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　　[ 阿德里安認為，當央行購買的是生息資產，資產通過二級市場購買時，嚴格意義上不能稱為“貨幣融資”。只有央行直接對政府提供融資，并在購買后將其轉化為不可贖回的非生息“政府資產應繳款項”，才是“財政貨幣化”，而在疫情期間并未出現這種情況。 ]

　　[ 根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，全球層面的財政刺激規(guī)模超過8萬億美元，接近全球GDP的10%，這一數額明顯高于2008年全球金融危機期間的刺激計劃。 ]

　　面對上世紀30年代“大蕭條”以來的最嚴重衰退，在新冠疫情的非常時期，全球政策制定者采取了所謂“戰(zhàn)時財政”的非常應對措施。根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，全球層面的財政刺激規(guī)模超過8萬億美元，接近全球GDP的10%，這一數額明顯高于2008年全球金融危機期間的刺激計劃。

　　而全球主要央行也“不惜一切代價”，且反應速度、力度空前。除了重啟當年危機時的QE（量化寬松），美聯儲更是將購債范圍擴大至高收益?zhèn)�，�?a href='http://myjingjing.com/britain/index.html' target='_blank'>英國央行直接為政府支出需求提供暫時性資金——這一切引發(fā)了學界關于“貨幣融資”（Monetary Financing，即央行直接從政府購買國債）的討論�？紤]到此次刺激政策導致的財政赤字金額巨大，而未來經濟增長提供的稅收收入很難覆蓋，隨著歐美學者提議疫情導致的政府債務“無需償還”，此前不無禁忌的“赤字貨幣化”開始正式進入政策辯論空間。同時，為了應對衰退，通過央行數字貨幣（CBDC）將“直升機撒錢”直接投放給企業(yè)、家庭和個人，也出現在歐美學界的政策建議清單之上。

　　在2020年IMF的線上春季年會期間，針對疫情對全球經濟、金融和銀行體系的沖擊、危機應對、央行數字貨幣（CBDC）等問題，第一財經記者專訪了IMF貨幣和資本市場部主任托比亞斯·阿德里安（Tobias Adrian）。

　　在阿德里安看來，新冠疫情是100年來最嚴重的危機，目前失業(yè)率以前所未有的速度飆升，經濟崩潰的速度之快前所未見。其長期影響在于，這會使得經濟留下“疤痕”，例如違約率、失業(yè)率可能會造成更加長期的沖擊。因此，政策制定者應該采取一切可以緩沖疫情沖擊的措施�！霸谶@種極端的危機中，我不認為政策需要特別設置底線�！彼�稱。

　　針對學界討論的“財政貨幣化”，阿德里安認為，當央行購買的是生息資產，資產通過二級市場購買，因此嚴格意義上不能稱為“貨幣融資”。只有央行直接對政府提供融資，并在購買后將其轉化為不可贖回的非生息“政府資產應繳款項”，才是“財政貨幣化”，而在疫情期間并未出現這種情況。

　　針對央行數字貨幣（CBDC），阿德里安稱，“我認為數字貨幣的確是一個很好的主意，也是未來支付系統(tǒng)的發(fā)展方向和央行未來的運行模式�！�

　　全球面臨百年來最嚴重衰退

　　第一財經：當前全球面臨上世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重的衰退，全球央行已經“不惜一切代價”，且反應速度、力度空前，對于金融市場而言，2008年金融危機式的沖擊會否重現？

　　阿德里安：此次全球央行行動非常迅速、激進。全球的財政行動也十分迅速、到位，例如美國、歐洲都推出了大型刺激政策，迄今為止，全球層面的財政刺激規(guī)模已達GDP的10%，貨幣政策刺激規(guī)模也很大。同時，銀行資本金也比2008年更為充裕、流動性更好。但是，關鍵在于事態(tài)會否按照我們的基線情境假設前進，抑或是情況是否會變得更差，這仍待觀察。

　　就IMF的基線情境假設來看，這其實已經是一個非常負面的情況了，這是上世紀30年代“大蕭條”以來最糟糕的增長表現，當然當時的情況更糟、蕭條持續(xù)時間也更長。目前，經濟活動急劇下滑，例如中國最早經歷的經濟突然停滯、餐廳無人光顧、馬路上鮮有車輛行駛、工廠也不再運行，這種經濟崩潰的速度之快前所未見，之后全球也出現了這種情況。其長期影響在于，我們擔心這會使得經濟留下“疤痕”，例如違約率、失業(yè)率可能會造成更加長期的沖擊。在理想情況下，在經濟關閉后，只要重啟，那么一切就會回歸正常，但關閉的過程中會構成沖擊，例如違約、失業(yè)，以及關停等可能會引發(fā)的企業(yè)破產，而這會導致更永久性的沖擊。而且重啟經濟也需要花一定的時間，即使暫時的關閉也可能造成永久性的經濟損失。

