社融創(chuàng)歷史新高，居民信貸收縮待改善

2020年3月貨幣數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

全文共4362字，閱讀大約需要8分鐘

文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)，財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 胡文艷

投資要點(diǎn)?

>> 1-3月國(guó)內(nèi)社融增量為11.08萬(wàn)億，同比多增2.47萬(wàn)億；3月當(dāng)月社融增量為5.16萬(wàn)億，同比多增2.2萬(wàn)億。受益貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快以及企業(yè)補(bǔ)充現(xiàn)金流需求強(qiáng)烈，國(guó)內(nèi)3月貨幣數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，但疫情蔓延經(jīng)濟(jì)下行壓力前所未有，企業(yè)和居民面臨的困難都未完全解決，4月貨幣寬松力度有望加大。具體來(lái)看：

社融：受益貨幣寬松、復(fù)工加快和企業(yè)現(xiàn)金流補(bǔ)充，社融創(chuàng)歷史新高，增速創(chuàng)19個(gè)新高。3月社融除信托貸款外，其他分項(xiàng)同比均改善，多點(diǎn)開(kāi)花、超預(yù)期增長(zhǎng)背后，原因有三：一是疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增，貨幣環(huán)境非常寬松，一季度流動(dòng)性增速遠(yuǎn)高于名義GDP增速；二是3月企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯加快，推動(dòng)融資需求有所回升；三是受疫情影響，企業(yè)收入顯著下降，為緩解到期債務(wù)償付壓力、維持剛性支出，融資補(bǔ)血意愿強(qiáng)烈，如3月企業(yè)債券凈融資同比多增6407億元。

信貸：刺激以企業(yè)部門(mén)為主，居民信用收縮明顯。1-3月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款7.10萬(wàn)億，同比多增1.29萬(wàn)億。其中，受益貨幣加快支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)定就業(yè)大局，企業(yè)短貸和中長(zhǎng)期貸款分別同比多增12500和4700億元，為主要貢獻(xiàn)因素，且3月當(dāng)月中長(zhǎng)期貸款增量占一季度增量比重為65%，明顯加速；居民短貸和中長(zhǎng)期貸款分別同比減少4801和1200億元，信貸收縮明顯，反映居民消費(fèi)需求顯著萎縮，加杠桿購(gòu)房速度也明顯減緩。

流向：基建資金來(lái)源加快改善，房地產(chǎn)融資有所改善，但仍整體承壓。一方面，受益復(fù)工加快和貨幣寬松，1-3月與基建相關(guān)的政府債券、表外融資和其他部門(mén)貸款同比變化量，均較1-2月有所提升，表明資金明顯加快流向基建領(lǐng)域，且考慮到未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大，上述趨勢(shì)持續(xù)可期。另一方面，疫情沖擊下，房地產(chǎn)融資全面趨緊，如1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比下降17.5%，較2019年末大幅降低25.1個(gè)百分點(diǎn)，其中各資金來(lái)源分項(xiàng)均下降較多。往后看，國(guó)內(nèi)寬松貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策有利于部分頭部房企緩解融資壓力，但居民購(gòu)房能力和意愿下降，房企融資或整體承壓。

>> M2增速創(chuàng)三年新高，主要源于3月基礎(chǔ)貨幣投放與貨幣創(chuàng)造提速，但M1僅微升，表明企業(yè)現(xiàn)金流改善有限。一季度基礎(chǔ)貨幣較去年12月出現(xiàn)下降，但3月份央行加大了基礎(chǔ)貨幣的投放速度、銀行貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制也明顯提速、財(cái)政存款環(huán)比下降較多等，共同支撐M2大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至10.1%。預(yù)計(jì)4月受益貨幣寬松繼續(xù)加碼、企業(yè)繼續(xù)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，M2或維持高位增長(zhǎng)10%左右。3月M1僅小幅提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.0%，源于單位活期存款增速并未大幅提升，表明受收入下降影響，企業(yè)現(xiàn)金流實(shí)際改善有限。

