供需兩端繼續(xù)改善，二季度經(jīng)濟(jì)有望轉(zhuǎn)正

2020年1-5月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長，財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 胡文艷 李沫

投資要點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

在國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)商復(fù)市扎實(shí)推進(jìn)下，國內(nèi)生產(chǎn)和需求均呈環(huán)比改善趨勢，兩會后“六保”“六穩(wěn)”政策密集出臺落地，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際改善趨勢將延續(xù)。預(yù)計(jì)二季度GDP增速大概率轉(zhuǎn)正，全年呈“V”型走勢。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：受益宏觀刺激政策發(fā)力，工業(yè)生產(chǎn)增速與結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，但需求尤其是外需疲弱將繼續(xù)拖累工業(yè)生產(chǎn)。1-5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降2.8%，降幅較1-4月份收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，受財(cái)政加大基建投資、央行加大中小微企業(yè)金融扶持力度影響，制造業(yè)增加值降幅較1-4月收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)的主要貢獻(xiàn)因素；但國內(nèi)需求恢復(fù)慢于生產(chǎn)、出口訂單不足，5月外資企業(yè)增加值增速較上月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，表明需求尤其是外需不足將對生產(chǎn)形成制約。此外，從制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)依舊更快，其1-5月增速要高于同期制造業(yè)5.9個(gè)百分點(diǎn)。

>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)呈環(huán)比改善態(tài)勢，二季度增長2%左右，全年GDP增長3%左右。一是居民收入下降疊加疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)增加，消費(fèi)回補(bǔ)力度不宜高估，后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)依賴于“六保”和“六穩(wěn)”政策的落地效率；二是預(yù)計(jì)基建地產(chǎn)將推動(dòng)投資增速繼續(xù)回升，即基建投資增速將加快回升，房地產(chǎn)將繼續(xù)反彈提高，制造業(yè)投資降幅將緩慢收窄但大幅改善空間受限。三是全球疫情二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大，且前期出口趕單已告一段落，出口下行壓力仍較大，貿(mào)易順差料收窄，凈出口對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)減弱。

>> 消費(fèi)：餐飲與可選品回暖助推5月社零改善，后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)或仍偏弱。5月份國內(nèi)社零增速同比下降2.8%，降幅較上月收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，抗疫封鎖的放松和生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)，餐飲收入降幅較上月收窄12.2個(gè)百分點(diǎn)，是社零改善的主因之一；此外，在消費(fèi)刺激政策發(fā)力和樓市回暖的共同影響下，5月份汽車、房地產(chǎn)相關(guān)的家電等可選消費(fèi)加快回升，帶動(dòng)商品零售規(guī)模已接近去年同期水平，也是重要貢獻(xiàn)因素。展望未來數(shù)月，居民收入下降、就業(yè)面臨壓力，疊加國內(nèi)外疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)增加，預(yù)計(jì)消費(fèi)修復(fù)力度整體仍偏弱。后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)，特別是汽車等占比高的消費(fèi)回升，還需依賴更多強(qiáng)刺激政策出臺。

>> 投資：基建地產(chǎn)將推動(dòng)投資增速回升。一是在企業(yè)盈利惡化和海外需求下降拖累下，制造業(yè)投資恢復(fù)滯后于其他投資，預(yù)計(jì)上述制約因素年內(nèi)仍將繼續(xù)存在，在中小微企業(yè)幫扶政策的持續(xù)推進(jìn)下，制造業(yè)投資降幅將緩慢收窄，但改善空間有限。二是1-5月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已超去年全年，且前期項(xiàng)目儲備較多，基建投資增速將加快回升；在政策支持和技術(shù)需求釋放下，新基建也將迎來快速發(fā)展，助力基建投資增速回升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。三是二季度以來房地產(chǎn)市場明顯回暖，銷售面積和土地購置面積增速降幅持續(xù)收窄，加上貨幣環(huán)境整體寬松，預(yù)計(jì)下月投資增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正，下半年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)反彈提高，但全年增速不及去年。

