導(dǎo)語(yǔ)：一份中概股“避雷”手冊(cè)。 2011年4月，渾水做空中概股多元環(huán)球水務(wù)(PINK:DGWIY)，稱其偽造審計(jì)報(bào)告，估計(jì)多元環(huán)球水務(wù)年實(shí)際銷售額不超過(guò)80萬(wàn)美元，但它自稱有1.54億美元。 這一報(bào)告直接擊殺了多元環(huán)球水務(wù)。2012年，紐交所宣布將多元環(huán)球水務(wù)摘牌。 渾水這家公司以做空中國(guó)公司出名，被稱為“中概股殺手”。其創(chuàng)始人卡森·布洛克早年在中國(guó)做過(guò)生意，但因不了解什么叫中國(guó)特色，結(jié)果賠得很慘。他當(dāng)時(shí)還寫過(guò)本書：《傻瓜也能看懂的中國(guó)生意經(jīng)》。 回美國(guó)后，他拿起資本主義的武器，十年間，陸續(xù)做空了18家中概股公司。 明星公司輝山乳業(yè)(HK:06863)曾被渾水堅(jiān)定的認(rèn)為財(cái)務(wù)造假。他們的調(diào)查人員為此，走訪了35個(gè)牧場(chǎng)，5個(gè)生產(chǎn)基地和2個(gè)完全沒(méi)有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地，還與輝山的供應(yīng)商進(jìn)行密切談話。最終，其董事長(zhǎng)楊凱從遼寧首富淪落成了失信人員。 布洛克從破產(chǎn)到實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由的路徑很簡(jiǎn)單，“當(dāng)屋子里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂時(shí)，那么肯定不止這一只。”而這，也是巴菲特的觀點(diǎn)。

　　此次，渾水借助第三方調(diào)查報(bào)告“秒殺”瑞幸咖啡（Nasdaq：LK），再次震驚中美兩國(guó)資本市場(chǎng)。

　　瑞幸咖啡事件同時(shí)也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)下一個(gè)中概股造假的恐慌，機(jī)構(gòu)高度關(guān)注已被做空的中概股公司，非常時(shí)刻寧可錯(cuò)殺，也要以避險(xiǎn)為主。

　　下面，我們來(lái)回顧一下部分近期被海外機(jī)構(gòu)做空的中概股，包括萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、跟誰(shuí)學(xué)、58同城、百濟(jì)神州、優(yōu)信等公司。

　　01 萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)：復(fù)雜的“龐氏騙局”

　　2020年3月26日，做空機(jī)構(gòu)美奇金（J Capital Research）發(fā)布了一份關(guān)于萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)（NASDAQ:GDS）的做空?qǐng)?bào)告，指出萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)收入中至少有25%是虛增的。

　　報(bào)告主要內(nèi)容如下： 業(yè)務(wù)上，萬(wàn)國(guó)缺乏創(chuàng)新，以數(shù)據(jù)中心和云服務(wù)為主，但財(cái)技上卻讓人眼前一亮。 不像大多數(shù)中國(guó)公司，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)通過(guò)債務(wù)和資本支出的返程投資（round-tripping），創(chuàng)造虛假收入。隨著萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)收入線的增長(zhǎng)，它需要籌集更多的債務(wù)以支撐這個(gè)幻象。 所謂的返程投資，就是將資金轉(zhuǎn)移到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)或義務(wù)較低的實(shí)體，空殼公司，金融工具，地點(diǎn)或個(gè)人之后返還資金的過(guò)程。給人的印象是資金來(lái)自干凈的來(lái)源，因此完成一次往返。 比如萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)在GZI數(shù)據(jù)中心的建造中，支付給了建筑公司 4390萬(wàn)元，而其實(shí)際支出可能只有1000萬(wàn)元。美奇金指出，剩余的3300萬(wàn)元可能以購(gòu)買萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)“服務(wù)”的形式，又回到了萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)手上。

