受銀行讓利、央行貨幣政策以及銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)固化因素的影響，銀行整體凈息差下行幅度或超市場此前預(yù)期，使投資人對以量補(bǔ)價帶來的高速增長的持續(xù)性存疑。

　　本刊特約作者  郭懿／文

　　數(shù)據(jù)顯示，一季度銀行板塊現(xiàn)恐慌性拋售，前期估值相對較高且持倉較高的個股，在恐慌情緒下被快速拋售；而估值相對較低的國有大行，特別是港股卻得到了資金的配置。

　　一季度銀行板塊凈持倉規(guī)模降幅明顯

　　我們統(tǒng)計了股票型基金銀行板塊的配置情況，主要呈現(xiàn)以下特點：首先，一季度銀行板塊的配置比例為3.97%，居各行業(yè)排名第五，排名下降兩位，配置比例較2019年四季度環(huán)比下降1.01個百分點。（如果剔除港股配置規(guī)模，下降幅度達(dá)到1.13個百分點。）整個板塊凈持倉規(guī)模較2019年四季度環(huán)比下降13.12%，降幅明顯。

　　其次，從子板塊的角度看，增減倉的情況發(fā)生了較大的變化。自2018年以來，處于持續(xù)減倉的國有大行在2020年一季度增倉明顯，一季度國有大行持倉占比達(dá)到20.92%，較2019年四季度上升5.8個百分點。而此前連續(xù)8個季度增倉的股份制銀行和城商行，在一季度明顯減倉。子板塊中，股份制銀行和城商行分別減倉75.42億元和7.89億元，降幅達(dá)到17.8%和26.4%，占總配置規(guī)模的比例分別下降4.12%和0.84%。

　　第三，從個股持倉看，國有大行港股的增持規(guī)模達(dá)到9.5億元，占總增倉規(guī)模的比例達(dá)到58%，工商銀行(601398,股吧)、建設(shè)銀行(601939,股吧)和交通銀行(601328,股吧)的增長主要來自于港股市場，而農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)和中國銀行(601988,股吧)的增倉主要來自于A股市場。在股份制銀行和城商行中，減倉較多的是招商銀行(600036,股吧)、興業(yè)銀行(601166,股吧)、浦發(fā)銀行(600000,股吧)、平安銀行(000001,股吧)和寧波銀行(002142,股吧)。

　　回顧一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，受2020年一季度受突如其來的新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自2019年四季度以來的短周期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)戛然而止。防控新冠肺炎的快速蔓延，物理上的隔離，首先造成了消費(fèi)端的明顯下滑，主要體現(xiàn)在交運(yùn)、旅游、餐飲、住宿、娛樂這些行業(yè)，沖擊是最為直觀。其中，以餐飲業(yè)為例，一季度的收入就下降了4800億元，降幅達(dá)到44.3%。除了消費(fèi)端的沖擊外，投資端也出現(xiàn)明顯調(diào)整，無論是房地產(chǎn)投資、基建投資還是制造業(yè)投資均出現(xiàn)了大幅下滑。隨著新冠肺炎疫情的全球蔓延，全球總需求萎縮的預(yù)期逐漸升溫。

　　經(jīng)濟(jì)下行，特別是短期下行幅度較大，將加大銀行資產(chǎn)質(zhì)量的波動，而國外的蔓延，使得投資人對疫情的走勢判斷存在較大的不確定性，加重了對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。雖然多地的監(jiān)管均放寬了疫情期間部分企業(yè)的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并且允許展期和續(xù)貸。這些措施盡管對短期的不良有一定的緩解作用，但是仍然不足以消除投資人對未來較高不確定性的擔(dān)憂。

　　除了資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期悲觀外，受銀行讓利、央行目前的貨幣政策以及銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)固化因素的影響，銀行整體凈息差的下行幅度或者超過市場此前的預(yù)期，從而使得投資人對以量補(bǔ)價帶來的高速增長的持續(xù)性存疑。

　　綜上各種因素，銀行板塊在一季度整體下跌13.89%，跑輸滬深300指數(shù)3.9個百分點，位居中信一級行業(yè)指數(shù)排名23位。一季度，銀行板塊估值從年初的0.85倍PB下降到3月末的0.72倍PB，處于過去5年估值的底部。

　　二季度重點關(guān)注負(fù)債端“價”的變動

　　央行年初以來，通過定向降準(zhǔn)、降低公開市場操作利率、降低LPR利率以及專項再貸款和再貼現(xiàn)的方式，并結(jié)合財政貼息向企業(yè)定向投放，特別是對中小企業(yè)的信貸支持，降低企業(yè)融資利率。

　　根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至3月底，一般貸款利率比2019年的高點下降了0.6個百分點，2020年以來下降了0.26個百分點，明顯超過了中期借貸便利中標(biāo)利率和LPR的降幅。與此同時，企業(yè)債的融資成本也出現(xiàn)了明顯下降，從3月的數(shù)據(jù)看，企業(yè)債的短端部分的融資利率已經(jīng)降到了2%以下。

