政治局會(huì)議和央行一季度例會(huì)均提出“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，同時(shí)央行例會(huì)還專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)“把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”，均表明貨幣政策寬松黃金窗口或就在當(dāng)下。對(duì)于具體舉措，預(yù)計(jì)表現(xiàn)為以下三個(gè)特征：

　　一是“量”的工具更優(yōu)先，側(cè)重運(yùn)用定向性工具精準(zhǔn)滴灌。本次央行例會(huì)，未出現(xiàn)“保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，不搞‘大水漫灌"等常規(guī)表述，表明為應(yīng)對(duì)疫情沖擊、恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)，更多地增加流動(dòng)性或已無(wú)法避免。但具體操作上，結(jié)構(gòu)性定向精準(zhǔn)滴灌依然是更優(yōu)選項(xiàng)，預(yù)計(jì)再貸款、再貼現(xiàn)、政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)信貸等工具會(huì)繼續(xù)頻繁使用，不排除其規(guī)模和優(yōu)惠力度或進(jìn)一步加大。支持的方向依然主要包括以下幾部分：即推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、緩解小微民營(yíng)企業(yè)資金壓力、支持脫貧攻堅(jiān)、支持抗疫保供、幫助受疫情沖擊較大行業(yè)企業(yè)存活下來(lái)。

　　二是“價(jià)”也會(huì)繼續(xù)降，降息+降準(zhǔn)+降存款利率組合拳打出概率在增加。政治局會(huì)議明確指出，要“引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行”，從央行例會(huì)傳遞的信號(hào)看，上述目標(biāo)主要還是通過(guò)降低LPR利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前，降低LPR利率主要有兩種方式。一是銀行讓利，即通過(guò)繼續(xù)壓降LPR與MLF之間的利差或直接降低MLF利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。上述方式，若沒(méi)有其他配套措施配合，銀行息差均會(huì)收窄、盈利均會(huì)下降，考慮到目前銀行自身已面臨較大不良率增加的壓力，該路徑的空間實(shí)際上并不會(huì)特別大，強(qiáng)制推出或?qū)е裸y行信貸投放積極性下降。二是降低銀行成本，推動(dòng)貸款利率下行。其中，全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)可以為銀行提供更多低成本資金，有利于提高銀行信貸投放積極性，目前看還有一定空間。另外，不排除下調(diào)存款利率的可能性，如通過(guò)居民和企業(yè)適當(dāng)讓出一點(diǎn)利息，保證銀行留有一定利差，實(shí)際上有利于覆蓋銀行呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)，維持金融體系穩(wěn)定；但再度使用基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革倒退的判斷，因此央行也面臨一些阻力，但我們認(rèn)為特殊時(shí)期還是不能排除這一選項(xiàng)。因此，預(yù)計(jì)降息、降準(zhǔn)、下調(diào)存款利率組合拳中兩項(xiàng)或三項(xiàng)在近期同時(shí)打出的概率較大。

　　三是強(qiáng)化與財(cái)政就業(yè)政策的協(xié)同，加強(qiáng)國(guó)際宏觀政策的協(xié)調(diào)合作。從國(guó)內(nèi)看，表現(xiàn)為加強(qiáng)與財(cái)政、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實(shí)，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松和流動(dòng)性投放節(jié)奏會(huì)與支持財(cái)政、就業(yè)政策發(fā)力密切相關(guān)。從全球看，表現(xiàn)為加強(qiáng)與國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，這也是踐行G20會(huì)議上我國(guó)提出的重要建議，即“面對(duì)全球疫情對(duì)全球生產(chǎn)和需求造成全面沖擊，各國(guó)應(yīng)該聯(lián)手加大宏觀政策對(duì)沖力度，防止世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退”。目前，G20已承諾啟動(dòng)總價(jià)值5萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融帶來(lái)的負(fù)面影響。

　　四、財(cái)政政策：發(fā)行特別國(guó)債，開(kāi)啟危機(jī)應(yīng)對(duì)模式

　　更加積極有為的財(cái)政刺激舉措，是本次政治局會(huì)議的一大亮點(diǎn)，會(huì)議提出“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模”等一攬子計(jì)劃，表明國(guó)內(nèi)實(shí)際上已開(kāi)啟危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，而財(cái)政政策或是主要抓手。

　　其中，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字大概率會(huì)提高至3.5%左右，適當(dāng)提高中央政府杠桿率，有利于合理增加公共消費(fèi)，釋放國(guó)內(nèi)需求潛力；預(yù)計(jì)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模會(huì)增加至3萬(wàn)億左右，該資金主要通過(guò)重點(diǎn)項(xiàng)目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，快速形成有效實(shí)物工作量，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　對(duì)于特別國(guó)債，中國(guó)歷史上曾有兩次發(fā)行特別國(guó)債。首次是在1998年，財(cái)政部向四大國(guó)有行發(fā)行了2700億元特別國(guó)債，所籌集資金用于補(bǔ)充四大行資本金，化解不良資產(chǎn)，提高四大行的資本充足率。第二次是在2007年，發(fā)行15500億元特別國(guó)債用于購(gòu)買(mǎi)2000億美元外匯，作為中投公司的資本金，減輕央行的流動(dòng)性對(duì)沖壓力。

　　兩次發(fā)行的時(shí)機(jī)和性質(zhì)截然不同，第一次是1997年發(fā)生東南亞金融危機(jī)，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)增加，發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本金；第二次是我國(guó)面臨持續(xù)外資流入，外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷提高，央行外匯占款投放壓力加大，同時(shí)國(guó)內(nèi)通脹高企，發(fā)行特別國(guó)債以減輕外匯占款壓力。因此，在性質(zhì)上，第一次是危機(jī)應(yīng)對(duì)模式，第二次不是。

