須更多發(fā)力需求端，關(guān)注海外沖擊風(fēng)險

　　2020年3月PMI數(shù)據(jù)的點評

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　　文 伍超明宏觀團(tuán)隊

　　伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）李沫

　　投資要點

　　>> 3月份PMI快速反彈至50%以上，反映了幾個信號：一是由于PMI為環(huán)比指標(biāo)，反映3月份制造業(yè)景氣狀況較2月份有明顯好轉(zhuǎn)，但不能據(jù)此認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，還需繼續(xù)觀察后續(xù)數(shù)月是否出現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)，即PMI指數(shù)是否能持續(xù)在50%的臨界值以上運行；二是表明疫情對經(jīng)濟(jì)的影響相對于金融危機(jī)短暫，金融危機(jī)期間PMI指數(shù)長達(dá)7個月低于臨界值；三是海外疫情將成為影響國內(nèi)PMI后期走勢的關(guān)鍵變量，當(dāng)前海外疫情的蔓延和對國內(nèi)的“倒灌”，國內(nèi)出口訂單面臨減少或取消的困境，拖累出口企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展，進(jìn)而影響到國內(nèi)制造業(yè)的景氣狀況，因此后期PMI指數(shù)仍有反復(fù)的可能。

　　>> 企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，制造業(yè)生產(chǎn)快于需求，大型企業(yè)好于中小型企業(yè)。

　　一、生產(chǎn)和需求均提速，但生產(chǎn)改善幅度好于需求，海外疫情已對國內(nèi)貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成沖擊。隨著國內(nèi)疫情防控取得階段性成果，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯加快，3月制造業(yè)PMI較上月提高16.3個百分點至52.0%，環(huán)比改善較多。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別較上月回升26.3%和22.7%至臨界值上方，且生產(chǎn)指數(shù)高于新訂單指數(shù)2.1個百分點，表明疫情后生產(chǎn)恢復(fù)速度快于需求。但新出口訂單和進(jìn)口指數(shù)均低于臨界值，海外疫情對國內(nèi)貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊不容忽視。

　　二、不同規(guī)模企業(yè)PMI均回升，大型企業(yè)復(fù)蘇相對較快。從企業(yè)類型看，3月大、中、小型企業(yè)PMI分別為52.6%、51.5%、50.9%，企業(yè)規(guī)模越大，PMI指數(shù)越高。從分項指標(biāo)看，大型企業(yè)生產(chǎn)、新訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均高于中小企業(yè)。

　　>> 工業(yè)企業(yè)被動補(bǔ)庫存。3月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別環(huán)比提高15.1%和3.0%。原材料和產(chǎn)成品庫存均提高：一是企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，疊加大宗商品價格低位，企業(yè)原材料囤購意愿增強(qiáng)，原材料庫存大幅提高；二是當(dāng)前疫情雖取得階段性成果，但交通物流尚未完全恢復(fù)，最終需求恢復(fù)力度不及生產(chǎn)，大量產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，產(chǎn)成品庫存被動增加。

　　>> 預(yù)計3月PPI增長-1.1%左右。受國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌影響，3月份原材料購進(jìn)和出廠價格指數(shù)分別較上月下降5.9和下降0.5個百分點，預(yù)示3月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所減弱，預(yù)計3月PPI同比增長-1.1%左右。

　　>> 服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度均回暖，生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)滯后，基建對建筑業(yè)形成支撐。3月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月提高21.7個百分點至51.8%。其中，生活性服務(wù)業(yè)（包括交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等受疫情沖擊較大行業(yè)）復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度總體滯后，景氣度低于整體服務(wù)業(yè)較多，是服務(wù)業(yè)的主要拖累項。3月建筑業(yè)指數(shù)較上月回升28.5個百分點至55.1%，其中代表基建的土木工程建筑業(yè)景氣度為62.4%，是建筑業(yè)快速回升的主要貢獻(xiàn)力量，預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)力度加碼下，基建將繼續(xù)支撐建筑業(yè)快速發(fā)展。

　　正文

　　事件：2020年3月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.0%，較上月提高16.3個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.3%，較上月回升22.7個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.0%，較上月回升24.1個百分點。

