕩時(shí)代，做好風(fēng)險(xiǎn)管理，不要去“猜”方向。

　　管理久期:避免用“短錢(qián)”冒險(xiǎn)，堅(jiān)持用“長(zhǎng)錢(qián)”投資。

　　防范“黑天鵝”:警惕市場(chǎng)情緒的逆轉(zhuǎn)和由此產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。