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文?伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)，財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）?李沫

投資要點(diǎn)?

>> 高基數(shù)和供給增加共同導(dǎo)致食品價(jià)格回落，疊加國際油價(jià)波動(dòng)和居民消費(fèi)需求不足，5月CPI同比回落1個(gè)百分點(diǎn)至3.3%。4月疫情對(duì)食品價(jià)格的推升作用已經(jīng)基本消退，在高基數(shù)、豬周期步入下半場(chǎng)和天氣轉(zhuǎn)暖后蔬菜水果供給增加等因素的疊加影響下，4月食品同比價(jià)格漲幅回落較多。其中，豬肉同比較上月回落19.5%至96.9%，對(duì)CPI的拉動(dòng)降低0.4個(gè)百分點(diǎn)；蔬菜價(jià)格環(huán)比下跌8.0%，是食品價(jià)格回落的主因之一。除醫(yī)療保健外，4月非食品各分項(xiàng)均出現(xiàn)不同程度的回落，其中受國際油價(jià)大幅波動(dòng)影響，交通和通信降幅繼續(xù)擴(kuò)大，是非食品的主要拖累；疫后需求不足成影響居民消費(fèi)的關(guān)鍵變量，可選消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格面臨一定下降壓力。

>> 預(yù)計(jì)5月CPI增長(zhǎng)2.6%左右，較4月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。一是預(yù)計(jì)5月食品價(jià)格環(huán)比降幅與4月相當(dāng)；二是國際油價(jià)已觸及國內(nèi)成品油調(diào)控下限，且4月下旬國際油價(jià)有所回暖，預(yù)計(jì)5月國內(nèi)油價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，但居民消費(fèi)需求不足態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)；三是5月份CPI翹尾因素為3.2%，與4月相同。

>> 國內(nèi)需求恢復(fù)不及生產(chǎn)，疊加國外需求下降，PPI降幅擴(kuò)大。4月PPI降幅擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，國際原油和大宗商品價(jià)格回落是直接原因，而疫后國內(nèi)需求恢復(fù)速度慢于生產(chǎn)，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的根本原因。

從行業(yè)看，受國際油價(jià)持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價(jià)格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻(xiàn)力量；同時(shí)受全球需求回落影響，國際大宗商品價(jià)格下降，導(dǎo)致國內(nèi)上游原材料行業(yè)價(jià)格降幅擴(kuò)大。另外，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格有所上漲，或與數(shù)字經(jīng)濟(jì)興起有關(guān)。

>> 預(yù)計(jì)5月PPI約增長(zhǎng)-3.4%，全年增長(zhǎng)-2.0%左右。一是需求層面看，全球疫情沖擊下外需回落對(duì)工業(yè)品價(jià)格的沖擊將持續(xù)存在，國內(nèi)PPI的走勢(shì)需看國內(nèi)需求恢復(fù)情況，預(yù)計(jì)逆周期調(diào)節(jié)政策下，國內(nèi)需求恢復(fù)步伐將加快，有利于PPI的穩(wěn)定。二是供給層面看，隨著國內(nèi)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，工業(yè)供給能力提高，供給大于需求，不利于價(jià)格的提高。三是疫情下國際大宗商品價(jià)格上漲動(dòng)能不足，將對(duì)國內(nèi)PPI形成制約。預(yù)計(jì)5月份PPI增長(zhǎng)-3.4%左右，2020年全年P(guān)PI增長(zhǎng)-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差有所擴(kuò)大，反映經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。4月份剪刀差較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)17個(gè)月為負(fù)，反映我國工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。展望未來，我們預(yù)計(jì)未來剪刀差或?qū)⒗^續(xù)為負(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

正文

事件：2020年4月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.9%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲3.3%，漲幅較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降1.3%，降幅較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比下降3.1%，降幅較上月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。

一、高基數(shù)和供給增加，食品價(jià)格回落；總需求不足，非食品下降

（一）疫情影響消散，高基數(shù)和氣溫回升共致食品價(jià)格回落較多

從同比看，4月食品價(jià)格上漲14.8%，較上月降低3.5個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.98個(gè)百分點(diǎn)。具體看，疫后豬肉供給增加和高基數(shù)效應(yīng)下，豬肉價(jià)格同比較上月回落19.5個(gè)百分點(diǎn)至96.9%，影響CPI上漲約2.36個(gè)百分點(diǎn)；天氣轉(zhuǎn)暖時(shí)令蔬果供給增加，鮮菜和鮮果價(jià)格分別下跌3.7%和10.5%，分別影響CPI下降約0.1和0.21個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

從環(huán)比看，食品價(jià)格下跌3.0%，降幅較上月收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。除糧食外，重要食品分項(xiàng)環(huán)比價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的回落。其中，鮮菜和豬肉價(jià)格環(huán)比降幅最高，是食品環(huán)比降幅仍高的主要原因（見圖2）。

從食品各成分對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率看，由于鮮菜、鮮果等成分價(jià)格同比波動(dòng)更劇烈，4月豬肉貢獻(xiàn)率持續(xù)提升，鮮菜貢獻(xiàn)率下降較多，兩者波動(dòng)變化主導(dǎo)了食品價(jià)格的走勢(shì)。

總體看，疫情對(duì)食品價(jià)格的推升作用已基本全部消散，在高基數(shù)、豬周期步入下半場(chǎng)和天氣轉(zhuǎn)暖后蔬菜水果供給增加等因素的疊加影響下，4月食品同比價(jià)格漲幅回落較多，是CPI同比漲幅回落的主要貢獻(xiàn)力量。據(jù)測(cè)算，4月CPI同比下降的1.0個(gè)百分點(diǎn)中，有0.72個(gè)百分點(diǎn)是食品價(jià)格回落貢獻(xiàn)的。