　　一、PMI是環(huán)比指標(biāo)，反彈至臨界值上方反映3月情況好于上月，未來制造業(yè)景氣仍面臨海外疫情輸入風(fēng)險的沖擊

　　除價格指標(biāo)外，3月份PMI各分項指數(shù)均較2月份大幅回升，且關(guān)鍵指標(biāo)生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員都回升至臨界值之上（見圖1）。由于PMI指數(shù)是月度環(huán)比指標(biāo)，反映的是本月比上月發(fā)生的經(jīng)濟(jì)變化情況，與上月基數(shù)有很大關(guān)系。3月份PMI指數(shù)的大幅反彈，反映的是3月份制造業(yè)景氣狀況較2月份有明顯好轉(zhuǎn)，但不能據(jù)此認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，還需繼續(xù)觀察后續(xù)數(shù)月是否出現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)，即PMI指數(shù)是否能持續(xù)在50%的臨界值以上運行。

　　此次肺炎公共衛(wèi)生危機(jī)與2008年金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響時間相比，前者的影響相對短暫。如3月份PMI指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈，預(yù)計隨著后期企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)和政策措施的相繼落地起效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動能將逐步加快恢復(fù)，PMI指數(shù)雖然仍有反復(fù)的可能，但預(yù)計整體圍繞50%的臨界值上下小幅波動。但在2008年金融危機(jī)期間，除2008年9月外，2008年7月至2009年2月PMI均低于臨界值，持續(xù)時間長達(dá)7個月。

　　展望未來數(shù)月制造業(yè)PMI走勢，預(yù)計仍將有所波動反復(fù)，因為雖然國內(nèi)疫情得到了有效控制，有助于生產(chǎn)生活活動的恢復(fù)，但海外疫情仍處于擴(kuò)散期（見圖2），我國面臨疫情“倒灌”壓力增加，不利于全球產(chǎn)業(yè)鏈的正常運轉(zhuǎn)，國內(nèi)出口訂單面臨減少或取消的困境，出口企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨居多挑戰(zhàn)，會影響到國內(nèi)制造業(yè)的景氣狀況。如2、3月份大中小型企業(yè)新出口訂單指數(shù)均在50%的臨界值以下。海外疫情將在一定程度上拖累我國經(jīng)濟(jì)社會活動的正�；謴�(fù)，為對沖海外疫情輸入的負(fù)面沖擊，逆周期調(diào)節(jié)力度仍需加碼。

　　二、企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，生產(chǎn)恢復(fù)速度快于需求，預(yù)計3月PPI增長-1.1%左右

　　（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)提速明顯

　　隨著國內(nèi)疫情防控取得階段性成果，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯加快。3月生產(chǎn)指數(shù)為54.1%，較上月和去年同期分別提高26.3和1.4個百分點，制造業(yè)生產(chǎn)明顯提速。具體看，一方面企業(yè)采購意愿提升較多，3月份采購量指數(shù)為52.7%，比上月提高23.4個百分點，企業(yè)生產(chǎn)意愿提高較多；另一方面，原材料庫存指數(shù)為49.0%，較上月提高15.1個百分點（見圖4），出現(xiàn)較大幅度提升。

　　（二）從需求指標(biāo)看，制造業(yè)需求釋放加速，但海外疫情對貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊已有所顯現(xiàn)

　　3月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)分別為52.0、46.4%、48.4%，分別比上月提高22.7、17.7和16.5個百分點（見圖5）。其中新訂單、新出口和進(jìn)口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國外需求和國內(nèi)需求情況。隨著國內(nèi)疫情逐漸得到控制，防控措施對需求的壓制得到一定程度的緩解，新訂單指數(shù)回升至臨界值以上，表明國內(nèi)需求有所釋放提高。但新出口訂單和進(jìn)口指數(shù)仍低于臨界值，海外訂單環(huán)比減少，國內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)落后于整體需求，表明海外疫情對貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)面沖擊已經(jīng)有所顯現(xiàn)。若根據(jù)國內(nèi)疫情防控情況對海外疫情進(jìn)行推演，我們預(yù)計隨后幾個月我國貿(mào)易下行壓力將有所加大。