>> 政策展望：如果沒有全球疫情的第二波沖擊，預(yù)計(jì)年內(nèi)政策最寬松期已過，進(jìn)入政策平穩(wěn)期和落地生效期。貨幣政策方面，流動(dòng)性最寬松期或已過，但國內(nèi)外疫情仍具有較大不確定性，預(yù)計(jì)未來貨幣政策仍將保持靈活性，政策重點(diǎn)將集中在如何拓寬銀行資金直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“溝渠”，打通“血脈”，再貸款再貼現(xiàn)、監(jiān)管容忍、公司信用類債券融資、產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)收賬款融資等政策將繼續(xù)加強(qiáng)力度, 精準(zhǔn)落地實(shí)體企業(yè)。為配合財(cái)政政策落地，不排除降準(zhǔn)降息和定向降準(zhǔn)降息的可能。財(cái)政政策方面，主要是用好抗疫特別國債、專項(xiàng)債券和財(cái)政赤字等資金，做好“六�！焙汀傲�穩(wěn)”，同時(shí)助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

正文

一、工業(yè)增加值：增速與結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，但需求拖累或持續(xù)顯現(xiàn)

1-5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降2.8%（見圖1），降幅較1-4月份收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低8.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，5月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，增速較4月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月正增長。

隨著國內(nèi)疫情防控向好形勢持續(xù)鞏固，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)深入推進(jìn)，特別是在財(cái)政加快專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏、央行加大對重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)金融支持力度等政策促進(jìn)下，基建產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)明顯加快、高技術(shù)類行業(yè)繼續(xù)保持較快增長，帶動(dòng)工業(yè)產(chǎn)出整體繼續(xù)改善。但國內(nèi)需求恢復(fù)慢于生產(chǎn)、出口訂單不足，部分行業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇勢頭有所減弱，或拖累工業(yè)生產(chǎn)僅維持漸進(jìn)修復(fù)。

從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)加快是推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)提速的主因。在工業(yè)企業(yè)營業(yè)總收入中，制造業(yè)營收的比重在90%左右，所以制造業(yè)增加值增速決定了整體工業(yè)增加值的走勢變化。5月份制造業(yè)增長5.2%，增速較4月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），繼續(xù)維持邊際改善態(tài)勢，且在三大門類中其增長最快。同期，電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值分別增長3.6%和1.1%，增速較4月份分別提高3.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)，也處于持續(xù)恢復(fù)的過程中。

從制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化看，高技術(shù)制造業(yè)恢復(fù)更快，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。1-5月份高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長3.1%（見圖3），較1-4月份提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，高出同期制造業(yè)增加值增速5.9個(gè)百分點(diǎn)，表明在國家加大對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)金融支持力度的政策推動(dòng)下，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)明顯更快。如根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2020年4月末，國內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款余額同比增長39.9%，高出同期全部貸款余額增速25個(gè)百分點(diǎn)以上。

與此同時(shí)，本月高耗能制造業(yè)增加值增速也大概率有所回升（1-5月份整體數(shù)據(jù)暫未公布），但其改善力度仍低于高技術(shù)制造業(yè)。如1-5月份非金屬礦物制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等部分高耗能制造業(yè)增加值增速，分別較1-4月提高3.5、1.8、1.1和1.1個(gè)百分點(diǎn)，后三者的改善幅度均不及同期高技術(shù)制造業(yè)（見圖5）。但當(dāng)前高技術(shù)制造業(yè)利潤占制造業(yè)總利潤的比重仍不足兩成，為對沖疫情影響，僅依靠“新基建”的作用有限，傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板、穩(wěn)增長的重要性凸顯，預(yù)計(jì)未來數(shù)月高耗能制造業(yè)生產(chǎn)還會繼續(xù)加快。