（二）國際油價(jià)波動(dòng)和國內(nèi)需求不足，非食品回落較多

4月非食品價(jià)格同比上漲0.4%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.31個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2010年以來的新低。其中，醫(yī)療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價(jià)格分別上漲2.2%、-4.9%、2.0%、-0.3%（見圖4），分別較上月變動(dòng)0.0%、-1.1%、-0.5%和-0.2%。除醫(yī)療保健價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定外，4月其他非食品分項(xiàng)價(jià)格均出現(xiàn)不同程度下降，表明國內(nèi)需求依然偏弱。其中，受國際原油價(jià)格波動(dòng)影響，汽油、柴油等價(jià)格持續(xù)回落，交通和通信項(xiàng)降幅較高，是非食品價(jià)格的主要拖累；疫后需求不足成為影響居民消費(fèi)的關(guān)鍵變量，可選消費(fèi)品或服務(wù)價(jià)格面臨一定下降壓力。

在各類食品價(jià)格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率下降較快。但2019年12月份以來，受前期國際油價(jià)上漲、國家出臺(tái)政策穩(wěn)定豬價(jià)影響，服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率有所上升。今年以來，疫情沖擊和國際油價(jià)大幅下降影響下，非食品對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計(jì)5月CPI增長(zhǎng)2.6%左右，全年前高后低，增長(zhǎng)2.6%左右

預(yù)計(jì)5月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)2.6%左右，較4月降低0.7個(gè)百分點(diǎn)。理由如下：

一是預(yù)計(jì)5月食品環(huán)比降幅或與本月相當(dāng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，5月份食品價(jià)格環(huán)比降幅將略有擴(kuò)大，如歷史均值將由4月的-0.6%變?yōu)?月的-0.8%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到5月11日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格環(huán)比分別變化-11.0%、3.5%、-5.1%。與4月相比，蔬菜價(jià)格變動(dòng)與上月基本相當(dāng)，水果價(jià)格漲幅擴(kuò)大、豬肉價(jià)格降幅略有收窄�？傮w看，5月食品環(huán)比降幅或與4月相當(dāng)。

二是預(yù)計(jì)5月國內(nèi)成品油價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，但居民消費(fèi)需求不足或制約非食品價(jià)格上漲。國際油價(jià)是非食品價(jià)格短期波動(dòng)的關(guān)鍵變量，3月份美國WTI和英國布倫特油價(jià)均已觸及國內(nèi)成品油調(diào)控下限40美元，且4月下旬以來國際油價(jià)有所反彈，因此預(yù)計(jì)5月份國內(nèi)成品油價(jià)格或相對(duì)穩(wěn)定。4月份數(shù)據(jù)顯示，疫后居民消費(fèi)需求不足是非食品價(jià)格的主導(dǎo)因素，未來非食品走勢(shì)取決于國內(nèi)需求的恢復(fù)程度。

三是5月份CPI的翹尾因素為3.2%，與4月相同（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計(jì)5月CPI增長(zhǎng)2.6%左右，較4月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)預(yù)計(jì)2020年全年CPI約增長(zhǎng)2.6%，呈前高后低走勢(shì)。

三、預(yù)計(jì)5月PPI增長(zhǎng)-3.4%左右，全年約增長(zhǎng)-2.0%

（一）國內(nèi)需求恢復(fù)慢于生產(chǎn)，疊加國外需求下降，PPI降幅擴(kuò)大

4月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降3.1%，降幅較上月擴(kuò)大1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料同比下降4.5%，降幅較上月擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)，其波動(dòng)與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.9%，較上月回落0.3%（見圖7）。國際原油和大宗商品價(jià)格回落是PPI回落的直接原因，而疫后國內(nèi)需求恢復(fù)速度慢于生產(chǎn)，且全球疫情大流行下外需回落，是PPI回落的根本原因。

從行業(yè)看，受國際油價(jià)持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價(jià)格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻(xiàn)力量；同時(shí)受全球需求回落影響，國際大宗商品價(jià)格下降，導(dǎo)致國內(nèi)上游原材料行業(yè)價(jià)格降幅擴(kuò)大。另外，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格有所上漲，或與數(shù)字經(jīng)濟(jì)興起有關(guān)（見圖8）。

從原材料購進(jìn)價(jià)格（PPIRM）對(duì)PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動(dòng)（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動(dòng)力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個(gè)基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價(jià)格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢(shì)，實(shí)質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

（二）預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI增長(zhǎng)約-2.0%，5月份增長(zhǎng)-3.4%左右

展望2020年，我們預(yù)計(jì)PPI增速將負(fù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)-2.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，全球疫情大流行下，2020年國內(nèi)外需求均出現(xiàn)大幅下降，國外需求回落對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊已難以避免，未來PPI的走勢(shì)要看國內(nèi)刺激政策能否穩(wěn)定國內(nèi)需求，國內(nèi)需求反彈下PPI才會(huì)具備上漲基礎(chǔ)。三是從供給層面看，3月國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)后，國內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況較好，但近期監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度有所放緩，需繼續(xù)加大力度穩(wěn)固國內(nèi)生產(chǎn)。四是受全球需求和貿(mào)易下降影響，國際大宗商品價(jià)格下降壓力較大，將持續(xù)對(duì)國內(nèi)PPI價(jià)格形成制約。

綜合來看，預(yù)計(jì)5月份PPI同比下降3.4%左右，2020年全年約增長(zhǎng)-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差持續(xù)為負(fù)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

CPI和PPI是我國價(jià)格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。4月份PPI和CPI的剪刀差為-6.4%，較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)17個(gè)月為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，企業(yè)盈利下降壓力較大。

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