5178點以來A股的變化。

昨晚，證監(jiān)會、深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關制度規(guī)則。6月15日起，深交所將開始受理創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)的首次公開發(fā)行股票、再融資、并購重組申請；6月30日起，開始接受新申報企業(yè)提交的相關申請。創(chuàng)業(yè)板注冊制時代正式來臨。

創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地恰逢A股上輪牛市退潮五周年。2015年，A股沉寂多年后一路上攻，最終在2015年6月12日上觸5178.19點，這一點位也從此定格在了頂峰。上輪牛市中，創(chuàng)業(yè)板是拉動股指上揚的主力軍，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)短短五個多月上漲了170%，創(chuàng)下不少個股神話。

創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地將會為A股格局帶來更深遠的改變，回顧5178點以來A股的變化，有助于把握變革時代市場發(fā)展的脈絡。

五年來有哪些變化？

滬指5178點的盛宴散去五年，市場發(fā)生了哪些變化？先來看幾個直觀的數(shù)據(jù)對比：

一是大盤估值下滑超40%。經(jīng)過五年的調整，上證指數(shù)市盈率由5178點時的23倍下降至13倍左右，這一估值水平已大幅低于美歐及亞太主要市場，僅略高于恒生指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率由135倍下降至62倍，下滑54%。不過，雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值較牛市頂點時期已漸趨理性，但最新市盈率仍比同樣以科技股為主的納斯達克指數(shù)高出50%。

二是新增上千家上市公司。當前滬深兩市共有3863家A股公司，比5178點時多出超1000家。其中，近五年累計發(fā)行新股1134只，退市27只，退市漸趨常態(tài)化。科創(chuàng)板亮相一周年，上市公司數(shù)量達到110家，總市值突破1.7萬億元。

三是總市值縮水9萬億。當前A股總市值62萬億元，較五年前的71萬億元縮水近13%。若除去5178點之后上市的新股，上市滿5年的公司近五年累計蒸發(fā)A股市值近23萬億元。

四是頭部公司數(shù)量逼近牛市水平。雖然大盤指數(shù)跌幅超過40%，但當前兩市千億市值以上的公司數(shù)量已達85家，僅比5178點時少2家，高價股數(shù)量也在不斷攀升，頭部公司數(shù)量已逼近五年前的水平。

五是尾部公司激增，仙股重出江湖。2015年牛市頂點時，除長期停牌的退市長油外，A股已長達8年未出現(xiàn)其他股價低于一元的仙股。近幾年隨著市場分化，仙股重出江湖。截至最新收盤，兩市共有17股股價低于1元，108股股價低于2元，402家公司最新市值不足20億元，而在5178點時，A股僅有11家公司市值不足20億元，1股股價不足2元。

從牛市到分化，A股結構行情演變路徑

5178點的狂歡最終在多次千股跌停引發(fā)的恐慌情緒中落幕。隨后，大盤屢屢上探3000點，2017年和2019年走出兩波底部反彈行情，市場逐步分化。

七大行業(yè)自底部反彈超70%

市場分化首先體現(xiàn)在行業(yè)上。與5178點時相比，28個申萬一級行業(yè)僅有食品飲料和家用電器兩個行業(yè)指數(shù)上漲，食品飲料行業(yè)是最大贏家，5178點以來漲幅高達100%，行業(yè)內貴州茅臺(600519,股吧)、海天味業(yè)(603288,股吧)等牛股頻出，股價頻創(chuàng)歷史新高。

此外，電子、醫(yī)藥生物、計算機、農林牧漁和建筑材料五大行業(yè)指數(shù)雖然還沒達到牛市頂點水平，但相對于上輪牛市后的底部已反彈超過70%，走出大消費股和科技股的局部“小牛市”行情。

大盤股迎春天

曾經(jīng)，A股大盤股一度被打上“滯漲”的標簽，小盤股雖估值高企卻頻頻受到投資者追捧。這一現(xiàn)象自上輪股災后發(fā)生轉變，2016年至2019年，申萬大盤指數(shù)相對于小盤指數(shù)的超額漲幅均超過10%，2017年的超額漲幅接近38%。當前，申萬大盤股指數(shù)距離五年前牛市時期最高點僅有21%的距離，而小盤股指數(shù)較牛市頂點的點位已累計下降了60%。