從企業(yè)登記注冊類型看，受外部需求拖累影響，外企增加值增速較上月出現(xiàn)回落。5月份國有、私營和外資工業(yè)企業(yè)增加值分別同比增長2.1%、7.1%和3.4%，分別較4月份提高1.6、提高0.1和降低0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。其中，受益寬貨幣持續(xù)加碼、政府債券發(fā)行提速，國內(nèi)重大基建項(xiàng)目加快落地，國企生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)；同時(shí)央行加大中小微企業(yè)金融扶持力度，中小微企業(yè)占比在90%以上的私營企業(yè)受益明顯，私企增加值增速在上月7%高位的基礎(chǔ)上，本月繼續(xù)有所提高。相比之下，海外疫情形勢依舊不容樂觀，疊加全球貿(mào)易沖突有所升溫，外企面臨供應(yīng)鏈?zhǔn)茏韬托枨笙陆惦p重壓力，生產(chǎn)恢復(fù)動(dòng)力不足、困難突出，本月增加值增速較上月反而出現(xiàn)回落，1-5月累計(jì)增速下降5.3%。上述數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，尤其是外企生產(chǎn)，仍面臨不少困難和較多的不確定性。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)二季度增長2%左右，下半年增速逐季提高

2020年一季度，國內(nèi)GDP同比下降6.8%，較2019年四季度降低12.8個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)近50年的歷史新低。在國內(nèi)外疫情的疊加沖擊下，國內(nèi)生產(chǎn)和需求都出現(xiàn)大幅下降，但三大需求中消費(fèi)拖累最大，表明當(dāng)前有效需求不足是經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)。如從三大需求的貢獻(xiàn)率看，一季度最終消費(fèi)、資本形成和凈出口貢獻(xiàn)率分別為64.1%、21.5%和14.4%，分別較2019年末提高6.3、降低9.7和提高3.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），考慮到一季度GDP為負(fù)增長，意味著貢獻(xiàn)率提升最多的最終消費(fèi)，實(shí)際上是拖累GDP下降的主因。從三大需求的拉動(dòng)作用看，一季度最終消費(fèi)、資本形成和凈出口分別拉動(dòng)GDP降低4.4、1.5和1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），最終消費(fèi)也是最大拖累因素。預(yù)計(jì)在疫情影響短期難以消退的背景下，國內(nèi)消費(fèi)將持續(xù)承壓，且海外疫情不容樂觀，外需堪憂，或進(jìn)一步加大出口下行壓力，未來穩(wěn)增長對投資的倚重明顯增加。

展望未來幾個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)GDP呈環(huán)比改善態(tài)勢，二季度增長2%左右，下半年增速將進(jìn)一步提高：一是國內(nèi)外疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊持續(xù)顯現(xiàn)，居民收入下降、就業(yè)面臨壓力，疊加國內(nèi)外疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)增加，預(yù)計(jì)消費(fèi)修復(fù)力度整體仍偏弱，后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)依賴于“六穩(wěn)”和“六�！闭�策的顯效；二是預(yù)計(jì)基建和房地產(chǎn)投資將拉動(dòng)投資增速繼續(xù)回升。其中基建投資增速在專項(xiàng)債放量和儲備項(xiàng)目充足的情況下有望加快回升，全年有望實(shí)現(xiàn)二位數(shù)增長；制造業(yè)投資增速將持續(xù)受企業(yè)盈利惡化和海外需求萎縮的制約，但政策幫扶下其降幅有望緩慢收窄；房地產(chǎn)投資在疫后生產(chǎn)銷售快速恢復(fù)、寬松貨幣政策環(huán)境疊加影響下，增速將繼續(xù)反彈提高，但全年增速或不及去年。三是當(dāng)前歐美等國在加速重啟經(jīng)濟(jì)，但疫情二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大，且出口趕單目前告一段落，出口下行壓力仍較大，貿(mào)易順差料收窄，凈出口對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將有所減弱。

綜上，在當(dāng)前已出臺政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長3%左右；如果后期加大政策力度強(qiáng)力刺激，且海外疫情沒有爆發(fā)第二波，那么GDP增速有望達(dá)到4%左右（見圖9）。