　　（點(diǎn)擊看大圖）

　　除了返程投資外，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)還激進(jìn)地確認(rèn)未來(lái)的收入。但美奇金稱，其中的一部分將永遠(yuǎn)不會(huì)實(shí)現(xiàn)。 假收入是沒(méi)有成本的，因此該策略還增加了報(bào)告的EBITDA，并降低了運(yùn)營(yíng)杠桿。使用此策略和其他策略，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)說(shuō)服了投資者接受其高度定制的指標(biāo)，并認(rèn)為其是市場(chǎng)的贏家。那明顯是錯(cuò)的。 通過(guò)審查提交給國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，美奇金發(fā)現(xiàn)了萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)約13億元人民幣的未報(bào)告?zhèn)鶆?wù)。 美奇金同時(shí)質(zhì)疑公司的現(xiàn)金余額。2018年的利息收入為1,920萬(wàn)元，平均收益率為0.9％，而中國(guó)的定期存款收益率大約在2018年占3％。與此同時(shí)，該公司為貸款支付的利率高達(dá)9.7％。難怪萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)正在“積極”尋求新的貸款來(lái)源。 經(jīng)過(guò)大約一年的研究，進(jìn)行了90多次訪談，并訪問(wèn)了萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) 70個(gè)在使用中，或在構(gòu)建過(guò)程中的數(shù)據(jù)中心中的63個(gè)。美奇金得出的結(jié)論：萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)是一個(gè)復(fù)雜的龐氏騙局，其債務(wù)金字塔可能在2020年倒塌。

　　02 跟誰(shuí)學(xué)：“刷單”只是小問(wèn)題

　　2020年2月25日，做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布了長(zhǎng)達(dá)59頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，稱在線教育公司跟誰(shuí)學(xué)（NYSE：GSX）有夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、刷單等問(wèn)題。 報(bào)告主要內(nèi)容如下：

　�。�1）跟誰(shuí)學(xué)2018年盈利數(shù)據(jù)夸大74%。 灰熊表示，如果一家中概股公司要偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一個(gè)明顯的跡象是向SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）提交的財(cái)報(bào)要比它的信用報(bào)告（credit reports）好得多。 2017年，跟誰(shuí)學(xué)的信用報(bào)告顯示其凈虧損8610萬(wàn)元，向SEC提交的數(shù)據(jù)為凈虧損8700萬(wàn)元，差距不大。 但是2018年，信用報(bào)告顯示其凈利潤(rùn)為1125.2萬(wàn)元，但跟誰(shuí)學(xué)向SEC提交的數(shù)據(jù)為1965萬(wàn)元，跟誰(shuí)學(xué)的7個(gè)主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體在2018年夸大了74.6% 的凈利潤(rùn)。

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　　在收入方面，信用報(bào)告和向SEC提交的數(shù)據(jù)相差在2%以內(nèi)�；倚苷J(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)2018年的盈利數(shù)據(jù)被動(dòng)了手腳。 （2）利用未合并的關(guān)聯(lián)方操縱財(cái)務(wù)。 灰熊發(fā)現(xiàn)，在招股書中，北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司披露為跟誰(shuí)學(xué)的關(guān)聯(lián)方，并為廣告費(fèi)承接方。2018年，跟誰(shuí)學(xué)從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入467萬(wàn)元，支付205萬(wàn)元；但到了2019年前三季度，從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入55.6萬(wàn)元，支付361.5萬(wàn)元�？吹贸�，跟誰(shuí)學(xué)在大幅提高對(duì)北京優(yōu)聯(lián)的支出。 股權(quán)結(jié)構(gòu)中，跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)VIE主體公司北京百家互聯(lián)擁有北京優(yōu)聯(lián)30%股份，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東自己又持有10%，北京優(yōu)聯(lián)在國(guó)家工商總局注冊(cè)地址不同于跟誰(shuí)學(xué)，作為投資公司，應(yīng)該獨(dú)立運(yùn)營(yíng)且不合并財(cái)報(bào)。 但是2017年的招聘信息顯示，北京優(yōu)聯(lián)的實(shí)際營(yíng)業(yè)地址和跟誰(shuí)學(xué)及其子公司地址相同。多項(xiàng)招聘信息，以及離職員工（2016-2019年）簡(jiǎn)歷表明，北京優(yōu)聯(lián)不僅是跟誰(shuí)學(xué)的關(guān)聯(lián)公司，更有可能和跟誰(shuí)學(xué)是同一家公司。 通過(guò)這個(gè)操作，可以將費(fèi)用轉(zhuǎn)移到子公司，隱瞞股東其真實(shí)的費(fèi)用。 （3）現(xiàn)金去哪兒了？懷疑資本支出造假。對(duì)于報(bào)告虛假利潤(rùn)的公司，一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是解釋并不存在的現(xiàn)金，而無(wú)需建立可疑資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目�；倚軕岩筛�誰(shuí)學(xué)在購(gòu)買房產(chǎn)的資本支出中造假，實(shí)付金額比財(cái)報(bào)中的金額要低很多。 跟誰(shuí)學(xué)在2020年1月31日宣布在鄭州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)耗資3.3億購(gòu)買了三棟樓。但是，建筑物總投資才7500萬(wàn)元，跟誰(shuí)學(xué)支付價(jià)格高達(dá)4倍之多。存在夸大資本支出，進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移。 （4）早在2015年跟誰(shuí)學(xué)就存在刷單，通過(guò)虛假賬戶購(gòu)買課程現(xiàn)象。灰熊指出，根據(jù)2015年6月的一份報(bào)告，跟誰(shuí)學(xué)要求公司下達(dá)訂單（這意味著偽造的帳戶購(gòu)買跟誰(shuí)學(xué)提供的在線課程，并為這些課程產(chǎn)生過(guò)高的需求）：

