實(shí)體信用供需持續(xù)加快

2020年6月貨幣數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

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文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長） 胡文艷

投資要點(diǎn)?

>> 疫后國家持續(xù)加大對實(shí)體企業(yè)的金融支持力度，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，實(shí)體企業(yè)與居民投融資需求回升，6月國內(nèi)社融、信貸和貨幣供應(yīng)量M2均繼續(xù)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。展望下半年，財(cái)政發(fā)力提速疊加國內(nèi)外需求持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)國內(nèi)信貸社融數(shù)據(jù)均要高于去年同期，但寬貨幣放緩已成定局，金融數(shù)據(jù)擴(kuò)張速度或有所放緩。

>> 企業(yè)貸款、匯票、債券齊發(fā)力，社融增速續(xù)創(chuàng)28個(gè)月新高。6月份社融增量為3.43萬億元，同比多增8680億元。分項(xiàng)看，受益國家加大中小微企業(yè)金融扶持力度，積極創(chuàng)新和拓寬企業(yè)融資渠道，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖融資需求回升，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、人民幣貸款、企業(yè)債券分別同比多增3500、2306和1872億元，是三大主要貢獻(xiàn)因素；同時(shí)，受地方債發(fā)行放緩影響，政府債券融資規(guī)模有所回落，嚴(yán)監(jiān)管下信托貸款也繼續(xù)減少。預(yù)計(jì)7月份社融增速或小幅提高至13%左右，全年約增長13.3%。

>> 中長貸高增有效對沖短期票據(jù)收縮影響，本月信貸繼續(xù)小幅增加。6月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增1500億元，總量繼續(xù)保持增長；分項(xiàng)看，中長期貸款、短期貸款及票據(jù)融資分別同比多增5086和減少2689億元，前者是本月信貸增長的主因，信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)改善態(tài)勢。具體看，中長期貸款增長源于實(shí)體投資和房地產(chǎn)市場回暖，如本月非金融企業(yè)和居民部門中長貸分別同比多增3595和1491億元；短期貸款及票據(jù)融資回落源于票據(jù)融資的拖累，本月同比減少3065億元，但受益汽車等可選消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，本月居民短貸同比增加733億元。預(yù)計(jì)下半年信貸增速維持平穩(wěn)，全年約增長13.1%。

>> 翹尾因素拖累M2增速持平上月，實(shí)體企業(yè)活期存款增速下降成M1增速小幅回落主因。6月M2翹尾因素較上月降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，不利于其增速提高；但同期財(cái)政支出加快，財(cái)政存款環(huán)比減少1.9萬億元，疊加信貸社融維持增長，信用擴(kuò)張較快，共同支撐M2增速持平上月，增長11.1%。受非金融企業(yè)盈利改善偏弱活期存款增速下降和去年同期M1高基數(shù)影響，6月M1增速較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.0%，M1增幅仍繼續(xù)大幅低于M2，表明企業(yè)經(jīng)營依舊困難。

>> 基建資金來源維持改善，房企資金來源亦繼續(xù)修復(fù)。一方面，1-6月份與基建相關(guān)的政府債券、表外融資，分別同比多增13285和4653億元，增幅較1-5月均繼續(xù)有所提高；另一方面，6月居民中長貸和房企海外債券融資均改善，預(yù)示房地產(chǎn)資金來源將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源降幅也已由1-4月的10.4%收窄至1-5月的6.1%。

>> 貨幣政策展望：寬貨幣維持放緩態(tài)勢。當(dāng)前全球疫情持續(xù)惡化，給全球和中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均帶來了極大不確定性，但國內(nèi)疫情防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展均已逐步回歸正軌，信用創(chuàng)造與實(shí)體需求修復(fù)傳導(dǎo)順暢、共振向好。因此，“六�！蹦繕�(biāo)下，寬貨幣放緩已成定局，抗疫非常時(shí)期的階段性政策已陸續(xù)和將繼續(xù)適時(shí)退出，貨幣政策進(jìn)入前期政策消化期與觀察期。預(yù)計(jì)量的方面，央行全面和定向降準(zhǔn)將更為謹(jǐn)慎，但為對沖三季度政府債券發(fā)行高峰影響，配合財(cái)政發(fā)力，預(yù)計(jì)央行將采取措施加大基礎(chǔ)貨幣投放力度。價(jià)的方面，主要是金融合理讓利降成本。

