一季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，疫情后將快速反彈

　　2020年1-2月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

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　　文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

　　伍超明（財(cái)信研究院副院長，財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 胡文艷 李沫

　　投資要點(diǎn)

　　>> 工業(yè)增加值：外資、私企受疫情沖擊最大，是拖累工業(yè)生產(chǎn)大幅下降的主因，制造業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換也有所放緩。1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%，較去年同期降低20.3個(gè)百分點(diǎn)，且大幅低于次貸危機(jī)期間的低點(diǎn)。其中，外資和私企降幅分別高達(dá)21.4%和20.2%，是工業(yè)生產(chǎn)大幅下降的主要拖累項(xiàng)，考慮到前者去年同期基數(shù)較低，表明外資流出壓力仍大，對工業(yè)生產(chǎn)的沖擊偏中長期。另外，疫情沖擊下，制造業(yè)復(fù)工、復(fù)產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)均面臨較多困難，疊加海外疫情擴(kuò)散，高技術(shù)產(chǎn)品出口承壓，國內(nèi)制造業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換也面臨一定壓力。

　　>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2020年一季度 GDP約增長-2%。將一季度進(jìn)行拆分，逐月進(jìn)行分析：首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免為負(fù)；其次，2月PMI降至35.7%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于“暫停”狀態(tài)，GDP明顯落入負(fù)增長；最后，3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)率不及100%，GDP增速大概率下降。綜上，國內(nèi)一季度GDP為負(fù)增長，難以避免。另外，1-2月份數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供給端降幅超10%，需求端降幅超20%，雖3月GDP占一季度GDP比重約40%，但其增幅仍需達(dá)到15%以上才可勉強(qiáng)維持一季度GDP增速為正。從目前企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)數(shù)據(jù)看，實(shí)現(xiàn)概率很小。預(yù)計(jì)增長-4%到-1%左右，中性預(yù)計(jì)在-2%左右，具體情況要視3月份生產(chǎn)生活恢復(fù)情況而定。

　　>> 消費(fèi)：餐飲和可選品拖累社零降兩成，后續(xù)企穩(wěn)依賴政策刺激。1-2月份國內(nèi)社零增速同比下降20.5%，較去年同期降低28.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，受疫情期間居民大幅減少影響，占社零比重約10%的餐飲收入同比降幅高達(dá)43.1%。另外，分零售品類看，除糧油、食品、中西藥等必需品增速為正外，可選品消費(fèi)全線下降，其中汽車、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)降幅均逾30%。展望未來數(shù)月，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，居民收入、就業(yè)均面臨一定壓力，居民收入增長預(yù)期隨之下降，預(yù)計(jì)消費(fèi)回補(bǔ)力度不宜高估。因此，后續(xù)消費(fèi)企穩(wěn)，特別是汽車等占比高的消費(fèi)回升，主要依賴更多刺激政策出臺，如企業(yè)、政府讓利，政策放寬等。

　　>> 投資：短期沖擊大，但預(yù)計(jì)反彈很快。一是在企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快和利好政策幫扶下，制造業(yè)投資增速將很快迎來反彈，但海外疫情蔓延、企業(yè)盈利惡化以及融資成本仍高都將制約投資增速，全年增速不宜高估；二是在專項(xiàng)債發(fā)行前置和前期PPP項(xiàng)目積累的疊加作用下，疫情后新一輪基建周期將加速開啟。同時(shí)政策偏暖和技術(shù)需求釋放下新基建將迎來快速發(fā)展，助力基建投資增速回升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；三是1-2月份房地產(chǎn)市場受疫情沖擊“量價(jià)齊降”，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅下降。預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)投資增速在疫情企穩(wěn)復(fù)工進(jìn)度加快、銷售回暖、寬松貨幣政策環(huán)境下融資趨穩(wěn)、“三穩(wěn)”政策等因素的綜合作用下，增速有望迎來反彈提高，但幅度有限。