　　整個融資端成本的下行，在負(fù)債端結(jié)構(gòu)相對固化的前提下，銀行凈息差短期面臨一定的壓力。從目前公司2019年財報的銀行數(shù)據(jù)看，銀行負(fù)債端成本均值在2.34%，雖然較2018年下降4BP，但是負(fù)債端穩(wěn)定資金成本，即存款成本都出現(xiàn)不同幅度的上行，2019年年末存款成本均值在2.04%，較2018年上升16BP。負(fù)債端成本的剛性，結(jié)構(gòu)的固化，在利率下行周期，降幅小于資產(chǎn)端，對利潤會造成明顯的擠壓。而從目前公布一季度業(yè)績的銀行數(shù)據(jù)看，一季度整體營收增速和凈利潤增速仍基本符合預(yù)期。但是，更多的是依靠短期規(guī)�？焖僭鲩L的支撐，一季度整體信貸增長7.1萬億元，同比增速12.7%，較2019年一季度同期多增1.3萬億元，而凈息差則基本處于回落狀態(tài)，資產(chǎn)端的回落幅度大于負(fù)債端的回落幅度。

　　展望二季度，從銀行家問卷調(diào)查結(jié)果來看，二季度的貸款需求預(yù)期指數(shù)是83.1%，這個指數(shù)比一季度要高17.1個百分點，且房地產(chǎn)銷量在3月末也開始回升；企業(yè)端的復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在加速，基建投資也將開始發(fā)力，因此，從需求端的角度看，會好于一季度。不過，從總量的角度看，考慮到宏觀杠桿率的約束問題，預(yù)計二季度在量上再次出現(xiàn)大幅度上升的概率并不高。

　　近期的政治局會議對貨幣政策提出了具體的要求，強(qiáng)調(diào)“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上”。我們預(yù)計除進(jìn)一步降低OMO、MLF、LPR利率外，大概率銀行存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整也將開啟。

　　一季度存款增長前低后高，其中3月存款同比增速達(dá)到9.34%，較1月、2月上升1個百分點。分項數(shù)據(jù)看，企業(yè)存款增加3.19萬億元，同比多增1.27萬億元；居民存款增加2.35萬億元，同比多增1.47萬億元，預(yù)計與季末因素有關(guān)，需求端的擾動壓力仍需關(guān)注；財政存款減少7353億元，同比多減425億元；非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款減少14338億元，同比多減2989億元。

　　從貸款決定存款的角度看，一季度增加了近7.1萬億元的貸款，存款出現(xiàn)大幅增長是可以預(yù)期的。其中，企業(yè)存款的回升，主要是受到貨幣以及財政等對沖政策發(fā)力的支持，企業(yè)短期現(xiàn)金流壓力明顯緩解。不過，從企業(yè)貸款的新增結(jié)構(gòu)看，中短期貸款及票據(jù)占比超過50%。如果這部分資金大多是來解決企業(yè)短期的流動性問題，或者說是續(xù)命資金，這些資金留存下來的就較為有限。除此之外的剩余部分資金，由于貸款利率較低，就存在很大的套息空間。因此，無論是從供給的角度還是從需求的角度看，這部分新增存款的成本即便有所下行，但是成本似乎并不便宜。從目前公布業(yè)績的一季度數(shù)據(jù)看，部分銀行負(fù)債端成本，特別是企業(yè)定期存款的成本有所下降，不過對比市場融資利率降幅看，成本降幅非常有限。

　　另外，我們也看到，企業(yè)債融資規(guī)模9953億元，同比多增6407億元，單月信用債凈發(fā)行創(chuàng)歷史新高。剔除政府部門的融資后，整體增速上升，政策方面對企業(yè)的支持力度仍較大。不過，從結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)債中短融的規(guī)模達(dá)到了5500億元，占比56%。這部分融資的成本已經(jīng)低于2%，與同期限的大額存款單也有近150BP左右的價差。

　　在目前銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)相對固化的前提下，從降低銀行負(fù)債端成本的角度出發(fā)，市場對存款基準(zhǔn)利率的下調(diào)有較高的預(yù)期。我們也判斷，作為降低實體融資成本的配套工具，存款基準(zhǔn)利率有必要進(jìn)行調(diào)整，而從銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)相對固化，存款在負(fù)債中的核心地位考慮，調(diào)降存款基準(zhǔn)利率對于銀行負(fù)債端綜合成本的下行也有促進(jìn)作用。

　　不過，現(xiàn)實中的負(fù)利率問題是重要考慮因。目前來看，通脹水平是重要制約因素，雖然市場預(yù)期需待CPI回落到3%以下，才是政策調(diào)整的合理窗口。但是，考慮到整體國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，以及政策的實施效果問題，預(yù)計節(jié)奏上或有提前的可能。

　　關(guān)于調(diào)降的方式，我們預(yù)計仍延續(xù)對不同期限差異化處理的方式，并進(jìn)一步打開利率上浮的上限。至于效果問題，我們判斷在低利率的大環(huán)境下，銀行負(fù)債端成本的下降是確定性的，只是下降的幅度和速度較為緩慢。