正文

事件：2020年6月份，社融增量為34300億元，較上年同期多增8057億元；新增人民幣貸款18100億元，較上年同期多增1500億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長6.5%、11.1%，增速較上月末分別低0.3個(gè)百分點(diǎn)和持平，比上年同期分別高2.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)。

一、企業(yè)貸款、匯票、債券齊發(fā)力，社融增速續(xù)創(chuàng)28個(gè)月新高

6月份國內(nèi)社會(huì)融資（簡稱社融，下同）增量為3.43萬億元，同比多增8680億元（見圖1）；存量增速為12.8%，較上月和去年同期分別提高0.3和1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)28個(gè)月新高（見圖2），反映出國內(nèi)實(shí)體融資持續(xù)保持?jǐn)U張。

從分項(xiàng)看，受益國家加大中小微企業(yè)金融扶持力度，積極創(chuàng)新、拓寬企業(yè)融資方式，疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖融資需求回升，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、人民幣貸款（社融口徑）、企業(yè)債券分別同比多增3500、2306和1872億元，是本月社融繼續(xù)高增的主要貢獻(xiàn)因素（見圖3）；相比之下，受地方專項(xiàng)債發(fā)行放緩影響，政府債券融資規(guī)模有所回落，同比僅多增533億元，此外受信托監(jiān)管新規(guī)落地影響，信托貸款同比繼續(xù)減少867億元（見圖3-4）。

往后看，預(yù)計(jì)7月份社融增速或小幅提高至13%左右，全年約增長13.3%。一是7月份政府債券凈融資規(guī)�；虼蠓�提高至萬億以上。其中，抗疫特別國債和專項(xiàng)債是兩大重要支撐力量，如根據(jù)國務(wù)院要求，抗疫特別國債需于7月底之前全部發(fā)行完畢，按照當(dāng)前進(jìn)度，7月份抗疫特別國債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到7100億元；此外按照以往慣例，今年地方政府專項(xiàng)債券額度大概率會(huì)在9月底之前用完，據(jù)此可估算出，7-9月專項(xiàng)債月均凈融資規(guī)模約5000億左右。二是銀行信貸對社融的支撐仍偏強(qiáng)。當(dāng)前央行再貸款再貼現(xiàn)剩余額度約6000億左右，疊加央行新創(chuàng)設(shè)兩大工具，可為約7萬億普惠小微企業(yè)貸款提供延期、增加普惠小微企業(yè)信用貸款1萬億元，均有利于下半年信貸保持穩(wěn)定增長。三是其他分項(xiàng)中，受近期利率抬升較多影響，企業(yè)債融資或仍趨于放緩，信托新規(guī)對信托貸款也將持續(xù)形成制約；但為加大金融支持實(shí)體力度，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和股票融資對社融的貢獻(xiàn)均有望增強(qiáng)。

二、中長貸高增有效對沖短期票據(jù)收縮影響，本月信貸繼續(xù)小幅增加

6月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增1500億元，信貸總量繼續(xù)保持增長。其中，中長期貸款、短期貸款及票據(jù)融資分別同比多增5086億元和減少2689億元（見圖5），前者是本月信貸增長的主要貢獻(xiàn)因素，反映出信貸資金正加速進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持企業(yè)中長期生產(chǎn)需求，側(cè)面也表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)在持續(xù)修復(fù)。

中長期貸款中，非金融企業(yè)和居民部門分別同比多增3595和1491億元（見圖5），反映出受益金融支持力度加大，實(shí)體投資與房地產(chǎn)市場均有所回暖。具體看，非金融企業(yè)中長期貸款已連續(xù)4個(gè)月同比多增2700億元以上，上半年累計(jì)同比多增額達(dá)1.38萬億元（見圖6和7），反映出信貸資金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)增強(qiáng)。這與央行加大中小微企業(yè)金融支持力度，提高制造業(yè)中長期貸款規(guī)模和比重密切相關(guān)，如截至5月末，國內(nèi)制造業(yè)中長期貸款同比增長19.6%，高出同期全部貸款增速6.4個(gè)百分點(diǎn)；此外國內(nèi)基建配套融資需求增加，也有利于企業(yè)中長貸增長。本月居民部門中長期貸款也出現(xiàn)改善，表明受部分城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲影響，流向房地產(chǎn)的資金有所增加，但“房住不炒”定位下，一些城市已開始收緊樓市政策，預(yù)計(jì)居民中長貸或難以持續(xù)大幅增長。