三、消費(fèi)：可選品與餐飲回暖助推社零改善，后續(xù)消費(fèi)恢復(fù)或仍偏弱

（一）餐飲和可選品消費(fèi)明顯回暖，本月社零增速降幅大幅收窄

1-5月份社會消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）為138730億元，同比下降13.5%，降幅較1-4月份收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低21.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。其中，5月當(dāng)月社零消費(fèi)同比下降2.8%，降幅較4月收窄4.7個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)持續(xù)改善。

抗疫封鎖放松和生產(chǎn)經(jīng)營恢復(fù)，餐飲收入降幅明顯收窄，是社零改善的主因之一。5月份餐飲收入同比下降18.9%，降幅較4月份繼續(xù)大幅收窄12.2個(gè)百分點(diǎn)，高于同期社零增速環(huán)比改善幅度7.5百分點(diǎn)。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動(dòng)幅度明顯加大，成為影響社零變動(dòng)的主要因素之一。本月餐飲收入降幅收窄，主要源于國內(nèi)抗疫封鎖措施的逐步放松，社會生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)漸進(jìn)恢復(fù)，帶動(dòng)居民外出就餐意愿回升和外賣等餐飲服務(wù)業(yè)出現(xiàn)快速增長。

消費(fèi)刺激政策發(fā)力疊加樓市回暖，汽車、家電等可選消費(fèi)加快回升，5月商品零售規(guī)模已接近去年同期水平。如5月份商品零售額僅同比下降0.8%，降幅較4月份收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。從商品零售分項(xiàng)看(見圖11)，首先，汽車消費(fèi)回暖是商品零售回升的主要貢獻(xiàn)力量。如受益近期全國各地加快推出汽車消費(fèi)刺激政策，5月份汽車類消費(fèi)同比增長3.5%，較上月提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，考慮到汽車消費(fèi)在社零中的比重約三成，無疑貢獻(xiàn)力量最大。其次，房地產(chǎn)相關(guān)下游消費(fèi)也明顯回暖。如房地產(chǎn)銷售明顯加速，疊加家電更新消費(fèi)刺激政策發(fā)力，5月份家用電器、家具、建筑及裝潢材料商品零售額分別同比增長4.3%、3.0%和1.9%，分別較上月提高12.8、8.4和7.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，在各地政府大量發(fā)放消費(fèi)券和網(wǎng)絡(luò)主播帶貨新業(yè)態(tài)快速發(fā)展的共同影響下，本月日用品、糧油食品、飲料、化妝品等必需消費(fèi)品增速均保持在10%以上，對社零的貢獻(xiàn)亦不容小覷。

（二）居民收入下降和疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)增加，消費(fèi)修復(fù)或仍偏弱

展望未來數(shù)月，預(yù)計(jì)國內(nèi)消費(fèi)繼續(xù)漸進(jìn)修復(fù)，但回補(bǔ)力度整體有限，消費(fèi)企穩(wěn)仍依賴政策刺激與支持。理由有四：

一是居民收入承壓對消費(fèi)持續(xù)形成制約。受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落、部分居民就業(yè)困難影響，2020年一季度城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民實(shí)際人均可支配收入分別下降3.9%和4.7%，分別較2019年降低8.9和10.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），對消費(fèi)形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國內(nèi)中小微企業(yè)受損尤為嚴(yán)重，3月份數(shù)據(jù)顯示居民經(jīng)營凈收入下降7.3%，是拖累居民收入增長主要原因之一(見圖13)。往后看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，自2018年三季度以來國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)回落，至今已連續(xù)16個(gè)月維持負(fù)增長，預(yù)示未來居民收入大概率還有下降壓力。

二是居民購房本息負(fù)擔(dān)仍待消化，不利于消費(fèi)大幅改善。“房住不炒”背景下，居民購房支出增速明顯減緩，對消費(fèi)的擠占效應(yīng)有所減小，但前期累積的住房貸款本金及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，部分居民可用于消費(fèi)的資金依舊有限。如截至2020年一季度末，國內(nèi)個(gè)人住房貸款余額高達(dá)31.2萬億元，同比增長15.9%，增速自2017年以來持續(xù)回落，但仍遠(yuǎn)高于同期居民收入的增長速度。