大盤股行情下，雖然當前兩市千億市值龍頭股數(shù)量與2015年牛市時相當，但龍頭股結構已大不相同。當前85只千億市值龍頭中，大消費股和科技股分別有24只和14只，而在5178點時，市值超千億的大消費股和科技股分別僅有12只和5只。

核心資產崛起

龍頭股溢價提升，強者恒強的背后是價值投資理念的回歸，核心資產進入大眾視野，成為股市熱詞。2019年，證券時報·數(shù)據(jù)寶發(fā)布的“核心資產50”指數(shù)全年累計漲幅超60%，相對于同期滬深300指數(shù)超額收益率達27%。（詳見《“核心資產50強”名單來了！新納入5只優(yōu)質股，戶均最高凈賺188萬，投資回報率超九成A股》）。即使在今年整體下跌的行情中，核心資產50只成份股年內平均漲幅也達到17.2%。

截至當前，核心資產50股的累計市值達10.7萬億元，占A股總市值的17.8%，A股市值向核心資產集中的趨勢明顯。除了市值，核心資產對A股業(yè)績的影響力也在逐漸提升。2019年，核心資產的凈利潤達合計6877.38億元，較2018年提升23.66%，對A股凈利潤整體貢獻度達到18.39%，再創(chuàng)新高，而在2015年末，核心資產對A股凈利潤的貢獻度僅有11.8%。

從題材到白馬，外資和機構引領風格變化

近年來市場投資風格的轉變，使得優(yōu)質賽道龍頭股和績優(yōu)股獲得超額收益，曾受市場偏愛的題材股相繼熄火。外資和機構投資者話語權加重，是引領投資風格變化的重要力量。

題材炒作減少

除了層出不窮的故事外，上輪牛市結束前，高送轉和重組一直是經(jīng)久不衰的炒作題材。2009年至2015年，萬得高送轉概念指數(shù)翻了十倍，高送轉亂象滋生，10轉30屢見不鮮。2016年后，隨著監(jiān)管趨嚴和高送轉新規(guī)出臺，亂象得到整治，高送轉指數(shù)相對于2015年的最高點幾近腰斬。

與高送轉類似，2015年前，市場對重組概念的炒作一度瘋狂。上輪牛市啟動后，從2014年到2015年牛市頂點，萬得重組指數(shù)上漲近4倍。隨后指數(shù)一路向下，最新點位較最高點已跌去53%。

伴隨著注冊制的登場，上市公司未來越來越難成為稀缺資源，寬進嚴出是大勢所趨。參照歐美和亞太發(fā)達市場的經(jīng)驗，業(yè)績優(yōu)確定性強的公司將更容易享受到估值溢價。

外資話語權大幅提升

2015年的牛市中，杠桿資金是重要的推動力量，巔峰時期融資余額突破2.2萬億元。隨著一輪去杠桿，兩市公司余額迅速縮水，當前融資余額僅為牛市時期的一半。杠桿資金撤離后，北上資金迅速成為了市場的耀眼明星。自互聯(lián)互通開通以來，北上資金已累計凈買入A股超1.08萬億元。

當前北上資金持倉市值已超過1.6萬億元，較上年末增加了12%，占A股全部自由流通市值的6.15%，持股比例屢創(chuàng)新高。外資是核心資產的堅定簇擁著，隨著外資在A股話語權不斷增加，其投資偏好也對A股市場的整體投資風格施加了較大影響。當前北上資金對半數(shù)核心資產的持倉占比超過5%，而在所有陸股通標的中，北上資金持倉占比超過5%的個股占比不足十分之一。

機構抱團股迎春天

除了外資，機構投資者也在不斷加大對A股的布局。基金一季報顯示，截至今年一季末公募基金對A股的持倉市值達2.54萬億元，創(chuàng)歷史新高，比2015年5178點時的持倉市值高出30%。

公募基金大幅流入的同時，基金對個股抱團的現(xiàn)象也更加突出。2019年年報顯示，18只A股抱團持有的基金數(shù)量超過1000只，立訊精密(002475,股吧)、五糧液(000858)、貴州茅臺(600519)、恒瑞醫(yī)藥(600276,股吧)去年以來股價翻番。而在2015年，抱團持有單只個股最多的基金數(shù)量也僅有267只。

數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計顯示，一季報重倉基金數(shù)超過50只且北上資金最新持股比例超過8%的個股共有29只，今年以來平均漲幅21.75%。除去2015年6月后上市的新股，5178點以來外資重倉的機構抱團股平均上漲163%，大幅跑贏大盤。

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