　　二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)VS外需壓力上升

　　在資產(chǎn)質(zhì)量方面，我們此前從銀行貸款的結(jié)構(gòu)、貸款的增量、不良貸款的分布、資產(chǎn)質(zhì)量波動與宏觀經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系等方面對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行了詳細(xì)的討論。

　　從靜態(tài)的角度看，物理隔離造成的短期經(jīng)濟(jì)下行影響，對銀行表內(nèi)的沖擊相對有限。因為從銀行業(yè)表內(nèi)的貸款結(jié)構(gòu)看，餐飲旅游、電影、批發(fā)零售行業(yè)本身占比不大，且上述沖擊較大的行業(yè)，部分行業(yè)本身市場集中度相對較低，因此，整個銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量波動空間或較為有限。不過，由于近兩年來，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，普惠小微貸款的增速較快，而小企業(yè)抗風(fēng)險能力相對較弱，受到的沖擊也相對較大。

　　考慮到疫情的突發(fā)性以及持續(xù)時間存在一定的不確定性，以及2019年年末部分行業(yè)中相對較大的企業(yè)也出現(xiàn)了債務(wù)違約的案例，結(jié)合當(dāng)前的情況，我們預(yù)判二季度或者三季度不良率仍有繼續(xù)走高的風(fēng)險。

　　從當(dāng)前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)的變化看，已經(jīng)有向好趨勢。以消費(fèi)為例，汽車作為重要的可選消費(fèi)品種，按照周度同比數(shù)據(jù)看，已經(jīng)轉(zhuǎn)正了。房地產(chǎn)方面，一線城市的二手房房價已經(jīng)同比反彈，二三線城市則同比放緩；銷售方面，30城市的日均數(shù)據(jù)，已經(jīng)恢復(fù)到了歷史上的同期水平；土地方面，100城市的土地溢價率也回到了往年的正常水平上，不過這些數(shù)據(jù)的持續(xù)性還有待進(jìn)一步驗證。從擁堵指數(shù)看，從東南沿海到東部地區(qū)，以及中西部的代表城市西安和成都，都回到了正常水平。

　　二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要制約因素集中在國外。從PMI數(shù)據(jù)看，3月份基本恢復(fù)到了往年的平均水平。大部分工廠和工人基本已經(jīng)復(fù)工，這表明經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)正常狀態(tài)。但是，如果說2月后半月到3月面臨的是國內(nèi)如何復(fù)工復(fù)產(chǎn)的問題，即內(nèi)需的問題。3月份海外的疫情還沒有大規(guī)模蔓延，國外的需求還是正常的。4月份則面臨的是國外需求暫時消失的問題。我們預(yù)計國外需求暫停預(yù)計將持續(xù)整個二季度。因此，外需斷崖式下跌，4-6月將承受較大的壓力，其中4月壓力最大。從一些外向型城市的擁堵指數(shù)也可以得到佐證，如東莞和寧波，近期明顯回落，表現(xiàn)出一定的壓力。

　　考慮到國內(nèi)市場出清的尾部風(fēng)險，以及大型企業(yè)風(fēng)險的逐步暴露，2020年核銷力度或?qū)⒓哟螅�預(yù)計不良貸款總規(guī)模上行1000億-1500億元左右。由于疫情持續(xù)時間仍存在較大的不確定性，因此，我們僅對短期的影響做了分析，可能還會有更多的不確定因素出現(xiàn)，從而對銀行板塊整體估值造成制約。

　　2020年年初受新冠疫情影響，1月末起國內(nèi)實施了防控疫情的物理隔離措施，短期造成了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，失業(yè)也迅速高企。經(jīng)濟(jì)增長的大幅波動，就會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生一定的影響。而為了支持疫情的防控，并穩(wěn)定供給端，緩解企業(yè)短期現(xiàn)金流問題，央行推出了一系列的貨幣政策，在紓困短期流動性以及降低融資成本的角度均起到了積極作用。不過短期大規(guī)模的擴(kuò)張，或?qū)�帶動短期宏觀杠桿率快速上升，進(jìn)一步加重投資人對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。疊加國外疫情的不斷擴(kuò)散，對外需的擔(dān)憂使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期回升的時點不斷后推，幅度也在縮水。在此背景下，銀行板塊估值持續(xù)走低，當(dāng)前部分低估值隱含的平均不良率已經(jīng)接近11.3%。

　　對新冠疫情的演進(jìn)，以及防控過程中造成的經(jīng)濟(jì)影響，仍有較大的不確定性，因此即便當(dāng)前估值已經(jīng)新低，或已經(jīng)充分反映了資產(chǎn)質(zhì)量的壓力，銀行板塊整體的估值修復(fù)仍很難出現(xiàn)。不過，部分風(fēng)控良好的個股，穿越了過去10年經(jīng)濟(jì)增長的波動，仍能保持較高增長的公司，預(yù)計在本輪周期中仍將表現(xiàn)相對強(qiáng)勁。確定性較大的一點是，結(jié)合當(dāng)前銀行板塊較低的估值，板塊股息率在4%-5%之間，部分個股股息率接近6%，板塊防御性凸顯。

　�。ㄗ髡邽�萬聯(lián)證券銀行業(yè)分析師）

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