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　　跟誰(shuí)學(xué)還公開招聘刷單員。同時(shí)，大量微信群也出現(xiàn)相同好評(píng)。 不管從百度搜索、微信指數(shù)還是其他第三方數(shù)據(jù)來(lái)看，跟誰(shuí)學(xué)和高途都沒(méi)有特別出色。即使在今年一二月份，在線教育最受益的這段時(shí)間，百度指數(shù)顯示跟誰(shuí)學(xué)表現(xiàn)也很平常，不及學(xué)而思。

　　（點(diǎn)擊看大圖）

　　QuestMobile公布的2020的春節(jié)前后教育學(xué)習(xí)APP日活前五排行榜中，并沒(méi)有跟誰(shuí)學(xué)。

　　灰熊還發(fā)現(xiàn)在跟誰(shuí)學(xué)和高途的手機(jī)APP下載量也不及同行。

　　（點(diǎn)擊看大圖）

　　灰熊作為新興的做空機(jī)構(gòu)，目前發(fā)布過(guò) 5 篇報(bào)告，其中有 2 篇針對(duì)中概股公司的報(bào)告，另一篇是針對(duì)58同城的做空?qǐng)?bào)告。

　　03 58同城：形式主義的“大成者”

　　2020年2月13日，灰熊發(fā)布了一份對(duì)于58同城的做空?qǐng)?bào)告。報(bào)告指出，在過(guò)去三年中，58同城的總收入似乎被報(bào)高了46億元人民幣。 報(bào)告主要內(nèi)容如下：

　　國(guó)家工商行政管理總局（SAIC）的文件表明，58同城在早年向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）低報(bào)了其營(yíng)收，使得增長(zhǎng)更加迅猛。 在2013年至2018年期間，SEC的文件顯示，58同城每年的增長(zhǎng)率驚人地達(dá)到了71％，而SAIC的文件卻顯示出低得多的50％。 有趣的是，該公司似乎在2016年收購(gòu)趕集網(wǎng)之后剛開始向SEC報(bào)告虛假收入。

