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　　本文作者

　　張旭 / 李樞川

　　摘要

　　◆事件

　　2020年5月31日，統(tǒng)計局公布5月PMI指數(shù)。5月份中國制造業(yè)PMI為50.6%，比上月回落0.2個百分點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，比上月上升0.4個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.4%，與上月持平。

　　◆點評

　　1、制造業(yè)PMI連續(xù)兩月回落，預(yù)示經(jīng)濟復(fù)蘇非一日之功

　　5月份制造業(yè) PMI為50.6%，雖然仍在榮枯線上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈現(xiàn)連續(xù)兩個月回落。

　　從企業(yè)規(guī)模看，5月中型、小型企業(yè)PMI分別比上月回落1.4、0.2個百分點，且中型企業(yè)重新跌入榮枯線以下，說明中小型制造業(yè)企業(yè)的修復(fù)遭遇到一定的阻力。生產(chǎn)繼續(xù)改善，但勢頭已開始走弱。

　　國內(nèi)需求改善，外需短期內(nèi)難以明顯改善。兩項庫存指數(shù)均出現(xiàn)回落，預(yù)示企業(yè)可能在適當(dāng)控制生產(chǎn)節(jié)奏。生產(chǎn)端物價強于需求端。原材料購進價格指數(shù)已經(jīng)升至臨界點以上而出廠價格指數(shù)仍在榮枯線以下，這種差異可能弱化制造業(yè)企業(yè)的盈利能力。用工景氣度連續(xù)下降，驗證就業(yè)形勢嚴(yán)峻。

　　2、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)3個月上升，服務(wù)業(yè)恢復(fù)是一個緩慢的過程

　　5月份非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，較上月上升0.4個百分點但幅度收窄，連續(xù)3個月保持上升。

　　5月服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)分別上升4.0個百分點和下降0.4個百分點，表明服務(wù)業(yè)后續(xù)復(fù)蘇是確定項，但企業(yè)對于用工的謹(jǐn)慎，表明服務(wù)業(yè)恢復(fù)是一個緩慢的過程。5月建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)分別比上月上升2.1個百分點和1.7個百分點，后續(xù)基建仍在一定程度上承擔(dān)著穩(wěn)經(jīng)濟的重要作用。

　　◆債市觀點

　　新年以來，債券二級市場走勢大致經(jīng)歷了四個階段，其中疫情以來又可以分為三個階段。目前，基本面正處于穩(wěn)步修復(fù)階段，但仍有較多不確定，與債市調(diào)整相關(guān)指標(biāo)的拐點尚未確認(rèn)來臨。近期長短端利率均出現(xiàn)一定程度向上調(diào)整，我們認(rèn)為政府債券供給和5月末的企業(yè)所得稅清繳只是短期干擾因素，寬松的政策環(huán)境仍是主基調(diào)，因此后續(xù)收益率繼續(xù)向上的空間有限，后續(xù)10Y國債收益率可能再度下行，需靜觀政策的實施效果以及經(jīng)濟復(fù)蘇反彈情況。我們建議投資者不宜在此時繼續(xù)參與短期波動的博弈，在未來利率下行的過程中應(yīng)擇機縮短組合的久期。

　　◆風(fēng)險提示

　　目前境外疫情蔓延仍然較快，境內(nèi)疫情也有零星病例；后續(xù)宏觀政策實施效果以及經(jīng)濟復(fù)蘇的情況有諸多不確定性，需密切觀察。

　　事件

　　2020年5月31日，統(tǒng)計局公布5月PMI指數(shù)。5月份中國制造業(yè)PMI為50.6%，比上月回落0.2個百分點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，比上月上升0.4個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.4%，與上月持平。

　　點評

　　1、制造業(yè)PMI連續(xù)兩月回落，預(yù)示經(jīng)濟復(fù)蘇非一日之功

　　5月份制造業(yè) PMI為50.6%，雖然仍在榮枯線上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈現(xiàn)連續(xù)兩個月回落。由于PMI是月度環(huán)比數(shù)據(jù)，2月份PMI指數(shù)創(chuàng)歷史新低（35.7%），3月PMI數(shù)值自然相對較高，因此4月指數(shù)小幅回落是比較正常的情況（仍保持在榮枯線以上），但本月指數(shù)繼續(xù)回落，則預(yù)示經(jīng)濟復(fù)蘇不會是一日之功，也難以一蹴而就。另外，從企業(yè)規(guī)�？矗�5月大型、中型、小型企業(yè)PMI分別為51.6%（比上月上升0.5個百分點）、 48.8%（比上月回落1.4個百分點，并重新跌入榮枯線以下）、50.8%（比上月回落0.2個百分點），說明中小型制造業(yè)企業(yè)的修復(fù)遭遇到一定的阻力。