三是國內(nèi)抗疫封鎖措施短期難以全面放松，餐飲收入修復(fù)或偏弱。當(dāng)前，全球新冠肺炎單日新增確診病例仍在10萬例左右，長期居高不下，疫情面臨較大第二波爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，疫情防控常態(tài)化已成為趨勢。此外，近期國內(nèi)新增多例本土新冠肺炎確診病例，或引起部分地區(qū)抗疫封鎖措施再度趨嚴(yán)，居民對疫情的擔(dān)憂再次升溫，居民外出消費(fèi)次數(shù)將有所減少，餐飲收入回升面臨“一波三折”；且居民收入下降、疫情常態(tài)化或?qū)е孪�費(fèi)者用餐習(xí)慣發(fā)生一定改變，導(dǎo)致年內(nèi)餐飲修復(fù)將整體偏弱。

四是疫情沖擊下汽車對消費(fèi)的拖累，還需政策加大對沖力度。2018年下半年以來，購置稅政策透支作用對汽車消費(fèi)的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，疊加居民收入增速的下行，汽車消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長。經(jīng)過一年多的調(diào)整，汽車庫存已經(jīng)處于歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車消費(fèi)再度陷入低迷。為緩解國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的生存壓力，穩(wěn)定消費(fèi)，多地已出臺大量刺激汽車消費(fèi)政策，但未來汽車消費(fèi)持續(xù)改善，仍依賴更多更大力度刺激政策出臺。預(yù)計(jì)未來數(shù)月汽車消費(fèi)增速有望平穩(wěn)回升，對消費(fèi)的拖累作用將有所減弱。

四、投資：基建地產(chǎn)將推動(dòng)投資增速回升

隨著疫后國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序全面恢復(fù)和系列穩(wěn)投資政策進(jìn)一步落地見效，固定資產(chǎn)投資和民間投資累計(jì)增速降幅均有所收窄。1-5月份固定資產(chǎn)投資同比下降6.3%，降幅較1-2月份收窄4.0個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落11.9個(gè)百分點(diǎn)。同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降9.6%，降幅較上月收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降14.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）。

從當(dāng)月增速看，5月固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但民間投資當(dāng)月增速依然負(fù)增長，表明民營企業(yè)受疫情沖擊更大，且恢復(fù)速度不及國有企業(yè)。當(dāng)前歐美等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)正在重啟，但疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較大，外需環(huán)境依然較為嚴(yán)峻，民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營或?qū)⒊掷m(xù)受到?jīng)_擊，預(yù)計(jì)民間投資大幅改善空間有限。

（一）制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化提速，但短期改善空間有限

1-5月份制造業(yè)投資同比下降14.8%，降幅較上月收窄4.0個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下17.5個(gè)百分點(diǎn)。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重在83%左右，所以民間投資的走向，決定了整個(gè)制造業(yè)投資的發(fā)展方向。疫情下民營和中小微企業(yè)受沖擊最大，且我國制造業(yè)出口依賴度較高，全球經(jīng)濟(jì)需求萎縮和中美貿(mào)易摩擦升溫會制約企業(yè)投資意愿，三大投資需求中制造業(yè)增速和恢復(fù)速度均滯后于其他投資（見圖13）。

出口制造業(yè)對整體制造業(yè)的拖累更大。我們以各行業(yè)出口交貨值/營業(yè)收入比重是否高于工業(yè)企業(yè)平均值為標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)劃分為兩類，即出口制造業(yè)和其他制造業(yè)，并分別計(jì)算兩者的投資增速。計(jì)算結(jié)果顯示，疫情沖擊下出口制造業(yè)投資降幅高于其他制造業(yè)（見圖14），是制造業(yè)投資的主要拖累。預(yù)計(jì)在政策幫扶和海外經(jīng)濟(jì)需求有所回暖下，出口制造業(yè)投資增速降幅將有所收窄，但全球疫情二次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)將制約其改善幅度和速度。

高技術(shù)制造業(yè)投資由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所加快。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長2.7%，較1-4月份提高6.3個(gè)百分點(diǎn)，由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖15），高技術(shù)制造業(yè)投資增速回升較快，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所加快。

