事件：5月10日，中國人民銀行發(fā)布《2020年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”），報(bào)告針對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況、當(dāng)前和未來貨幣政策的工作重點(diǎn)、市場(chǎng)熱議的貨幣政策問題等進(jìn)行了全面分析與指引，我們針對(duì)其中的核心要點(diǎn)予以解讀。

一、2020年全球經(jīng)濟(jì)衰退已成定局，我國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)前所未有

報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表述，延用了“0417政治局會(huì)議”的提法，認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到的沖擊與面臨的挑戰(zhàn)均“前所未有”，較2019年四季度“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大”的表述，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂明顯增加。作出上述判斷，央行充分考慮了外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，也評(píng)估了國內(nèi)長(zhǎng)短期面臨的多重困難。具體來看：

一是2020年全球經(jīng)濟(jì)衰退已成定局，外部輸入風(fēng)險(xiǎn)加劇。一方面，國際疫情仍在持續(xù)蔓延，世界“大封鎖”時(shí)間或不斷被拉長(zhǎng)，各國重啟經(jīng)濟(jì)面臨極大不確定性，外需將持續(xù)拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國際基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2020年全球GDP增速將下降-3%，為20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退；世貿(mào)組織（WTO）預(yù)計(jì)今年全球貿(mào)易將縮水13%至32%。另一方面，受各國宏觀政策空間不一、應(yīng)對(duì)效率參差不齊影響，疫情沖擊下，部分國家金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)面臨疊加共振挑戰(zhàn)，且主要經(jīng)濟(jì)體非常規(guī)政策負(fù)作用也會(huì)逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)面臨的負(fù)外部性金融溢出效應(yīng)有所增加，跨境資金流動(dòng)存在較大不確定性。因此，報(bào)告明確指出“要對(duì)可能的外部風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，前瞻性做好政策儲(chǔ)備”。

二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較多短期和中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，居民就業(yè)壓力上升。短期來看，國內(nèi)中小企業(yè)受疫情影響較大，由此導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難、居民就業(yè)壓力凸顯，亟待得到修復(fù)，如一季度國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤和外出務(wù)工勞動(dòng)力同比降幅均在30%以上。因此，報(bào)告突出強(qiáng)調(diào)，在多重目標(biāo)中，更加重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等目標(biāo)，以更大的政策力度對(duì)沖疫情影響。中長(zhǎng)期來看，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問題相互交織，對(duì)經(jīng)濟(jì)和宏觀政策帶來的壓力亦不容小覷。此外，2020年要“確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會(huì)”，抓實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)工作更是時(shí)間緊、任務(wù)重。

二、貨幣政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，M2增速高于名義GDP增速或貫穿全年

一是貨幣政策表述更積極。基于上述基本面的判斷，為扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作、全面落實(shí)“六保”任務(wù)，報(bào)告明確指出，下一階段貨幣政策要“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，較2019年四季度“科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度”的表述，明顯更加積極。同時(shí)，報(bào)告專門提及“運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動(dòng)性合理充�！�，其中總量的提法較為少見，且本次報(bào)告刪去“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”的表述，也體現(xiàn)了貨幣政策邊際寬松的總基調(diào)。

二是穩(wěn)增長(zhǎng)置于首位，允許M2和社會(huì)融資規(guī)模增速略高于名義GDP增速。在加大逆周期調(diào)節(jié)的力度上，報(bào)告鮮明提出“保持M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”。其中“略高”的表述，意味著：一方面貨幣和信用條件維持寬松，大概率或貫穿全年，在具體方式上，適度放寬重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)對(duì)象的信貸條件，加大對(duì)民營企業(yè)股權(quán)融資和債券融資均是應(yīng)有之義；另一方面，為對(duì)沖疫情影響，“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)已置于“防風(fēng)險(xiǎn)”之前，“把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”，未來宏觀杠桿率將會(huì)允許有階段性的上升，這與央行貨幣政策司司長(zhǎng)在一季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上的表態(tài)一致，且報(bào)告也提出防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，確�！帮L(fēng)險(xiǎn)總體可控、持續(xù)收斂”即可。

三、貨幣政策繼續(xù)注重結(jié)構(gòu)性定向發(fā)力，再貸款再貼現(xiàn)發(fā)揮牽引帶動(dòng)作用，降準(zhǔn)降息可期，降低存款利率只有在極端情況下才會(huì)成為選項(xiàng)

對(duì)于貨幣政策的著力點(diǎn)和實(shí)施效果，報(bào)告開辟了三個(gè)專欄，分別從傳導(dǎo)效率、精準(zhǔn)滴灌和降低利率角度進(jìn)行了深刻論述和分析，包括專欄1“我國貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)更為通暢”、專欄2“再貸款再貼現(xiàn)精準(zhǔn)助力抗擊疫情和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展”和專欄3“貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革取得重要成效”。值得肯定的是，在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本上，央行已取得了顯著成果。如一季度國內(nèi)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、普惠小微貸款增速，分別高出同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款4.0和10.9個(gè)百分點(diǎn)；3月份企業(yè)貸款利率為4.82%，較2019年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，降幅明顯超過同期1年期MLF利率和LPR的降幅(見圖1)。

當(dāng)前，全球疫情持續(xù)蔓延導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，且國內(nèi)“三期疊加”的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面沒有發(fā)生改變。因此，貨幣政策繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，“提供精準(zhǔn)金融服務(wù)”、“引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行”。