　�。�點(diǎn)擊看大圖）

　　其實(shí)，早在2019年3月6日，另一家做空機(jī)構(gòu)GMT Research就在質(zhì)疑58同城操作利潤(rùn)，通過(guò)并表和拆分將虧損業(yè)務(wù)排除在損益外，掩蓋虧損。 （1）分拆58到家。 GMT Research在報(bào)告指出，58到家，原本是58同城的子公司，但是因?yàn)樘潛p嚴(yán)重，于是2015年11月的時(shí)候，58同城把58到家進(jìn)行分拆，變成他的關(guān)聯(lián)公司。 這樣做的好處是，58到家的虧損可以從58同城的資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，而58同城從這次分拆中還確認(rèn)了分拆收益2.93億元，以后只按照一定的比例承擔(dān)58到家的虧損即可。 2018年58同城的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，58到家確認(rèn)的損失，大幅減少，GMT推測(cè)，可能是58到家業(yè)績(jī)改善，但是也可能是因?yàn)?8同城確認(rèn)的占比減少導(dǎo)致的，因?yàn)樗麄儾煌该鳎�所以存疑�?nbsp;（2）轉(zhuǎn)讓瓜子二手車及旗下金融業(yè)務(wù)。 GMT Research指出2015年，58同城并購(gòu)瓜子二手車時(shí)，占有54%的股權(quán)，但是經(jīng)過(guò)一系列復(fù)雜的操作，最后它把股權(quán)降低到了45%。也就是說(shuō)，54%股權(quán)時(shí)候，瓜子二手車的虧損和盈利需要全部并到58同城的資產(chǎn)負(fù)債表，但是低于50%則可以剔除出去。 今年2月份，58同城把瓜子二手車的部分股權(quán)，以7.14億美元出售給第三方投資者。但是因?yàn)椴恢�道怎樣估值，所以無(wú)法判斷到底他們是否虧損。 報(bào)告指出，他們以同樣的手段，也操作了58同城的金融業(yè)務(wù)，把虧損排除在外，把控股公司變?yōu)殛P(guān)聯(lián)公司。這樣讓他們的整個(gè)報(bào)表越來(lái)越好看。 （3）并購(gòu)趕集網(wǎng)時(shí)前置了成本。 同時(shí)，GMT Research指出，58同城在并購(gòu)趕集網(wǎng)時(shí)，趕集網(wǎng)有巨大的虧損21億，但是并購(gòu)后，馬上盈利就得到了極大改善。 該機(jī)構(gòu)推測(cè)，他們可能把當(dāng)年的成本放在收購(gòu)前計(jì)算，但是把利潤(rùn)放在收購(gòu)后計(jì)算，于是就有了靚麗的報(bào)表。 而且，GMT Research還認(rèn)為，這些操作下來(lái)，雖然58同城的財(cái)務(wù)報(bào)表就變得好看多了，但這好看的背后，只是財(cái)務(wù)技巧的靈活運(yùn)用。 58同城早已走向沒(méi)落，各個(gè)實(shí)際業(yè)務(wù)成了“又沒(méi)有競(jìng)品大，也不強(qiáng)”的代表。所以，為了股價(jià)和顏面，只能把形式主義的精髓完美表現(xiàn)出來(lái)。

　　04 百濟(jì)神州：我不是“神農(nóng)”

　　2019年9月5日，美奇金（J Capital Research）發(fā)表一份關(guān)于中國(guó)藥企百濟(jì)神州（NASDAQ:BGNE）的做空?qǐng)?bào)告，指出了百濟(jì)神州的七大問(wèn)題，包括管理成本過(guò)高、虛假收入、世界上最昂貴的研發(fā)人員、新藥審批沒(méi)有特權(quán)、可疑收購(gòu)、沒(méi)有什么投資價(jià)值、偽造銷售。 美奇金指出，百濟(jì)神州偽造營(yíng)收，其實(shí)際營(yíng)收比披露的少57%。 報(bào)告主要內(nèi)容如下：

　　通過(guò)在中國(guó)進(jìn)行的采訪和對(duì)中國(guó)稅務(wù)部門財(cái)務(wù)報(bào)表的審查，美奇金發(fā)現(xiàn)自2017年第四季度以來(lái)，百濟(jì)神州已經(jīng)偽造了超過(guò)1.54億美元的營(yíng)收。 當(dāng)時(shí)該公司接管了新基制藥（Celgene）的藥物在中國(guó)的銷售業(yè)務(wù)，百濟(jì)神州從離岸的新基制藥購(gòu)買，出售給中國(guó)分銷商，然后從該分銷商處購(gòu)回藥品。這意味著該公司將其營(yíng)收夸大了133%。

　�。�點(diǎn)擊看大圖）

　　05 優(yōu)信：神奇的POS機(jī)

　　2019年4月17日，美奇金（J Capital Research）發(fā)表一份關(guān)于優(yōu)信（NASDAQ:UXIN）二手車平臺(tái)的做空?qǐng)?bào)告，指出優(yōu)信存在虛高交易、隱藏債務(wù)、虛假金額、循環(huán)交易、夸大庫(kù)存、創(chuàng)始人轉(zhuǎn)移資金等問(wèn)題。 報(bào)告主要內(nèi)容如下：