>> 貨幣寬松或全面步入快車道，4月將是黃金窗口期。面對(duì)不斷蔓延的全球疫情，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力前所未有，為奮力實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)，央行將“把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”，貨幣政策寬松黃金窗口就在當(dāng)下。預(yù)計(jì)M2、社融增速高于名義GDP增速將貫穿全年，貨幣寬松優(yōu)先使用“量”的工具，再貸款、再貼現(xiàn)等定向性精準(zhǔn)滴灌增量、擴(kuò)面可期；“價(jià)”上也會(huì)繼續(xù)降，降息+降準(zhǔn)組合拳或繼續(xù)打出；節(jié)奏上會(huì)強(qiáng)化與財(cái)政就業(yè)政策的協(xié)同。

正文

事件：2020年3月份，社融增量為51627億元，較上年同期多增22025億元；新增人民幣貸款28500億元，較上年同期多增11600億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)5.0%、10.1%，增速較上月末分別高0.2、1.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.4、1.5個(gè)百分點(diǎn)。

一、社融創(chuàng)歷史新高，但居民部門(mén)信用收縮明顯

（一）社融：受益貨幣寬松、復(fù)工加快和現(xiàn)金流補(bǔ)充，社融創(chuàng)歷史新高

3月國(guó)內(nèi)社會(huì)融資（簡(jiǎn)稱社融，下同）增量為5.16萬(wàn)億，同比多增2.2萬(wàn)億。其中，人民幣貸款（社融口徑）、企業(yè)債券、政府債券分別同比多增10790、6407、2951億元，為主要貢獻(xiàn)因素，另除信托貸款外，本月其他社融分項(xiàng)也均同比有所改善（見(jiàn)圖1）。

本月社融多點(diǎn)開(kāi)花、超預(yù)期增長(zhǎng)，背后的支撐因素我們認(rèn)為主要有三點(diǎn)：

一是疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增，貨幣政策逆周期調(diào)控加碼，貨幣環(huán)境非常寬松。如量的方面，3月社融存量增速達(dá)到11.5%，毫無(wú)疑問(wèn)將顯著高于同期名義GDP增速；價(jià)的方面，年內(nèi)央行累計(jì)下調(diào)7天期逆回購(gòu)政策利率30BP，有效引導(dǎo)了國(guó)內(nèi)整體利率的下行。

二是3月企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯加快，企業(yè)融資需求有所增加。如工信部數(shù)據(jù)顯示，截止3月28日，全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開(kāi)工率達(dá)98.6%，人員平均復(fù)崗率達(dá)89.9%，比3月1日分別提高3.6個(gè)和22個(gè)百分點(diǎn)，同期中小企業(yè)復(fù)工率也達(dá)到76%。

三是企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，融資補(bǔ)血的意愿強(qiáng)烈。受疫情影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)銷售活動(dòng)經(jīng)歷了短暫的停滯，收入流顯著減少，現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)有所增加，存量債務(wù)到期面臨較大的償付壓力。為緩解或防止違約，企業(yè)融資需求明顯增加，如企業(yè)債券凈融資明顯提速為此提供了重要佐證。1-3月國(guó)內(nèi)企業(yè)債券凈融資達(dá)17700億元，同比增加8450億元，其中3月當(dāng)月凈融資額高達(dá)9953億元，提速明顯。考慮到未來(lái)疫情防控趨于常態(tài)化，債券違約風(fēng)險(xiǎn)將有所增加，預(yù)計(jì)后期債券發(fā)行有望繼續(xù)增加。

從累計(jì)數(shù)據(jù)看，1-3月社融增量為11.08萬(wàn)億元，同比多增2.47萬(wàn)億。其中，人民幣貸款（社融口徑）、企業(yè)債券、政府債券凈融資分別同比多增9607、8450和6341億元，為主要貢獻(xiàn)因素（見(jiàn)圖2）。因此，一季度社融增長(zhǎng)的支撐因素與3月份基本一致。但值得關(guān)注的是，一季度表外融資同比少增1447億元（見(jiàn)圖2），表明央行打擊金融亂象、防止金融體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)大幅增加的意愿堅(jiān)定。

（二）信貸：刺激以企業(yè)部門(mén)為主，居民部門(mén)信用收縮明顯

1-3月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款7.10萬(wàn)億，同比多增1.29萬(wàn)億。其中，非金融性公司短貸和中長(zhǎng)期貸款分別同比多增12500和4700億元，為主要貢獻(xiàn)因素；居民短貸和中長(zhǎng)期貸款分別同比減少4801和1200億元，收縮明顯（見(jiàn)圖3）。