　　正文

　　一、工業(yè)增加值：外資、私企生產(chǎn)受疫情沖擊大，新舊動能轉(zhuǎn)換也有所放緩

　　2020年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長-13.5%（見圖1），在去年同期低基數(shù)的基礎(chǔ)上再降低20.3個(gè)百分點(diǎn)，較次貸危機(jī)期間2009年低點(diǎn)還低17.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。受新冠肺炎疫情意外沖擊影響，2月份國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)幾乎處于“停滯”狀態(tài)，除疫情防控相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)在加班加點(diǎn)趕工外，其他企業(yè)復(fù)工時(shí)間均在2月10號以后，且普遍存在復(fù)工偏慢、復(fù)工未達(dá)產(chǎn)現(xiàn)象，導(dǎo)致國內(nèi)供給端短期明顯承壓。另外，受2020年春節(jié)前置影響，1月份國內(nèi)工作日較去年同期減少5天，也對1-2月工業(yè)生產(chǎn)形成一定拖累。

　　從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)驟降是拖累工業(yè)生產(chǎn)下降的主因。2020年1-2月份國內(nèi)制造業(yè)增加值增速為-15.7%，較2019年末降低21.7個(gè)百分點(diǎn)，為近七年的最低值；考慮到制造業(yè)營收占工業(yè)營收比重達(dá)90%以上，毫無疑問是拖累本月工業(yè)生產(chǎn)大幅下降的主因（見圖3）。相比之下，同期電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值增速分別為-7.1%和-6.5%，較2019年末的降幅均在10個(gè)百分點(diǎn)以上，但仍高出同期工業(yè)增加值增速6.4和9.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化來看，高技術(shù)制造業(yè)受疫情沖擊較大，新舊動能轉(zhuǎn)換面臨一定壓力。2020年1-2月份國內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)增加值增速為-14.4%（見圖4），較2019年末大幅降低23.2個(gè)百分點(diǎn)，也低于同期工業(yè)增加值增速0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)是主要拖累因素，同比下降了28.2%（見圖5）。相比之下，同期高耗能制造業(yè)增加值增速雖大概率有所下降，但其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)降幅均較小，分別為-2%、-8.5%、-12.3%（見圖6），高出同期工業(yè)增加值增速11.5、5、1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)2019年下半年以來國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換加快節(jié)奏或趨于放緩。一是海外疫情正加速蔓延、擴(kuò)散，對國內(nèi)出口帶來較大沖擊，而高技術(shù)制造業(yè)中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)出口占比較高，受到的影響不容小覷；二是2020年完成國內(nèi)社會目標(biāo)時(shí)間緊、任務(wù)重，逆周期調(diào)節(jié)將大幅加碼，但當(dāng)前高技術(shù)制造業(yè)利潤占制造業(yè)總利潤的比重仍不足兩成，僅依靠“新基建”的作用有限，傳統(tǒng)制造業(yè)仍是穩(wěn)增長的重要抓手之一。

　　從企業(yè)登記注冊類型看，外資、私企生產(chǎn)增速降幅超兩成，后續(xù)趨穩(wěn)的壓力也不小。2020年1-2月份國有企業(yè)、外資企業(yè)、私營企業(yè)工業(yè)增加值增速分別為-7.9%、-21.4%和-20.2%，較2019年末分別降低12.7、23.4和27.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），也低于金融危機(jī)期間2009年同期6.9、17.8和35.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。上述數(shù)據(jù)表明，受疫情沖擊影響，國內(nèi)外資和私企生產(chǎn)面臨的困難更大、更多。一是在去年同期低基數(shù)的基礎(chǔ)上，本月外資生產(chǎn)增速仍大幅下降20%以上，外資流出壓力持續(xù)增加，這也是3月10日國常會罕見專題部署穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)的重要背景。二是2019年私企生產(chǎn)維持高位是國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)的重要支撐，但目前受疫情沖擊最大的正是民營和中小微企業(yè)，在去年一、二季度私企生產(chǎn)高基數(shù)影響下，未來數(shù)月其增加值增速向下壓力亦較大。

　　二、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2020年一季度 GDP增長-2%左右

　　2019年國內(nèi)GDP同比增長6.1%，較去年降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。從三大需求的貢獻(xiàn)率看，2019年凈出口貢獻(xiàn)率為11.0%，較2018年大幅提升19.6個(gè)百分點(diǎn)；最終消費(fèi)支出和資本形成貢獻(xiàn)率分別為57.8%和31.2%，較2018年分別降低18.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。從三大需求的拉動作用看，最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長3.5、1.9和0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別較2018年降低1.5、降低0.3和提升1.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。上述情況表明，2019年經(jīng)濟(jì)維持中高速增長，凈出口在其中發(fā)揮了重要作用，但國內(nèi)凈出口的增加主要源于國內(nèi)進(jìn)口需求較出口下降得更多，并不具有持續(xù)性。