短期內(nèi)制造業(yè)投資大幅改善空間有限。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長。2018年12月起，PPI和CPI的剪刀差陷入持續(xù)的負(fù)增長，企業(yè)盈利能力持續(xù)承壓（見圖16）。疫情沖擊下企業(yè)尤其是民營和中小微企業(yè)盈利能力出現(xiàn)大幅惡化，雖有政策幫扶但預(yù)計(jì)企業(yè)盈利短期內(nèi)難有大幅改善。二是我國制造業(yè)行業(yè)出口依賴度較高，海外疫情加速蔓延將直接沖擊我國出口和加工制造業(yè)，抑制企業(yè)投資熱情。三是疫情后地產(chǎn)基建投資增速將趨于改善，將帶動(dòng)部分下游制造業(yè)企業(yè)的投資需求。四是當(dāng)前央行貨幣政策更加靈活適度，精準(zhǔn)滴灌的結(jié)構(gòu)性政策將更多地向民營和中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)貨幣融資環(huán)境將持續(xù)改善，對制造業(yè)投資形成一定支撐。5月份民營企業(yè)信用利差下行21BP，表明結(jié)構(gòu)性的政策效果有所顯現(xiàn)（見圖17）。

（二）基建穩(wěn)增長作用凸顯，將迎來新一輪上漲周期

1-5月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別下降3.3%和6.3%，分別較上月提高5.5和5.5個(gè)百分點(diǎn)，分別比去年同期回落5.9和10.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。

三大投資需求中，基建投資環(huán)比改善幅度最大，基建投資“穩(wěn)增長”作用凸顯。兩會后專項(xiàng)債發(fā)行提速且前期項(xiàng)目儲備較為充分，專項(xiàng)債資金運(yùn)用將提速提質(zhì)，未來基建投資增速將迎來加快反彈。

一是專項(xiàng)債放量將助力基建投資增速回升。今年政府工作報(bào)告中確定2020年專項(xiàng)債額度為3.75萬億元，較去年大幅提高1.6萬億元，且專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金的比例有所提高，其對基建投資的拉動(dòng)將明顯增強(qiáng)。截止5月底，全國各地新增專項(xiàng)債券21502億元，已經(jīng)超過去年發(fā)行額度（見圖18），發(fā)行節(jié)奏前置且放量，將助推基建投資增速快速回升。

二是PPP項(xiàng)目儲備加快且落地率穩(wěn)步提升，有利于未來基建投資的反彈。在政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目方面，根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，2020年5月份PPP項(xiàng)目落地率達(dá)到68.5%，整體呈提高狀態(tài)（見圖19）。同時(shí)5月末PPP入庫項(xiàng)目總投資額為18.3萬億元，同比增長3.4%，連續(xù)三個(gè)月增長，表明我國PPP項(xiàng)目儲備速度加快。PPP項(xiàng)目儲備增多且落地率穩(wěn)步提升將有利于我國基建投資增速的回升。

三是疫情下我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，“新基建”將迎來快速發(fā)展。疫情下居家隔離使遠(yuǎn)程辦公、在家教育、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)等需求出現(xiàn)逆勢增長。同時(shí)大數(shù)據(jù)技術(shù)也在疫情防控中發(fā)揮了重要作用。鑒于上述行業(yè)均離不開互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持，同時(shí)政策支持力度在不斷加大，預(yù)計(jì)新基建投資增速將迎來快速發(fā)展，將對基建投資產(chǎn)生一定的支撐。

（三）疫后房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)提高

1、二季度以來房地產(chǎn)市場銷售明顯回暖

二季度房地產(chǎn)市場回暖跡象明顯，5月當(dāng)月銷售面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。2020年1-5月商品房銷售面積同比增長-12.3%，降幅較1-4月收窄7.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），5月當(dāng)月銷售面積增速轉(zhuǎn)正，較上月大幅提高29個(gè)百分點(diǎn)。但商品房銷售價(jià)格漲幅呈整體放緩趨勢（見圖21），導(dǎo)致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差整體下降（見圖22）。