短期貸款及票據(jù)融資中，居民短貸、企業(yè)短貸和票據(jù)融資分別同比增加733、減少357和減少3065億元，票據(jù)為主要拖累項(xiàng)（見圖5）。具體看，央行堅(jiān)決打擊企業(yè)通過低息票據(jù)融資，購買高利率結(jié)構(gòu)性存款的資金套利行為，是本月票據(jù)融資規(guī)模大幅收縮、由正轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因，預(yù)計(jì)未來數(shù)月票據(jù)融資規(guī)模或均處于低位。此外，居民短貸已連續(xù)四個(gè)月保持同比多增（見圖8），映射出實(shí)體消費(fèi)繼續(xù)保持修復(fù)，維持居民消費(fèi)改善由食品飲料、醫(yī)藥等必需品，向汽車等耐用品和服務(wù)消費(fèi)品擴(kuò)散的判斷。但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，預(yù)計(jì)全年社零增速轉(zhuǎn)正仍有較大壓力，如上半年居民新增短貸累計(jì)值亦依舊為負(fù)（見圖8）。

預(yù)計(jì)下半年信貸增速維持平穩(wěn)，全年約增長13.1%。2020年上半年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款12.1萬億元，同比多增2.4萬億元（見圖6）。按照易綱行長在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發(fā)言，今年全年新增人民幣貸款規(guī)模近20萬億元，意味著下半年信貸額度在8萬億左右，高出去年同期8500億元，從增量看下半年信貸投放力度將有所放緩。從增速看，20萬億的新增規(guī)模，對應(yīng)2020年末人民幣貸款增速為13.1%，較6月末增速小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三、翹尾因素拖累M2持平上月，實(shí)體企業(yè)活期存款增速下降是M1小幅回落主因

6月末M2同比增長11.1%，繼續(xù)持平上月，原因主要有三：一是翹尾因素較上月降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，不利于M2增速提高（見圖9）；二是受財(cái)政支出加快和政府債券發(fā)行放緩影響，財(cái)政存款由上月的增加1.31萬億元，變?yōu)楸驹碌臏p少6102億元，有利于同期居民與企業(yè)部門存款增加，對M2形成支撐；三是國內(nèi)信貸繼續(xù)保持高增，貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造較快，也有利于M2保持穩(wěn)定，反映到金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上，表現(xiàn)為其他存款性公司總資產(chǎn)和對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速均持續(xù)明顯提升，如兩者分別由2019年末的8.4%、-0.5%，增至2020年5月末的10.9%和3.4%（見圖10）。

6月末M1同比增長6.5%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，因此其增速由5月的6.3%降至6月的6.0%，是M1回落的主因。單位活期存款增速回落，一方面與去年同期高基數(shù)相關(guān)，如2019年6月末單位活期存款增速為4.4%，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，為去年全年的第二高位；另一方面也反映出企業(yè)盈利改善步伐或有所放緩，因?yàn)楦鶕?jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)越好，現(xiàn)金和資金流越多，活期存款也就越多，反之則相反。上半年P(guān)PI增速持續(xù)為負(fù)，企業(yè)盈利也處于負(fù)增長，均將影響企業(yè)活期存款的增加。另外，與M2增速相比，M1增幅明顯較低，也表明企業(yè)盈利較為困難，社會(huì)中充裕的流動(dòng)性資金，更多以居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)定期存款形式存在，資金“窖藏”在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，如工業(yè)企業(yè)盈利較為困難的2018-2019年、2011-2015年，M1與M2的剪刀差亦均為負(fù)（見圖11）。預(yù)計(jì)未來隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，M1增速有望重回升勢。

預(yù)計(jì)7月末M2增長11.1%左右，全年約增長11%。一是翹尾因素在7月和全年分別提高0.1和0.4個(gè)百分點(diǎn)，均有利于M2保持穩(wěn)定；二是為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”+“六�！蹦繕�(biāo)，保障就業(yè)穩(wěn)定大局，下半年貨幣政策有望繼續(xù)維持相對寬松，其中7月政府債券將迎來發(fā)行小高峰，國內(nèi)信用貨幣創(chuàng)造有望加快，有利于M2保持增長；三是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，7月財(cái)政存款將環(huán)比回升，對M2提升形成一定制約。