　　展望2020年一季度，受新冠肺炎疫情意外沖擊影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力明顯加大，預(yù)計(jì)大概率負(fù)增長2%左右。具體來看，我們將一季度拆分，逐月進(jìn)行分析。

　　首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免為負(fù)。考慮到新冠肺炎疫情在國內(nèi)蔓延，全面影響生產(chǎn)生活大致始于1月23日武漢封城，但當(dāng)時(shí)國內(nèi)已基本進(jìn)入春節(jié)假期，因此可以粗略假定疫情對國內(nèi)1季度GDP沒有影響�；�于此，一季度GDP損失主要來源于工作日減少。由于春節(jié)前置，2020年1月份國內(nèi)工作日為17天，較2019年少5天，相當(dāng)于同比減少20%以上，這意味著2020年1月份GDP增速不可避免為負(fù)。

　　其次，2月PMI降至35.7%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)幾乎“休克性停擺”，GDP明顯落入負(fù)增長。2月份國內(nèi)PMI為35.7%，低于2008年11月份38.8%的最低值，表明疫情對制造業(yè)的影響已超過2008年金融危機(jī)。另外，從PMI表明經(jīng)濟(jì)景氣度的環(huán)比變化看，2月PMI較50%的榮枯線下降逾20%，意味著2月經(jīng)濟(jì)景氣度較1月下降20%，以此類推2月制造增加值增速也會在1月負(fù)增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)下探。從服務(wù)業(yè)看，2月旅游、餐飲、票房、商場等服務(wù)業(yè)收入遠(yuǎn)不足以往的10%，服務(wù)業(yè)增加值同比下降。因此，綜合來看，2月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊幾乎“停擺”，GDP亦是負(fù)增長。

　　最后，預(yù)計(jì)3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)率不及100%，GDP大概率下降。根據(jù)國務(wù)院3月13日公布的數(shù)據(jù)，全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，中小企業(yè)開工率達(dá)到60%左右。盡管未來國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)將進(jìn)一步加快，但目前3月份的工作時(shí)間已過半，3月國內(nèi)平均復(fù)工復(fù)產(chǎn)率幾乎不可能達(dá)到100%。相比之下，2019年3月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)一片紅火，PMI亦迎來階段性高點(diǎn)50.5%，表明2020年3月GDP下降也是大概率事件。

　　綜上，國內(nèi)一季度GDP為負(fù)增長，難以避免。預(yù)計(jì)增長-4%到-1%左右，中性預(yù)計(jì)在-2%，具體情況要視3月份生產(chǎn)生活恢復(fù)情況而定。

　　三、消費(fèi)：餐飲和可選品拖累社零降兩成，后續(xù)企穩(wěn)依賴政策刺激

　　（一）餐飲和可選品大幅下降是拖累社零增速的主因

　　2020年1-2月社會消費(fèi)品零售總額為52130億元，名義和實(shí)際同比增長-20.5%和-23.7%，較去年同期分別降低28.7和30.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。其中，受疫情期間居民外出大幅減少影響，占社零比重約10%的餐飲收入同比降幅高達(dá)43.1%。

　　具體分品類看，必需品抗跌性強(qiáng)、可選品全線回落。如1-2月份糧油食品類、飲料類、中西藥品類等必需消費(fèi)品增速分別為9.7%、3.1%和0.2%（見圖12），整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。除此之外，其他品類消費(fèi)全線回落、錄得負(fù)增長，其中金銀珠寶類、汽車類消費(fèi)分別同比下降41.1%和37%，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)如家具、建筑及裝潢材料、家用電器的降幅亦均超過30%（見圖12）。

　　（二）居民收入和預(yù)期下降，消費(fèi)企穩(wěn)依賴政策刺激

　　展望未來數(shù)月，預(yù)計(jì)消費(fèi)回補(bǔ)力度或低于預(yù)期，社會消費(fèi)品零售總額增長壓力仍然較大，消費(fèi)企穩(wěn)依賴更多的政策刺激。原因有三：