　　（三）從供需指標(biāo)看，疫情后生產(chǎn)恢復(fù)速度快于需求

　　從疫情對供給和需求端的沖擊看，對供給端沖擊更大。生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別代表供給和需求，3月生產(chǎn)和需求指數(shù)分別較上月提高26.3和22.7個百分點，生產(chǎn)回升幅度大于需求，“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”也從上月的-1.5%升為2.1%，供需缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖6）。表明疫情沖擊后，相對于需求，生產(chǎn)的恢復(fù)更快。

　　（四）從周期指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)被動補(bǔ)庫存

　　由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)。

　　3月份產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別為49.1%和49.0%，分別較上月提高3.0和15.1個百分點，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖7）。3月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存均有所提高：一是企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，疊加大宗商品價格低位，企業(yè)原材料囤購意愿增強(qiáng)，原材料庫存大幅提高；二是當(dāng)前疫情雖取得階段性成果，但交通物流還未完全恢復(fù)，最終需求恢復(fù)力度不及生產(chǎn)，大量產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷，產(chǎn)成品庫存被動增加。預(yù)計在疫情沖擊下，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度將繼續(xù)加碼，制造業(yè)供需兩端將在疫情后較快修復(fù)，企業(yè)庫存將逐步回歸正常狀態(tài)。

　　（五）從價格指標(biāo)看，預(yù)計3月PPI約增長-1.1%

　　受國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌影響，3月份PMI原材料購進(jìn)價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為45.5%和43.8%，分別較上月下降5.9個和0.5個百分點，均出現(xiàn)一定程度的回落（見圖8）。3月原材料購進(jìn)價格回落幅度高于出廠價格，中下游企業(yè)成本壓力暫時性緩解。3月購進(jìn)價格有所下降，預(yù)示3月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所減弱，預(yù)計3月PPI同比增長-1.1%左右。

　　三、不同規(guī)模企業(yè)PMI均回升，大型企業(yè)復(fù)蘇相對較快

　　3月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得52.6%、51.5%、50.9%，分別較上月提高16.3、16.0、16.8個百分點，不同規(guī)模企業(yè)景氣度均有所回升，其中大型企業(yè)復(fù)蘇相對較快（見圖9）。從分項指標(biāo)看，大型企業(yè)生產(chǎn)、新訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均高于中小企業(yè)，說明大型企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)更快，需求和預(yù)期也較好；不同規(guī)模企業(yè)新出口訂單指數(shù)均低于臨界值，表明我國面臨的貿(mào)易壓力確實較大；海外疫情蔓延下，未來進(jìn)口指數(shù)對小型企業(yè)的支撐將有所減弱（見圖10）。

　　四、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度均回暖，生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)滯后，基建對建筑業(yè)形成支撐

　　3月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.3%，較上月和去年同期分別提高22.7和降低2.5個百分點（見圖11）。分行業(yè)看：

　　服務(wù)業(yè)景氣度回暖。3月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為51.8%，較上月提高21.7個百分點（見圖11）。從市場需求和預(yù)期看，3月份新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為49.3%和56.8%，分別比上月提高22.3和17.1個百分點，但新訂單指數(shù)依然低于臨界值，服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)速度慢于其他行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，生活性服務(wù)業(yè)（包括交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務(wù)等受疫情沖擊較大行業(yè)）景氣度低于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度總體滯后，雖然國內(nèi)疫情防控進(jìn)入尾聲，但居民出行意愿恢復(fù)仍需時日，我們預(yù)計短期內(nèi)生活性服務(wù)業(yè)仍將繼續(xù)拖累整體服務(wù)業(yè)。

　　建筑業(yè)活動加快恢復(fù)。3月建筑業(yè)指數(shù)為55.1%、較上月提高28.5個百分點（見圖12），其中代表基建的土木工程建筑業(yè)景氣度為62.4%，是建筑業(yè)景氣度快速回升的主要貢獻(xiàn)力量。從需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為48.4%，較上月提高24.6個百分點，但仍低于臨界值，房地產(chǎn)銷售大幅下滑是建筑業(yè)需求的主要拖累�；�建是逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，在相關(guān)政策刺激下，短期內(nèi)基建需求將快速釋放，未來建筑業(yè)仍有望保持較快發(fā)展。

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