　　生產(chǎn)繼續(xù)改善，但勢頭已開始走弱。5月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為53.2%，繼續(xù)保持在榮枯線上，但比4月已下降0.5個百分點。

　　國內(nèi)需求改善，外需短期內(nèi)難以明顯改善。5月新訂單指數(shù)為50.9%，比上月上升0.7個百分點，表明制造業(yè)市場需求有所改善。5月新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為35.3%和45.3%，雖然比4月上升1.8、1.4個百分點，但均處于榮枯線以下。目前疫情在國外擴散仍然較快，而疫情的沖擊必然帶來全球經(jīng)濟活動的快速收縮，外需短期內(nèi)難以改善是大概率事件。

　　兩項庫存指數(shù)均出現(xiàn)回落，預(yù)示企業(yè)可能在適當(dāng)控制生產(chǎn)節(jié)奏。5月原材料庫存指數(shù)為47.3%，比4月下降0.9個百分點，且連續(xù)兩個月下降，預(yù)示企業(yè)可能在適當(dāng)控制生產(chǎn)節(jié)奏。產(chǎn)成品庫存指數(shù)為47.3%，比4月下降2個百分點，指數(shù)大幅下降，應(yīng)是需求改善和控制生產(chǎn)共同作用的結(jié)果。

　　生產(chǎn)端物價強于需求端。5月主要原材料購進價格指數(shù)、出廠價格分別為51.6%和48.7%，比上月回升9.1和6.5個百分點，均為近4個月以來高點，但原材料購進價格指數(shù)已經(jīng)升至臨界點以上而出廠價格指數(shù)仍在榮枯線以下，這種差異可能弱化制造業(yè)企業(yè)的盈利能力。

　　用工景氣度連續(xù)下降，驗證就業(yè)形勢嚴(yán)峻。5月從業(yè)人員指數(shù)為49.4%，比上月下降0.8個百分點，連續(xù)兩個月下降的同時也再次降至榮枯線以下，驗證了目前就業(yè)形勢的嚴(yán)峻。

　　2、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)連續(xù)3個月上升，服務(wù)業(yè)恢復(fù)是一個緩慢的過程

　　5月份非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，較上月上升0.4個百分點但幅度收窄，連續(xù)3個月保持上升，指數(shù)水平處于疫情出現(xiàn)前2019年11月和12月份之間（分別為54.4%、53.5%）。

　　5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.3%，比上月上升0.2個百分點。在促進企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市，擴大居民消費、增加公共消費等政策推動下，服務(wù)業(yè)活動穩(wěn)步恢復(fù)但進展緩慢。另外，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)分別為63.2%、46.7%，與上月相比，分別上升4.0個百分點和下降0.4個百分點，這表明服務(wù)業(yè)后續(xù)復(fù)蘇是確定項，但企業(yè)對于用工的謹(jǐn)慎，表明服務(wù)業(yè)恢復(fù)是一個緩慢的過程。

　　5月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為60.8%，較上月上升1.1個百分點，已經(jīng)超過疫情前水平。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)分別為67.5%和58.8%，與上月相比，分別上升2.1個百分點和1.7個百分點，預(yù)示者在復(fù)蘇傳統(tǒng)基建、加快新基建等政策推動下，建筑業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)明顯加快，后續(xù)基建仍在一定程度上承擔(dān)著穩(wěn)經(jīng)濟的重要作用。

　　債市觀點

　　新年以來，債券二級市場走勢大致經(jīng)歷了四個階段，其中疫情以來又可以分為三個階段（分界點分別為3月3日、4月29日）。目前，基本面正處于穩(wěn)步修復(fù)階段，但仍有較多不確定，與債市調(diào)整相關(guān)指標(biāo)的拐點尚未確認(rèn)來臨。近期長短端利率均出現(xiàn)一定程度向上調(diào)整，我們認(rèn)為政府債券供給和5月末的企業(yè)所得稅清繳只是短期干擾因素，寬松的政策環(huán)境仍是主基調(diào)，因此后續(xù)收益率繼續(xù)向上的空間有限，后續(xù)10Y國債收益率可能再度下行，需靜觀政策的實施效果以及經(jīng)濟復(fù)蘇反彈情況。我們建議投資者不宜在此時繼續(xù)參與短期波動的博弈，在未來利率下行的過程中應(yīng)擇機縮短組合的久期。

　　風(fēng)險提示

　　目前境外疫情蔓延仍然較快，境內(nèi)疫情也有零星病例；后續(xù)宏觀政策實施效果以及經(jīng)濟復(fù)蘇的情況有諸多不確定性，需密切觀察。

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