　　一是居民收入增速回落和收入增長預(yù)期下降對消費(fèi)形成制約。受新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，中小微企業(yè)受損嚴(yán)重導(dǎo)致國內(nèi)就業(yè)穩(wěn)定大局面臨一些壓力，在此背景下，居民收入增速和收入增長預(yù)期大概率下降，不利于中長期消費(fèi)增加。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤自2018年三季度以來持續(xù)回落，2019年已連續(xù)11個(gè)月維持負(fù)增長，也預(yù)示未來居民收入仍有下降壓力。

　　二是居民購房本息負(fù)擔(dān)仍待消化�！胺孔〔怀础北尘跋�，雖然購房支出增速減緩將對居民消費(fèi)的擠占效應(yīng)有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，且隨著房地產(chǎn)銷售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費(fèi)支出增加較多。

　　三是受疫情影響汽車對消費(fèi)的拖累亟待政策對沖。2018年下半年以來，購置稅政策透支作用對汽車消費(fèi)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，疊加居民收入增速的下行，汽車消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長。經(jīng)過一年多的調(diào)整，汽車庫存已經(jīng)處于歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車消費(fèi)再度陷入低迷。為緩解國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的生存壓力，穩(wěn)定消費(fèi)，更多刺激汽車消費(fèi)的政策亟待繼續(xù)出臺，預(yù)計(jì)未來數(shù)月汽車消費(fèi)降幅有望收窄，對消費(fèi)的拖累作用將有所減弱。

　　四、投資：短期沖擊大，但預(yù)計(jì)反彈速度也快

　　1-2月份固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%，比去年全年下降29.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落30.6個(gè)百分點(diǎn)，有數(shù)據(jù)以來首次陷入負(fù)增長。同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降26.4%，比去年回落31.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降33.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。

　　疫情沖擊下，企業(yè)復(fù)工延遲和停工停產(chǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入暫時(shí)性休克，生產(chǎn)投資活動出現(xiàn)全面性暫停。因此，1-2月份固定資產(chǎn)投資和民間投資增速均首次陷入負(fù)增長，且疫情對民企和小微企業(yè)沖擊更大，民間投資降幅高于全部投資（見圖13）。

　　（一）高技術(shù)制造業(yè)韌性強(qiáng)于整體，預(yù)計(jì)疫情后制造業(yè)投資將很快迎來反彈

　　1-2月份制造業(yè)投資同比下降31.5%，較去年下降34.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降37.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重長期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個(gè)制造業(yè)投資的發(fā)展方向，疫情下民營和中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，制造業(yè)投資降幅高于其他投資。

　　疫情沖擊下企業(yè)停工停產(chǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)投資暫時(shí)性休克。從2月份公布的PMI數(shù)據(jù)看，新冠疫情對制造業(yè)的短暫沖擊要大于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期（見圖15）。如2008年11月份PMI及其分類指數(shù)為危機(jī)期間的最低值，但無論是PMI指數(shù)（38.8%），還是其中反映供給的生產(chǎn)指數(shù)（35.5%）、反映需求的新訂單指數(shù)（32.3%），均高于今年2月份水平，可見疫情對制造業(yè)供需兩端的沖擊不容小覷。對于其中原因，主要在于疫情防控期間經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)生活被迫進(jìn)入短暫“休克”狀態(tài)，制造業(yè)企業(yè)被迫延期復(fù)工復(fù)產(chǎn)，生產(chǎn)活動進(jìn)入也暫緩狀態(tài)。但在全球金融危機(jī)期間，這些生產(chǎn)和生活活動并沒有出現(xiàn)暫停，只是減緩而已，所以疫情的影響顯得更大。值得強(qiáng)調(diào)的是，與金融危機(jī)期間不同的是，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)率的提高，疫情影響將很快消退，PMI及其分類指數(shù)提升幅度將大于危機(jī)期間，所以疫情的影響是暫時(shí)和可控的。

　　高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于整體較多，新動能發(fā)展向好的勢頭未變。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)下降16.5%，高于制造業(yè)投資15.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），表明高技術(shù)制造業(yè)投資雖然受疫情影響增速出現(xiàn)下滑，但韌性較強(qiáng)，疊加政策支持力度的持續(xù)加大，其投資增速將迎來較大幅度反彈。