對(duì)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)“充分發(fā)揮再貸款再貼現(xiàn)政策的牽引作用”。一方面，再貸款再貼現(xiàn)政策能向量大面廣的中小微企業(yè)提供精準(zhǔn)貸款支持，而在疫情沖擊中，中小微企業(yè)受到的影響最大，也最需要幫扶，且其對(duì)穩(wěn)定就業(yè)大局至關(guān)重要；另一方面，再貸款再貼現(xiàn)資金發(fā)放利率更優(yōu)惠，能有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。目前來看，國內(nèi)已出臺(tái)的再貸款再貼現(xiàn)額度合計(jì)1.8萬億，其中約0.7萬億已投放至企業(yè)手中，預(yù)計(jì)剩余更大規(guī)模的1.1萬億額度，會(huì)在二季度加快貸出，重點(diǎn)投向涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營企業(yè)、外貿(mào)和受疫情影響較重行業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。此外，為繼續(xù)緩解銀行貨幣創(chuàng)造面臨的流動(dòng)性、資本、利率“三大約束”，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的流動(dòng)需求，預(yù)計(jì)二季度央行大概率繼續(xù)定向或全面降準(zhǔn)。

降低融資成本，降息和降低存款準(zhǔn)備金利率均可視經(jīng)濟(jì)需要推出，但預(yù)計(jì)后者只會(huì)在極端情況下才會(huì)成為選項(xiàng)。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有，繼續(xù)降低融資成本對(duì)于激發(fā)企業(yè)貸款需求、支持財(cái)政發(fā)力，繼而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展意義重大，“0417政治局會(huì)議”也首提“降息”要求。預(yù)計(jì)未來下調(diào)OMO利率和MLF利率、壓降LPR與MLF之間的利差、通過再貸款再貼現(xiàn)結(jié)構(gòu)性政策降低特定領(lǐng)域融資成本等方式，引導(dǎo)社會(huì)融資成本進(jìn)一步下行會(huì)多點(diǎn)開花，加快推出。對(duì)于降低銀行成本，特別是降低存款基準(zhǔn)利率，來推動(dòng)貸款利率下行，央行并未直接表態(tài)，但提到目前國內(nèi)存款利率已有所下降，存款利率與市場(chǎng)利率正在實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”。預(yù)計(jì)存款基準(zhǔn)利率作為我國利率體系壓艙石會(huì)長(zhǎng)期保留，但再度使用該基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革倒退的判斷，也會(huì)觸及居民部門高達(dá)81.3萬億元儲(chǔ)蓄存款的利益，因此我們認(rèn)為央行不會(huì)輕易動(dòng)用這一選項(xiàng)，但如果出現(xiàn)極端特殊情況，也不能排除。

四、貨幣政策多重目標(biāo)中，穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)就業(yè)是重中之重

報(bào)告指出，“把支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”；同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡，更加重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等目標(biāo)”。這意味著當(dāng)下貨幣政策重點(diǎn)，已由前期保供、助復(fù)產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向擴(kuò)內(nèi)需，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“六�！�+“六穩(wěn)”。這也是貨幣政策“根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的階段性變化，把握好政策力度、重點(diǎn)和節(jié)奏”的重要體現(xiàn)。

國內(nèi)外疫情疊加沖擊下，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)最大的矛盾是企業(yè)和居民的有效需求不足，需求恢復(fù)明顯慢于生產(chǎn)。如3月份，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，國內(nèi)生產(chǎn)端已基本恢復(fù)到去年同期水平，但消費(fèi)、投資需求的降幅仍在10%以上。此外，一季度巨量信貸資金以定期存款“窖藏”，也側(cè)面為需求不足提供了重要佐證（詳見報(bào)告《巨量信貸資金為何以定期存款“窖藏”—肺炎疫情影響評(píng)估（十二）》）。

有效需求不足導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨新的困難，就業(yè)壓力也隨之上升。一方面，根據(jù)我們的測(cè)算，保守估計(jì)疫情約導(dǎo)致四成中小微企業(yè)處境艱難，影響1.1億人就業(yè)（詳見報(bào)告《為什么要進(jìn)一步加大中小微企業(yè)扶持力度—肺炎疫情影響評(píng)估十一》）；另一方面，國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度國內(nèi)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)同比下降30.6%，意味著與去年同期相比，目前約有5400萬農(nóng)民工仍滯留在家；除了存量就業(yè)需求外，年內(nèi)還有約700-800萬的高校畢業(yè)生需要新增就業(yè)機(jī)會(huì)，均表明當(dāng)前國內(nèi)就業(yè)形勢(shì)或較為嚴(yán)峻。

五、房地產(chǎn)堅(jiān)持“房住不炒”，保持政策連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性

報(bào)告對(duì)于房地產(chǎn)的表述，再次明確提出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”、“堅(jiān)持‘不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段’要求”；同時(shí)新增“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”，并刪去“因城施策”的表述。這表明，年內(nèi)房地產(chǎn)投資整體以“穩(wěn)”為主，放松房地產(chǎn)刺激需求的預(yù)期可能會(huì)落空，居民收入下降和信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加背景下，國內(nèi)居民住房貸款余額增速仍將處于下行趨勢(shì)。預(yù)計(jì)在擴(kuò)內(nèi)需中，舊基建“補(bǔ)短板”和新基建支持培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能將發(fā)揮更為關(guān)鍵的作用，前期基建公募REITs的推出，為增加基建資金來源、降低基建對(duì)債務(wù)融資依賴、豐富多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)金融供給側(cè)改革提供了重要工具和渠道，具有里程碑式的意義。

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