四、基建資金來源維持改善，房企資金來源亦繼續(xù)修復(fù)

表外融資與政府債券維持增長，流向基建領(lǐng)域的資金持續(xù)改善。如與基建相關(guān)的資金，即政府債券（包括國債、地方政府債券）、表外融資等，1-6月分別同比多增13285和4653億元，且增幅較1-5月均繼續(xù)有所提高（見圖12）�？紤]到海外疫情仍在蔓延疊加大國貿(mào)易摩擦升溫，外需或持續(xù)堪憂，同時(shí)國內(nèi)堅(jiān)持“房住不炒”、消費(fèi)回暖相對偏慢，下半年基建投資增速有望大幅提升，預(yù)計(jì)流向基建領(lǐng)域的資金將持續(xù)改善。

流動(dòng)性寬松疊加居民購房意愿提升，房地產(chǎn)資金來源邊際改善。受一二線城市房地產(chǎn)市場升溫和流動(dòng)性整體寬松影響，近期居民購房意愿有所增強(qiáng)， 6月份居民中長期貸款出現(xiàn)較大改善，有利于房企資金來源增加；同時(shí)根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，6月份企海外債券融資亦趨于改善，融資規(guī)模較上月提高20.8億美元至44.2億美元（見圖13）。此外，1-5月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速由1-4月的-10.4%收窄至-6.1%（見圖14），也反映出房企資金來源呈持續(xù)改善趨勢。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，國內(nèi)貸款、自籌資金、個(gè)人按揭貸款資金來源合計(jì)占比超六成，1-5月其降幅均已收窄至1%，是房企資金來源改善的主要貢獻(xiàn)力量；同期定金及預(yù)收款同比降幅仍低于13%，拖累作用依舊較大（見圖14）。預(yù)計(jì)“房住不炒”定位下，房企資金來源或維持緊平衡，持續(xù)大幅修復(fù)的概率不大。

五、展望：寬貨幣維持放緩態(tài)勢

當(dāng)前全球疫情持續(xù)惡化，給全球和中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均帶來了極大不確定性，但國內(nèi)疫情防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展均已逐步回歸正軌，信用創(chuàng)造與實(shí)體需求修復(fù)傳導(dǎo)順暢、共振向好。因此，在“六�！蹦繕�(biāo)下，寬貨幣放緩已成定局，階段性政策已陸續(xù)和將繼續(xù)適時(shí)退出，貨幣政策進(jìn)入前期政策消化期與觀察期，降準(zhǔn)、降息操作將更趨謹(jǐn)慎。

展望下一階段，量的方面，央行全面和定向降準(zhǔn)將更為謹(jǐn)慎。實(shí)體擴(kuò)信用將更多依賴于直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)工具，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)滴灌，包括繼續(xù)用好普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度和落實(shí)好新創(chuàng)設(shè)的兩大工具等；但為對沖政府債券發(fā)行高峰帶來的市場利率上升影響，配合財(cái)政發(fā)力，預(yù)計(jì)三季度央行將采取措施加大基礎(chǔ)貨幣投放力度。價(jià)的方面，關(guān)鍵在于通過金融部門合理讓利，然后通過深化LPR改革，推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降。一方面，防風(fēng)險(xiǎn)要求利率不宜過低，降息對金融資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的影響較大，為守住防風(fēng)險(xiǎn)底線，降息時(shí)點(diǎn)后移的概率較高；另一方面，國務(wù)院提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)合理讓利1.5萬億元，可一定程度上替代降息推動(dòng)企業(yè)融資成本有所下降。

從對資本市場的影響看，短期債市面臨債券供給增加較多、基本面邊際好轉(zhuǎn)、通脹回落等因素的擾動(dòng)，資金面波動(dòng)或加大，但當(dāng)前十年期國債收益率已升至3%以上，若持續(xù)超調(diào)，則意味著階段性投資機(jī)會(huì)，畢竟貨幣寬松的大環(huán)境不會(huì)改變，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍需呵護(hù)和刺激的，政府融資成本不宜上升過快。從對股市的影響看，實(shí)體企業(yè)融資條件寬松，信貸可得性大幅提高，疊加房住不炒和央行壓降結(jié)構(gòu)性存款，流動(dòng)性對股市影響繼續(xù)偏正面。

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