從供給端看，受疫情影響商品房庫存增加，但二季度以來去庫存進(jìn)程重啟。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）有所上升。雖然存銷比從2015年3月最高點(diǎn)10.7倍降至2020年1-5月的4.4倍，但年初以來受銷售增速下降影響有所提高（見圖23），預(yù)計(jì)年內(nèi)將趨于下降。二是商品房待售面積受疫情影響整體有所增加，但最近連續(xù)三個(gè)月減少。年初以來，商品房待售面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2020年1-5月增長1.7%，連續(xù)4個(gè)月正增長，較2019年12月提高6.6個(gè)百分點(diǎn)，1-5月待售面積比去年底增加1950萬平方米（見圖20），但3、4、5月分別環(huán)比減少277、472、484萬平方米（見圖24），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化降幅也明顯收窄。2018年以來商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年5月，商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-21.7%、-26.7%，但3月份以來降幅明顯收窄（見圖25）。與非住宅銷售面積增速收窄相隨的是，非住宅投資增速也大幅回升，其中辦公樓增速快持平去年同期水平（見圖26）。

2、疫后房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)反彈提高

2020年1-5月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長-0.3%，降幅較1-4月收窄3.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月收窄（見圖27）。展望未來，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，年內(nèi)投資增速將繼續(xù)反彈。

一是寬松貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策有利于房地產(chǎn)投資資金來源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年以來貨幣政策松緊適度，貸款利率穩(wěn)中趨降；2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行。根據(jù)政府工作報(bào)告，今年房地產(chǎn)市場仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，預(yù)計(jì)政策面對房地產(chǎn)市場影響偏中性。全年資金面有利于房地產(chǎn)資金來源的穩(wěn)定（見圖28），房地產(chǎn)投資增速在經(jīng)歷一季度大幅下降后，后期有望出現(xiàn)繼續(xù)反彈提高。

二是房地產(chǎn)政策進(jìn)入穩(wěn)定觀察期，銷售有望繼續(xù)回暖，房地產(chǎn)資金來源增速將趨于提高。2020年1-5月房地產(chǎn)資金來源同比下降6.1%，降幅較1-4月收窄4.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月大幅收窄（見圖29）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，5月份其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國內(nèi)信貸、利用外資增速均出現(xiàn)反彈，國內(nèi)貸款降幅最小，表明銀行加大了對房企的貸款支持力度（見圖30）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，約占50%左右，所以其是房地產(chǎn)資金來源增速下降的主要貢獻(xiàn)力量。隨著銷售回暖，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速降幅都趨于收窄，其中個(gè)人按揭貸款增速從2月的-12.4%提高到5月的-0.9%（見圖31），預(yù)計(jì)年內(nèi)還會繼續(xù)提高。為緩解疫情對房地產(chǎn)市場的沖擊，保持市場和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)，房地產(chǎn)調(diào)控政策將繼續(xù)處于穩(wěn)定觀察期，部分地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)邊際放松，預(yù)計(jì)未來房企融資環(huán)境將繼續(xù)邊際緩和，但不會出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。

三是領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售面積增速有望反彈提高，下半年投資增速出現(xiàn)明顯回升，但房地產(chǎn)投資將整體處于下行周期中。2017年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年1-5月在疫情沖擊下又大幅下降（見圖32）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫情穩(wěn)定后，繼續(xù)出現(xiàn)較大幅度提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)明顯回升，但整體投資增速將低于去年（見圖33）。

四是土地購置面積增速提高，預(yù)示疫后房地產(chǎn)投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長。2020年1-5月同比下降8.1%，降幅較1-4月收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖34）。分城市等級看，2020年5月當(dāng)月一線城市土地購置面積同比增長10.4%，二三線城市均為負(fù)增長；二季度以來一線城市增速較高，二三線城市增速均較低（見圖35）。展望未來，隨著房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫存動(dòng)力，加上房地產(chǎn)限制性政策和融資政策的邊際緩和，后期土地購置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策的引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)增幅有限，也將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。

 

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