　　在利好政策幫扶下，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將很快迎來反彈，但全年增速不宜高估。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長。2018年12月起，PPI和CPI的剪刀差陷入持續(xù)的負(fù)增長，企業(yè)盈利能力持續(xù)承壓（見圖17）。疫情沖擊下企業(yè)尤其是民營和中小微企業(yè)盈利能力出現(xiàn)大幅惡化，雖有政策幫扶但預(yù)計(jì)企業(yè)盈利短期內(nèi)難有大幅改善。二是我國制造業(yè)行業(yè)出口依賴度較高，海外疫情加速蔓延將直接沖擊我國出口和加工制造業(yè)，抑制企業(yè)投資熱情。三是疫情后地產(chǎn)基建投資增速將趨于改善，將帶動部分下游制造業(yè)企業(yè)的投資需求。四是當(dāng)前央行貨幣政策更加靈活適度，精準(zhǔn)滴灌的結(jié)構(gòu)性政策將更多地向民營和中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)貨幣融資環(huán)境將持續(xù)改善，對制造業(yè)投資形成一定支撐。但2月份民營企業(yè)和國有企業(yè)信用利差仍在走闊（見圖18），逆周期調(diào)節(jié)力度仍需加碼。

　　（二）疫情后新一輪基建周期將加速開啟

　　1-2月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別下降26.9%和30.3%，分別較去年下降30.2和34.1個(gè)百分點(diǎn)，分別比去年同期回落29.4和34.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。

　　由于基建行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，疫情防控下勞動力和生產(chǎn)材料流通受阻，狹義和廣義基建投資增速均出現(xiàn)大幅下降。但我們認(rèn)為疫情后新一輪基建周期將加速開啟。

　　一是1-2月份專項(xiàng)債發(fā)行前置并放量，疫情后基建項(xiàng)目將加快落地。截止2月底，2020年專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行9498億元，且全部為新增債券，占2019年全年新增專項(xiàng)債券的44.2%（見圖19），發(fā)行節(jié)奏明顯提前。同時(shí)近期各省2020年重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)出爐，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然是重中之重，專項(xiàng)債券的提前發(fā)行將使基建項(xiàng)目在疫情后加速落地。

　　二是PPP項(xiàng)目審核推進(jìn)加快，將助力疫情后基建投資增速回升。在政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目方面，根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，2020年1月份PPP項(xiàng)目落地率達(dá)到68.0%，與上月持平，整體呈提高狀態(tài)（見圖20）。同時(shí)根據(jù)發(fā)改委全國PPP項(xiàng)目信息監(jiān)測服務(wù)數(shù)據(jù)，截止到3月10日，全國已通過項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或備案，以及可行性論證、實(shí)施方案審查的重點(diǎn)推進(jìn)項(xiàng)目4188個(gè)，較1月初增加80個(gè)。在新冠肺炎疫情和春節(jié)因素影響下，PPP項(xiàng)目仍在加快推進(jìn)落地，前期PPP項(xiàng)目的積累將助力疫情后基建投資增速較快回升。

　　三是疫情下我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，“新基建”將迎來快速發(fā)展。疫情下居家隔離使遠(yuǎn)程辦公、在家教育、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)等需求出現(xiàn)逆勢增長。同時(shí)大數(shù)據(jù)技術(shù)也在疫情防控中發(fā)揮了重要作用。鑒于上述行業(yè)均離不開互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持，同時(shí)政策支持力度在不斷加大，預(yù)計(jì)新基建投資增速將迎來快速發(fā)展，將對基建投資產(chǎn)生一定的支撐。

　　（三）受疫情影響房地產(chǎn)投資增速下降較多，疫后有望較快提高

　　1、房地產(chǎn)銷售面積增速大幅下降，但未改變?nèi)�庫存趨�?/STRONG>

　　受疫情沖擊影響，房地產(chǎn)市場延續(xù)“量價(jià)齊降”趨勢，銷售面積增速急速下降。2020年1-2月商品房銷售面積同比增長-39.9%，增速大幅下降，較2019年1-12月降低39.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖21）。同時(shí)商品房銷售價(jià)格漲幅也整體放緩（見圖22），導(dǎo)致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差有所回落，較去年12月回落2.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖23）。