　　（注：4月14日，IMF發(fā)布了《世界經濟展望》，其中基線情境預測2020年全球增長率降至-3%，與1月的預測相比下調幅度高達6.3個百分點。IMF預計美國2020年和2021年經濟增速分別為-5.9%和4.7%，歐元區(qū)為-7.5%和4.7%，日本為-5.2%和3%，中國則為1.2%和9.2%。但還可能出現更壞的情境，IMF的預測是假設多數國家的疫情和必要防控行動在第二季度達到峰值并在下半年消退，若疫情延續(xù)時間過長，實際情況會更差于當前的預測。）

　　第一財經：盡管和2008年相比，全球的銀行系統(tǒng)當前更為健康，但如果疫情長期持續(xù)，如何看待銀行系統(tǒng)將面臨的壓力？

　　阿德里安：在金融部門評估規(guī)劃（FSAP）下，我們做了大量全球壓力測試，這些壓力測試針對包括中國在內的全球100多個國家，壓力測試的負面情景和現在的基線情境接近，這也意味著我們現在就已經身處負面情景之下了。在基線情境下，有些國家可能不會有很大的問題，但也會有一些更疲弱的部分，部分國家的一些銀行也會遭遇挑戰(zhàn)并需要被救助。程度很深、持續(xù)很久的經濟危機可能會導致一些國家出現銀行業(yè)危機，我們目前不能排除這種可能性。

　　未來全球經濟情況不容樂觀。目前疫情在全球蔓延，包括中國在內，雖然復工已經開始，但如果二次暴發(fā)，又出現封鎖的需要，這樣不斷的反復可能會導致經濟增長更加令人擔憂，經濟會差于當前的基線情境。IMF預計2020年中國經濟增速1.2%，但如果遭遇極度負面的情景，也不排除負增長的可能。

　　第一財經：如何判斷全球的違約風險？

　　阿德里安：此次疫情并非起源于金融體系，但也會看到很廣泛的違約情況。起初公司可以降薪、裁員，但最終必然有公司會宣布破產。盡管中國情況更好，因為有很多國企，但民企也面臨一定挑戰(zhàn)。在美國、歐洲，多數企業(yè)是私營企業(yè)，盡管當前政府出臺了很多支持政策來防止企業(yè)破產、支持家庭，貨幣、財政政策力度也很大，但我們預計違約率仍將攀升，而且將會是劇烈攀升。我們看到一些銀行發(fā)布了盈利預測，其中已經提到了貸款減值準備會大幅上升，目前銀行資本金仍然充足，但未來問題還會持續(xù)很久，究竟疫情需要多久才能復蘇、未來情況會如何，這需要再進一步觀察。

　　第一財經：如何看待歐洲和新興市場的風險？前者缺乏一體化的財政支持系統(tǒng)，各國無法就學者提出的新冠債券（Corona bond）達成一致；而后者在第一季度面臨了歷史上最大規(guī)模的資金流出。

　　阿德里安：歐洲已經推出了大規(guī)模財政刺激政策，歐洲的政治一貫非常復雜，不過他們這次做出了正確的決定，歐盟層面和歐洲各國都有較大的財政刺激計劃，歐洲央行的貨幣刺激也規(guī)模巨大。如果疫情惡化，政策制定者可能需要采取更多措施。盡管IMF目前還沒有將發(fā)行“新冠債券”的情境納入考量，但我們相信政策制定者會“不惜一切代價”，保證歐元區(qū)不受損。

　　此前，新興市場經歷了很大規(guī)模的資本外流，中國情況更好一些，中國金融市場情況也更加穩(wěn)定，雖然有一定的資本外流，但并未出現大規(guī)模拋售，隨后也再度迎來資本流入。中國最先受到沖擊，但采取了很強有力的應對措施，因此投資者并未失去信心。但其他新興市場沒有像中國這樣的資源，無法推出足夠大規(guī)模的貨幣、財政刺激政策，事實上很多國家已經向IMF求助，目前有100多個國家向IMF尋求財政支持，這是前所未見的。