　�。�1）虛高的交易：優(yōu)信夸大其汽車交易量高達(dá)40%。 美奇金投資分析師Anne Stevenson-Yang認(rèn)為，優(yōu)信將汽車銷量夸大了至多40%。大部分線上二手車平臺(tái)對(duì)信息展示是收費(fèi)的，然而優(yōu)信為了制造規(guī)模假象，對(duì)經(jīng)銷商的產(chǎn)品展示采取免費(fèi)形式。 該報(bào)告表示，優(yōu)信在網(wǎng)站上展示的“可以購(gòu)買”的汽車，有很多是其他公司銷售的，或許根本就不可購(gòu)買。經(jīng)銷商估計(jì)，優(yōu)信展示的汽車，至多有40%并非由優(yōu)信賣出。 （2）隱藏的債務(wù)：優(yōu)信債務(wù)高筑，面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。 美奇金指出，優(yōu)信在中國(guó)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，公司債務(wù)水平高之驚人，公司面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。這些債務(wù)完全沒(méi)有被公開報(bào)告給美國(guó)投資者。 在優(yōu)信子公司凱楓融資租賃(杭州)有限公司2016-2017年的一份財(cái)務(wù)報(bào)表中，公司帳面上的債務(wù)高達(dá)241億元人民幣，是優(yōu)信市值的兩倍多，而債務(wù)未在美國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表中披露。 該報(bào)告認(rèn)為，優(yōu)信將汽車作為抵押品，并在“租賃”期間擁有這些汽車。 截至2017年12月31日，凱楓融資持有248億元人民幣的借款和2414億元人民幣的長(zhǎng)期資產(chǎn)。資產(chǎn)應(yīng)該是客戶支付貸款時(shí)持有的汽車。優(yōu)信在其IPO招股說(shuō)明書中報(bào)告：“通過(guò)我們的貸款便利化服務(wù)購(gòu)買的汽車被抵押作為抵押品�！� 這份報(bào)告認(rèn)為，這一龐大的債務(wù)融資可能被用于將錢轉(zhuǎn)移到國(guó)外。優(yōu)信蓄意抬高汽車賬面價(jià)值以獲得高金額貸款，有時(shí)高達(dá)兩倍。 這意味著貸款抵押物價(jià)值遠(yuǎn)低于償付違約所需的金額。該報(bào)告認(rèn)為，被高估的價(jià)值是用于獲取公司真實(shí)需求以外的貸款，同時(shí)，內(nèi)部人員從公司內(nèi)抽取的現(xiàn)金數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的現(xiàn)金流流出。 （3）循環(huán)的交易：“收入增長(zhǎng)”的秘笈是一種特殊的POS機(jī)。 美奇金發(fā)現(xiàn)優(yōu)信獲得“收入增長(zhǎng)”的秘笈是一種特殊的POS機(jī)，機(jī)器內(nèi)部嵌有的優(yōu)信專屬軟件能將其他無(wú)關(guān)的交易匯入優(yōu)信的賬戶。 證據(jù)表明，優(yōu)信把這些第三方交易皆記做自己的收入。優(yōu)信為這些參與并使用 POS 機(jī)的車商提供交易補(bǔ)貼。

　　06 總結(jié)

　　除了以上提到的近一年的幾篇做空?qǐng)?bào)告，2018年，以下中概股也曾被做空過(guò)： 好未來(lái)：渾水指其財(cái)務(wù)造假，直接修改賬面數(shù)字，關(guān)聯(lián)交易從而虛增利潤(rùn) 陌陌：美奇金指其直播存在嚴(yán)重刷單，許多用戶在支付后又將75%-100%的現(xiàn)金收回，約40%營(yíng)收可能是“洗”出來(lái)的。 獵豹移動(dòng)：Kochava指其旗下多款應(yīng)用程序通過(guò)虛假點(diǎn)擊騙取廣告費(fèi)。 蔚來(lái)：Bernstein指其支出快速上升，無(wú)法實(shí)現(xiàn)銷量目標(biāo)。

　　回顧這兩年中概股公司因財(cái)務(wù)造假而被做空的事件，其實(shí)就是一句話：當(dāng)上市公司毫無(wú)顧忌揮起鐮刀時(shí)，殊不知，自己在別人眼里，也只是棵被人收割的大韭菜。

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