　　從供給端看，受疫情影響商品房庫存大幅增加，但未改變庫存去化的整體趨勢。一是2020年1-2月商品房待售面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長1.4%，結(jié)束了持續(xù)21個(gè)月的負(fù)增長，較2019年12月提高6.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖21）；1-2月待售面積比去年底增加3183萬平方米，庫存大幅增加（見圖24）。二是住宅和非住宅去庫存速度降低。2020年1-2月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月增加3224和減少41萬平米，其中，住宅待售面積大幅增加，與疫情防控導(dǎo)致相關(guān)銷售活動受阻有關(guān)。三是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）持續(xù)下降，從2015年3月最高點(diǎn)10.7倍降至2020年1-2月的3.7倍（見圖25），雖然2月份有所提高，但沒有改變整體下降趨勢。

　　非住宅庫存去化速度的下降，表現(xiàn)為2018年以來商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年2月，商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-46.0%、-48.4%（見圖26）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也大幅下降（見圖27）。

　　2、房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，疫后投資增速有望反彈提高

　　2020年1-2月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長-16.3%，較2019年12月降低26.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖28）。考慮到土地購置費(fèi)中的分期付款部分是前期土地成交價(jià)款分期計(jì)入當(dāng)期投資，并不能反映房地產(chǎn)投資的實(shí)際增長。如果全國房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費(fèi)用，則2018年以來投資增速呈先降后升趨勢，與房地產(chǎn)銷售面積增速走勢較為一致（見圖29）。展望未來，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，2020年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)高位趨降。

　　一是寬松貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策有利于房地產(chǎn)投資資金來源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年以來貨幣政策松緊適度，貸款利率穩(wěn)中趨降；2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本有望進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行。盡管房地產(chǎn)市場仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，但疫情沖擊下房地產(chǎn)量價(jià)齊降，各地方政府要執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，預(yù)計(jì)政策面對房地產(chǎn)市場偏中性。資金面有利于房地產(chǎn)資金來源的穩(wěn)定（見圖30），房地產(chǎn)投資增速在經(jīng)歷2月大幅下降后，后期有望出現(xiàn)快速反彈。

　　二是房地產(chǎn)政策有望進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，房地產(chǎn)資金來源有望回暖。2020年1-2月房地產(chǎn)資金來源同比下降17.5%，較2019年12月大幅降低25.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖31）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國內(nèi)信貸、利用外資增速均大幅下降（見圖32）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，約占50%左右（見圖33），所以其是房地產(chǎn)資金來源增速下降的主要貢獻(xiàn)力量。隨著房地產(chǎn)市場受到疫情的沖擊，為保持市場和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)，房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，部分地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)邊際放松，預(yù)計(jì)未來房企融資環(huán)境將繼續(xù)邊際緩和，但不會出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。

　　三是受疫情沖擊影響，領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售面積增速大幅下滑，疫后投資增速有望反彈提高。受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年2月在疫情沖擊下又大幅下降至-39.9%（見圖34）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫情穩(wěn)定后，出現(xiàn)較大幅度提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，但不會改變投資增速整體回落趨勢。

　　四是土地購置面積增速下降，預(yù)示疫后房地產(chǎn)投資增速反彈幅度有限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長，2020年1-2月同比下降29.3%（見圖35）。分城市等級看，2020年前兩月一二三線城市土地購置面積均呈負(fù)增長（見圖36）。展望未來，隨著房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫存動力，加上房地產(chǎn)限制性政策和融資政策的邊際緩和，后期土地購置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策的引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)增幅有限。

往期回顧

　　逆周期政策顯效，經(jīng)濟(jì)獲短期改善——2019年12月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　供需兩端暫時(shí)性改善 經(jīng)濟(jì)仍沒有企穩(wěn)——2019年11月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　逆周期調(diào)控有待加碼 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化——2019年10月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存 政策仍需加碼——2019年9月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　供需兩端均下滑 經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——2019年8月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　供需兩端均不及預(yù)期 經(jīng)濟(jì)下行壓力加大——2019年7月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　供需兩端均改善 但仍需加大力度穩(wěn)需求——2019年6月宏觀數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

　　財(cái)信宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心團(tuán)隊(duì)簡介

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