　　第一財經：IMF在經濟預測過程中，與全球流行病學專家和病毒學家都進行了深入溝通，如何看待未來疫情的走向？包括今年秋冬以及明年是否會重新來襲？一切是否要等到疫苗出現后才會徹底緩解？

　　阿德里安：疫苗需要大量醫(yī)療臨床試驗，起碼需要一年或更多的時間。美國一些學校已經開始考慮一直將網課持續(xù)到明年的學年，這的確令人震驚。未來不確定性會更大，我們建議政策制定者要懷抱最好的希望，但也要為最糟糕的情境做好準備，采取足夠激進的措施來盡可能幫助人民和企業(yè)。

　　刺激政策不設限，CBDC是方向

　　第一財經：當前，美聯儲希望走在市場前面，不僅將資產負債表覆蓋國債、商業(yè)票據、公司債，還將購債范圍擴大至高收益?zhèn)�，你認為央行的救助和刺激政策是不是應該有一定的界限或底線？

　　阿德里安：這是我們100年來看到過的最嚴重的危機。因此美聯儲應該不惜一切來保護人民，目前失業(yè)率以前所未有的速度飆升，政策制定者應該采取一切可以緩解沖擊的措施，這都是明智的做法。在這種極端的危機中，我不認為政策需要特別設置底線。

　　第一財經：此前全球“美元荒”引發(fā)市場擔憂，除了美聯儲提供的互換額度和流動性安排，IMF是否應該提供一定的多邊美元安全網？

　　阿德里安：當前，美聯儲已經和多家央行建立臨時美元流動性互換協(xié)議，以緩解全球美元融資市場面臨的壓力。此外，美聯儲也宣布啟動針對外國央行的回購工具，即FIMA Repo Facility（海外和國際貨幣機構臨時回購協(xié)議機制），擁有大量美國國債的外國中央銀行，可通過質押從美聯儲獲得美元，從而對國內機構作為美元流動性的終極提供者，以緩解“美元荒”。很多對手方都能參與上述機制。G7此前發(fā)表了聲明，希望在雙邊互換協(xié)議的基礎上，能由IMF牽頭推動多邊互換協(xié)議，這將有利于強化全球流動性。

　　第一財經：未來IMF或美聯儲是否應該為新興市場以及低收入國家提供更多資源來應對“美元荒”？

　　阿德里安：美聯儲有其難處，因為美聯儲不能承擔信用風險，因此任何信用風險的承擔都需要有美國財政部的資金支持，但美國財政部并不愿意為其他國家動用這些資金，因此此時就需要多邊機構，這也是IMF創(chuàng)立的初衷，在關鍵時刻IMF可以做一些國家本身無法實現的事情，這對全球都是有益的，因此我非常支持設立更多的多邊流動性額度（multilateral liquidity lines），而不僅是互換協(xié)議，這將對全球金融系統(tǒng)起到改善性作用。

　　第一財經：英國央行4月重啟了2008年金融危機期間使用的工具，即啟動財政部在英國央行的透支賬戶，由英國央行直接為政府支出需求提供暫時性資金，政府繞過債市融資直至疫情結束。你認為這是否會成為疫情后的常態(tài)？

　　阿德里安：財政部在英國央行的透支賬戶規(guī)模將會擴大，該賬戶被稱為籌款便利（W&M facility，Ways and Means Facility），事實上英國央行一直有這種賬戶，而這是一個生息的賬戶，嚴格來說不是貨幣創(chuàng)造。如果是零利率賬戶，那么你可以說這類似于貨幣創(chuàng)造，但現在并不是，這只是一個現金管理工具。英國財政部會更多利用這個工具，但即使在2008年金融危機期間，該透支賬戶規(guī)模也很小，僅約190億英鎊。因此不論是針對貨幣政策還是為財政支出融資方面，我都不認為它會扮演很大的角色。

　　（注：1694年英格蘭銀行建立之初，通過W&M facility賬戶向政府提供了120萬英鎊的貸款，以資助與法國的9年戰(zhàn)爭。英國政府在英國央行的透支額度目前為4億英鎊。上一次英國政府大規(guī)模動用這項機制是在2008年金融危機期間，當時賬戶金額最高達到了199億英鎊。）

　　第一財經：考慮到各國刺激政策導致的財政赤字金額巨大，西方學者提議疫情導致的政府債務“無需償還”，這是否意味著疫情過后，“財政貨幣化”和“赤字貨幣化”將不可避免？

　　阿德里安：當央行購買的是生息資產，資產仍然是通過二級市場購買，因此嚴格意義上不能稱為“貨幣融資”。如果央行直接對政府提供融資，并在購買后將其轉化為不可贖回的非生息“政府資產應繳款項”，這才是財政貨幣化，這次疫情期間并沒有看見這種情況。但一些國家的資產購買規(guī)模會很大，最終我們會看到央行的資產負債表急劇擴張。