具體看3月當(dāng)月數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款2.85萬(wàn)億，同比多增1.16萬(wàn)億。其中，非金融性公司短貸和中長(zhǎng)期貸款分別同比多增5651和3070億元，仍然是主要貢獻(xiàn)因素；居民部門(mén)貸款、票據(jù)融資、其他部門(mén)貸款均同比多增1000億左右，較上月小幅有所改善（見(jiàn)圖4）。

上述信貸數(shù)據(jù)，整體上傳遞出了兩個(gè)明顯的信號(hào)：

一是國(guó)內(nèi)信貸支持著重向企業(yè)傾斜，且企業(yè)中長(zhǎng)期貸款比重顯著增加。如一季度企業(yè)部門(mén)貸款增量超過(guò)了全部新增人民幣貸款，表明前期結(jié)構(gòu)性信貸政策效果正在顯現(xiàn)，貨幣政策重點(diǎn)穩(wěn)住更多企業(yè)“基本盤(pán)”、穩(wěn)定就業(yè)大局的意圖明顯。另外，3月當(dāng)月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增3070億元，占一季度增量的65%，明顯加速（見(jiàn)圖5），表明隨著國(guó)內(nèi)疫情防控步入尾聲，支持企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)接替提供流動(dòng)性為主成為貨幣政策的著力點(diǎn)，為企業(yè)提供更多中長(zhǎng)期低成本資金顯得尤為迫切�？紤]到2020年完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)時(shí)間緊、任務(wù)重，疊加海外疫情擴(kuò)散蔓延加大國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力，預(yù)計(jì)貨幣政策方向不會(huì)發(fā)生改變，國(guó)內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化可期。

二是居民部門(mén)信用收縮壓力大，消費(fèi)需求較為疲軟。一方面，居民短貸金額已連續(xù)15個(gè)月出現(xiàn)同比降低，且降幅呈擴(kuò)大趨勢(shì)（見(jiàn)圖6），這并非正常現(xiàn)象，反映出居民消費(fèi)需求受疫情影響顯著萎縮，如1-3月國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)降幅達(dá)42.2%，較1-2月還擴(kuò)大了0.4個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，居民加杠桿購(gòu)房速度明顯減緩，如反映購(gòu)房需求狀況的居民中長(zhǎng)期貸款，一季度同比下降1200億元，3月單月也僅同比增加133億元。因此，為穩(wěn)定增長(zhǎng)，消費(fèi)的政策刺激力度有待進(jìn)一步加大，居民部門(mén)的信用收縮壓力也亟待緩解。

（三）流向：基建資金來(lái)源加快改善，房地產(chǎn)融資或整體承壓

受益復(fù)工加快和貨幣寬松，流向基建領(lǐng)域的資金環(huán)比明顯改善。如與基建相關(guān)的資金，即政府債券（包括國(guó)債、地方政府債券）、表外融資以及表內(nèi)對(duì)其他部門(mén)的貸款（主要對(duì)應(yīng)機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款，下同），1-3月同比變化較1-2月分別增加2951、1385和1120億元（見(jiàn)圖7）。考慮到海外疫情蔓延對(duì)國(guó)內(nèi)外需沖擊明顯，且2020年實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)時(shí)間緊、任務(wù)重，預(yù)計(jì)基建補(bǔ)短板、穩(wěn)增長(zhǎng)仍不可或缺，流向基建領(lǐng)域的資金或持續(xù)改善。

房地產(chǎn)融資全面趨緊，居民購(gòu)房意愿減弱或?qū)ζ涑掷m(xù)形成拖累。1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比下降17.5%，較2019年末大幅降低25.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。其中，定金及預(yù)收款、自籌資金、個(gè)人按揭貸款、國(guó)內(nèi)貸款均下降較多，降幅分別為23.9%、15.4%、12.4%和8.6%。整體上，短期房地產(chǎn)融資全面收緊，主要源于疫情沖擊。

往后看，國(guó)內(nèi)寬松貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策，有利于部分頭部房企通過(guò)國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金保證資金來(lái)源。1-2月受疫情影響，居民購(gòu)房意愿下降，但3月份有所改善，如3月居民中長(zhǎng)期貸款同比增加133億元，較2月份環(huán)比增加較多。合計(jì)占房地產(chǎn)資金來(lái)源比重超五成的個(gè)人按揭貸款和定金及預(yù)收款，有望隨著疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，有所增加。但由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速下降，居民收入增速降低，房地產(chǎn)銷售難以大幅改善，房企融資將整體承壓。