　　此次特別國(guó)債的發(fā)行，在性質(zhì)上也屬于危機(jī)應(yīng)對(duì)模式。目的在于“加大宏觀政策對(duì)沖力度，有效擴(kuò)大內(nèi)需”，“力爭(zhēng)把疫情造成的損失降到最低限度，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”。

　　對(duì)于發(fā)行規(guī)模和用途，預(yù)計(jì)此次發(fā)行規(guī)模在1萬(wàn)億元以上；用途取決于性質(zhì)，因此預(yù)計(jì)主要用于幫扶救助受疫情沖擊最大的兩大經(jīng)濟(jì)主體：家庭和中小微企業(yè)，目的是拉動(dòng)消費(fèi)和投資需求，同時(shí)助力實(shí)現(xiàn)“決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”。具體看，一是對(duì)家庭加大轉(zhuǎn)移支付和補(bǔ)貼力度，提高居民收入和消費(fèi)能力，加大財(cái)政在就業(yè)培訓(xùn)方面的支持；二是對(duì)中小微企業(yè)、個(gè)體戶和外資企業(yè)等加大減稅降費(fèi)、退稅退費(fèi)和融資貸款貼息等力度，穩(wěn)定企業(yè)基本盤(pán)，減緩?fù)顿Y增速下降幅度，穩(wěn)定外資外貿(mào)。

　　五、刺激方向：強(qiáng)調(diào)有效擴(kuò)大內(nèi)需

　　除了上述貨幣、財(cái)政刺激方式外，政治局會(huì)議還特別強(qiáng)調(diào)，要“有效擴(kuò)大內(nèi)需”、“加快釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求”。這主要源于海外疫情持續(xù)擴(kuò)散蔓延，國(guó)內(nèi)出口還將繼續(xù)遭受輪番沖擊，“三駕馬車(chē)”中這一部分的下降必須有所對(duì)沖。

　　針對(duì)擴(kuò)內(nèi)需，消費(fèi)肩負(fù)起挑大梁重任已無(wú)懸念。本次政治局會(huì)議提出“擴(kuò)大居民消費(fèi)，合理增加公共消費(fèi)”，與前幾次政治局常務(wù)委員會(huì)“促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)”一脈相承，預(yù)計(jì)更多消費(fèi)刺激政策將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。具體看，一是增加消費(fèi)補(bǔ)貼，如通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券、提供家電補(bǔ)貼等方式，鼓勵(lì)居民增加消費(fèi)；二是放開(kāi)部分消費(fèi)限制政策并提供稅費(fèi)減免，如適度放開(kāi)汽車(chē)限購(gòu)、重啟小排量汽車(chē)購(gòu)置稅減免等政策，激活處于低位的汽車(chē)消費(fèi)；三是繼續(xù)發(fā)展線上新型消費(fèi)，化解網(wǎng)上消費(fèi)諸多堵點(diǎn)和痛點(diǎn)，釋放更多潛力；四是穩(wěn)步推動(dòng)生活服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)正常。

　　擴(kuò)內(nèi)需，基建也將發(fā)揮更多積極作用。制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大投資中，疫情對(duì)制造業(yè)造成的沖擊需要時(shí)間來(lái)恢復(fù)，部分被淘汰主體的投資缺口需彌補(bǔ)；房地產(chǎn)投資重在“穩(wěn)”字為先，對(duì)沖作用料也將有限。因此，基建投資不可避免需承擔(dān)更多經(jīng)濟(jì)托底作用，預(yù)計(jì)5G、人工智能等新基建建設(shè)或迎來(lái)投資高峰期，其他重大基建補(bǔ)短板項(xiàng)目發(fā)力也值得期待。

　　六、保供穩(wěn)價(jià)，央行例會(huì)新增“控通脹”

　　央行一季度例會(huì)提出“平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹的關(guān)系”，其中“控通脹”為本次會(huì)議新增內(nèi)容，表明央行對(duì)于未來(lái)通脹形勢(shì)高度關(guān)注。本次政治局會(huì)議也指出“要抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和重要副食品保供穩(wěn)價(jià)”、“要繼續(xù)抓好生豬產(chǎn)能恢復(fù)”。

　　今年年初以來(lái)，在疫情和豬周期共同推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)各種商品價(jià)格出現(xiàn)不同幅度的上漲，物價(jià)呈現(xiàn)出典型的結(jié)構(gòu)性特征，未來(lái)結(jié)構(gòu)性通脹是否會(huì)演變?yōu)槿�面性通脹引起大家熱議。我們認(rèn)為，疫情導(dǎo)致人流、物流、資金流、信息流出現(xiàn)阻斷，國(guó)內(nèi)乃至全球的生產(chǎn)供給均面臨一定困難，需要在政策的支持下盡快得到恢復(fù)，但預(yù)計(jì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)引發(fā)全面性通脹概率偏低。一是復(fù)盤(pán)2000年以來(lái)我國(guó)歷史上的三輪高通脹，貨幣超發(fā)或需求上行是其中關(guān)鍵的誘因，目前看國(guó)內(nèi)并不具備上述風(fēng)險(xiǎn)因素；二是當(dāng)前豬肉價(jià)格上漲的擴(kuò)散效應(yīng)還停留在替代品層面，并未波及更多商品價(jià)格，且預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格回落概率較大；三是國(guó)內(nèi)疫情已步入尾聲，疫情對(duì)物價(jià)的影響也會(huì)趨于消散（具體可以參閱我們3月24日?qǐng)?bào)告《結(jié)構(gòu)性通脹會(huì)演變成全面性通脹嗎——肺炎疫情影響評(píng)估（八）》）。

　　七、會(huì)議主要內(nèi)容及對(duì)比

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