　�。ㄗⅲ�伯南克在2016年《美聯儲剩下哪些工具？》一文中曾經提到，所謂財政貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財政的擴張?zhí)峁┵Y金。）

　　第一財經：為了使得財政刺激資金能夠直達家庭和企業(yè)，央行數字貨幣（CBDC）就成為“直升機撒錢”分配相關資金的最理想工具。如何看待CBDC未來將扮演的角色？

　　阿德里安：中國央行考慮推出中國的數字貨幣（DC/EP），原則上為央行提供了幫助人民的另一種選項。我認為數字貨幣的確是一個很好的主意，也是未來支付系統(tǒng)的發(fā)展方向和央行未來的運行模式。因此IMF也在相關研究方面做了很多努力，例如我們和多家國際機構合作，包括FSB（金融穩(wěn)定理事會）、CPMI（支付與市場基礎設施委員會）。

　　對于“直升機撒錢”，我不認為這是一個必要的良好政策工具，不過有很多經濟學家認為“直升機撒錢”是央行應該做的，這次危機中對這一問題有很多討論。

　　IMF成員國對增發(fā)SDR存分歧

　　第一財經：如前所述，目前有100多個國家向IMF尋求援助，那么IMF目前擁有的資源是否足夠充足來幫助這些國家？

　　阿德里安：此前IMF就表示，隨時準備調動1萬億美元的貸款能力，向成員國提供幫助。IMF還可以利用其靈活和快速撥付的緊急應對工具，向新興和發(fā)展中經濟體提供約500億美元資金。

　　當前，市場上對于提高資源規(guī)模（Scaling-up）有很多消息，但現在下定論還太早。IMF有1萬億美元，還可以持續(xù)很久。在極度負面的情況下，IMF會補充額外的資源，我們相信成員國會支持IMF，這也是唯一在危機時刻能為各國提供必要支援的多邊機制。

　　第一財經：此前，薩默斯（Larry Summers）建議IMF增發(fā)1萬億美元的SDR（特別提款權）以幫助發(fā)展中國家。該事宜會否有實質性進展？

　　阿德里安：目前各成員國意見分化，SDR 增加發(fā)行需要85%的投票，這是一個很高的門檻，基本需要所有成員國都同意，但現在還有一些不同意見。我們還處于危機的開端，IMF有190個成員國，目前超過50%的成員國向我們尋求幫助，因此我們也要確保自己有足夠的資源來幫助成員國。雖然IMF現在有1萬億美元的資源，但這1萬億美元是否足夠也取決于疫情會持續(xù)多久、情況究竟會變得多糟糕。

　　第一財經：擁有15%投票權的美國現在意見如何？

　　阿德里安：IMF不能分享成員國私下表達的觀點。但根據媒體此前的報道，美國對增發(fā)SDR不持支持態(tài)度。

　　（注：在增發(fā)SDR計劃下，發(fā)展中國家SDR增加的倍數將遠超發(fā)達國家。）

　　第一財經：疫情中的“債務暫停計劃”廣受關注，但該計劃目前的覆蓋和金額是否太低？如何看待中國加入巴黎俱樂部的倡議？

　　阿德里安：IMF對此沒有官方表態(tài)。我們的成員國部分是巴黎俱樂部的成員，IMF和巴黎俱樂部的合作也有很長的歷史，我們認為這是很好的機制，因此從這一角度來說，我們支持所有國家都成為其成員之一，但IMF對此并沒有特別針對中國的指引。

　�。ㄗⅲ喊屠杈銟凡吭诮鉀Q上世紀80年代拉丁美洲債務危機，以及上世紀90年代前蘇聯國家債務重組中發(fā)揮了關鍵作用。雖然該組織自1956年成立以來已處理了5830億美元債務，但在最近幾年除了參與阿根廷和古巴債務重組外，一直沒能參與其他重大債務重組案。2016年G20期間，美國和法國多次向中國拋出繡球，邀請中國加入巴黎俱樂部。有觀點認為，隨著新興債權國的成長，巴黎俱樂部為擴大國際影響力開始積極吸納新興市場國家參與，而中國通過融入這一機制將強化在全球經濟治理中的作用和對外部官方債權的風險管理。）