二、貨幣投放與創(chuàng)造提速致M2創(chuàng)三年新高，M1微升表明企業(yè)現(xiàn)金流改善有限

（一）基礎(chǔ)貨幣投放速度加快和貨幣創(chuàng)造提速，M2創(chuàng)三年新高

3月份M2增速較上月大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)至10.1%（見(jiàn)圖9），創(chuàng)三年新高，原因有三：一是基礎(chǔ)貨幣投放增加，如一季度人民銀行出臺(tái)3000億元專項(xiàng)再貸款和5000億元再貸款政策（據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，一季度已發(fā)放5832億元貸款），還有支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)共6000億元；二是新增貸款大幅增加，貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造明顯提速，如3月當(dāng)月信貸規(guī)模達(dá)到2.85萬(wàn)億元，同比多增1.16萬(wàn)億元，反映到金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上，表現(xiàn)為年內(nèi)其他存款性公司總資產(chǎn)增速（見(jiàn)圖10）也維持回升態(tài)勢(shì)；三是金融機(jī)構(gòu)投資活動(dòng)增加，如商業(yè)銀行的股權(quán)投資、債券投資增速（見(jiàn)圖11）也維持回升態(tài)勢(shì)；四是財(cái)政存款下降7353億元，也會(huì)階段性導(dǎo)致商業(yè)銀行體系存款增加，有利于M2增速提高。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，2020年4月份財(cái)政存款環(huán)比回升，不利于M2增速回升，但隨著疫情防控向好、企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，4月是貨幣政策加碼的黃金窗口期，預(yù)計(jì)信貸增速、債券發(fā)行或均維持高位，利于M2穩(wěn)定，預(yù)計(jì)4月份增長(zhǎng)10%左右。

展望2020年，全年M2翹尾因素比2019年提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），有利于M2增速的提高；受新冠肺炎疫情在全球蔓延，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力前所未有，但全年仍要奮力實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)，預(yù)計(jì)貨幣政策逆周期力度會(huì)持續(xù)加大，M2、社融高于名義GDP增速將貫穿全年，預(yù)計(jì)M2全年約增長(zhǎng)10%左右。

（二）企業(yè)收入下降現(xiàn)金流改善有限，M1小幅提高0.2個(gè)百分點(diǎn)

3月M1小幅提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.0%（見(jiàn)圖12），主要源于單位活期存款增速小幅增加，由2月的3.8%增至3月的4.1%。考慮到單位活期存款占M1的比重超80%，因此是主導(dǎo)M1走勢(shì)的關(guān)鍵。本月單位活期存款未隨信貸擴(kuò)張而大幅提高，側(cè)面反映出企業(yè)現(xiàn)金流改善有限。受疫情影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)、銷售活動(dòng)經(jīng)歷了短暫的停滯，收入流大幅減少，信貸增加只能暫時(shí)緩解企業(yè)的資金短缺，并無(wú)法大幅增加企業(yè)收入。因此，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疊加需求的刺激顯得尤為迫切。

三、貨幣寬松或全面步入快車道，4月將是黃金窗口期

國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致一季度經(jīng)濟(jì)已實(shí)質(zhì)受損，三大需求均大幅下降，海外疫情蔓延，外需即將迎來(lái)第二波沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力前所未有。3月27日政治局會(huì)議和央行一季度例會(huì)均提出“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，央行例會(huì)專門(mén)強(qiáng)調(diào)“把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”。因此，政策對(duì)沖已全面步入快車道，貨幣政策寬松黃金窗口就在當(dāng)下，M2、社融增速高于名義GDP增速將貫穿全年（見(jiàn)圖15）。具體來(lái)看：

一是“量”的工具更優(yōu)先，側(cè)重運(yùn)用定向性工具精準(zhǔn)滴灌。受疫情沖擊影響，企業(yè)最缺的還是現(xiàn)金流，為恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)，只能對(duì)癥下藥。但具體操作上，結(jié)構(gòu)性定向精準(zhǔn)滴灌依然是更優(yōu)選項(xiàng)，預(yù)計(jì)再貸款、再貼現(xiàn)、政策性銀行專項(xiàng)信貸等工具會(huì)繼續(xù)頻繁使用，不排除其規(guī)模和優(yōu)惠力度或進(jìn)一步加大。支持的方向主要包括以下幾部分：即推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、緩解小微民營(yíng)企業(yè)資金壓力、支持脫貧攻堅(jiān)、支持抗疫保供、幫助受疫情沖擊較大行業(yè)企業(yè)存活下來(lái)。

二是“價(jià)”也會(huì)繼續(xù)降，降息+降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)組合拳或繼續(xù)打出。政治局會(huì)議明確指出，要“引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行”，從央行例會(huì)傳遞的信號(hào)看，上述目標(biāo)主要還是通過(guò)降低LPR利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前，降低LPR利率主要有兩種方式。一是銀行讓利，即通過(guò)繼續(xù)壓降LPR與MLF之間的利差或直接降低MLF利率來(lái)實(shí)現(xiàn)。上述方式，若沒(méi)有其他配套措施配合，銀行息差均會(huì)收窄、盈利均會(huì)下降，考慮到目前銀行自身已面臨較大不良率增加的壓力，該路徑的空間實(shí)際上并不會(huì)特別大，強(qiáng)制推出或?qū)е裸y行信貸投放積極性下降。二是降低銀行成本，推動(dòng)貸款利率下行。其中，全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)可以為銀行提供更多低成本資金，有利于提高銀行信貸投放積極性，目前看還有一定空間。另外，不排除下調(diào)存款利率的可能性，如通過(guò)居民和企業(yè)適當(dāng)讓出一點(diǎn)利息，保證銀行留有一定利差，實(shí)際上有利于覆蓋銀行呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)，維持金融體系穩(wěn)定；但再度使用基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革倒退的判斷，因此央行也面臨一些阻力，但我們認(rèn)為特殊時(shí)期還是不能排除這一選項(xiàng)。因此，預(yù)計(jì)降息、降準(zhǔn)、下調(diào)存款利率組合拳中兩項(xiàng)或三項(xiàng)或繼續(xù)打出的概率較大。

三是強(qiáng)化與財(cái)政就業(yè)政策的協(xié)同，加強(qiáng)國(guó)際宏觀政策的協(xié)調(diào)合作。從國(guó)內(nèi)看，表現(xiàn)為加強(qiáng)與財(cái)政、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實(shí)，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松和流動(dòng)性投放節(jié)奏會(huì)與支持財(cái)政、就業(yè)政策發(fā)力密切相關(guān)。從全球看，表現(xiàn)為加強(qiáng)與國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，這也是踐行G20會(huì)議上我國(guó)提出的重要建議，即“面對(duì)全球疫情對(duì)全球生產(chǎn)和需求造成全面沖擊，各國(guó)應(yīng)該聯(lián)手加大宏觀政策對(duì)沖力度，防止世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退”。

往期回顧　

財(cái)信研究評(píng)1月貨幣數(shù)據(jù)：政策持續(xù)加碼刺激融資放量，疫情影響或在2月顯現(xiàn)

財(cái)信研究評(píng)2月貨幣數(shù)據(jù)：疫情影響加速顯現(xiàn)，信貸恢復(fù)依賴復(fù)工加快、逆周期加碼

財(cái)信宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介

免 責(zé) 聲 明|

本微信號(hào)推送報(bào)告由財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院提供，僅供本公司員工和客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司當(dāng)然客戶。

完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。完整報(bào)告所提供信息來(lái)源于公開(kāi)資料，本公司對(duì)該信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。

本報(bào)告所載信息僅反映本公司初次公開(kāi)發(fā)布該報(bào)告時(shí)的判斷，我司保留在不發(fā)出通知的情形下，補(bǔ)充、更正和修訂相關(guān)信息的權(quán)利，報(bào)告閱讀者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)的更新或修改。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。報(bào)告閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本報(bào)告作為投資決策唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷，在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。

本報(bào)告所有表述是基于分析師本人的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)客觀中立地做出，并不含有任何偏見(jiàn)，投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解。我司和分析師本人對(duì)任何基于偏見(jiàn)角度理解本報(bào)告所可能引起的后果，不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動(dòng)保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。

本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)，需注明出處為財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

本公司對(duì)本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。

本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。