在國內(nèi)復工復產(chǎn)復商復市扎實推進下，上半年各項宏觀經(jīng)濟指標均呈環(huán)比改善態(tài)勢，但修復節(jié)奏和速度表現(xiàn)分化，呈現(xiàn)出“生產(chǎn)端快于需求端、投資需求快于消費需求、基建需求快于其他需求，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快于其他產(chǎn)業(yè)”的結(jié)構(gòu)性特征。我們預計下半年需求端修復的分化特征將繼續(xù)延續(xù)，基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投資拉動經(jīng)濟復蘇的格局正在形成。預計下半年GDP增速將逐季提升，全年約增長2.6%~3.0%。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：政策扶持效果顯現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)增速與結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，但需求拖累加速顯現(xiàn)。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，增速較5月提高0.4個百分點，連續(xù)三個月正增長。其中，受益財政加快發(fā)力，基建產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)加快是本月工業(yè)生產(chǎn)改善主因，如6月份電力燃氣及水的生產(chǎn)與供應業(yè)、采礦業(yè)增速分別較上月提高1.9和0.6個百分點；受制造業(yè)投資、消費需求疲軟拖累，本月制造業(yè)和私營企業(yè)增加值增速分別較上月下降0.1和2.3個百分點，表明需求端拖累已加速顯現(xiàn)。但從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加快，1-6月增速高于同期制造業(yè)5.9個百分點，新舊動能轉(zhuǎn)換提速。

>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計三季度增長6%左右，全年GDP約增長2.6-3%。一是基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，投資拉動經(jīng)濟復蘇的格局已然形成，即全年基建投資有望實現(xiàn)雙位數(shù)的增長；房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)反彈提高，但低于去年水平；制造業(yè)投資降幅收窄但改善空間有限，但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將明顯提速。二是在“六�！�+“六穩(wěn)”政策護航下，消費環(huán)比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零轉(zhuǎn)正壓力較大。三是全球疫情蔓延加速惡化，將持續(xù)制約國內(nèi)出口增速，但全球經(jīng)濟修復不會停滯，外需回暖下國內(nèi)貿(mào)易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在10%以內(nèi)。

>> 消費：餐飲與汽車消費拖累本月社零修復偏慢，預計下半年弱消費格局延續(xù)。6月份國內(nèi)社零增速同比下降1.8%，降幅較上月收窄1個百分點。其中，疫情未退下居民擔憂情緒猶存，餐飲收入同比下降15.2%，依舊是社零的最大拖累項之一；此外，高基數(shù)導致本月汽車消費下降8.2%，必需消費品修復已接近尾聲，其他可選消費品漲跌不一，商品零售整體改善也相對有限。展望下半年，居民收入減少、就業(yè)面臨壓力，疊加全球疫情未退，預計弱消費格局料將延續(xù)，全年社零增速轉(zhuǎn)正壓力大。后續(xù)消費恢復，特別是汽車等占比高的消費回升，還需依賴更多強刺激政策出臺。

>> 投資：基建地產(chǎn)將推動投資增速回升。一是制造業(yè)投資降幅在國內(nèi)外需求修復和政策扶持下繼續(xù)收窄，但企業(yè)盈利恢復偏慢將對企業(yè)投資意愿形成制約，制造業(yè)大幅改善空間有限。同時在外有壓力、內(nèi)有動力、強力改革的大背景下，我國結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，新舊動能轉(zhuǎn)換將提速。二是受南方洪災影響，基建當月投資增速有所放緩，但連續(xù)三個月為正，穩(wěn)增長作用凸顯。在項目儲備充足和財政資金保障下，全年基建投資有望實現(xiàn)兩位數(shù)的增長。三是二季度以來房地產(chǎn)市場明顯回暖，6月份這一趨勢得以延續(xù)，銷售面積、資金來源、土地購置面積增速都繼續(xù)提高，加上貨幣環(huán)境整體寬松，預計下半年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)反彈提高，但全年增速不及去年。

>> 政策展望：隨著國內(nèi)疫情與經(jīng)濟向好發(fā)展，階段性政策將適時退出，逐步回歸常態(tài)。貨幣方面，預計貨幣政策進入觀察期，下半年寬松節(jié)奏將明顯放緩，降準、降息操作均更趨謹慎。但為對沖三季度政府債券發(fā)行高峰影響，配合財政發(fā)力，預計央行將采取措施加大基礎(chǔ)貨幣投放力度。財政方面，財政發(fā)力空間充足，下半年財政將繼續(xù)用好抗疫特別國債、專項債券和財政赤字等資金，做好“六�！焙汀傲�穩(wěn)”，同時助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

正文

一、工業(yè)增加值：增速與結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，但需求拖累加速顯現(xiàn)

1-6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降1.3%（見圖1），降幅較1-5月份收窄1.5個百分點，較去年同期降低7.3個百分點。其中，6月當月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，增速較5月提高0.4個百分點，連續(xù)三個月正增長。隨著前期財政貨幣政策扶持效果顯現(xiàn)，基建產(chǎn)業(yè)鏈和高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)加快是本月工業(yè)產(chǎn)出改善的主因，但制造業(yè)投資、消費等需求修復偏慢，拖累制造業(yè)和私企生產(chǎn)均有所放緩。

從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)有所放緩，基建類生產(chǎn)加快是本月工業(yè)增加值改善主因。6月份制造業(yè)增加值增長5.1%，增速較5月份還下降0.1個百分點（見圖2），表明制造業(yè)生產(chǎn)端修復已基本完成，弱需求下其繼續(xù)大幅提升的動力有所不足。此外，去年同期基數(shù)效應較高也是重要拖累因素之一，如2019年6月制造業(yè)增長6.2%，環(huán)比提高1.2個百分點。其他門類中，受益財政加快發(fā)力，6月份電力燃氣及水的生產(chǎn)與供應業(yè)、采礦業(yè)增加值分別增長5.5%和1.7%，增速較5月份分別提高1.9和0.6個百分點。

從制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)加快，新舊動能轉(zhuǎn)換提速。1-6月份高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長4.5%（見圖3），較1-5月份提高1.4個百分點，高出同期制造業(yè)增加值增速5.9個百分點，表明高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持增長向好態(tài)勢，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換明顯提速。其中，計算機、通信及其他電子設(shè)備增速較1-5月提高2個百分點至5.7%（見圖4），是高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)改善的主要推動力。

與此同時，受益財政發(fā)力，1-6月高耗能制造業(yè)增加值增速也大概率繼續(xù)回升（部分行業(yè)數(shù)據(jù)暫未公布）。如已公布的高耗能制造業(yè)行業(yè)中，非金屬礦物制品業(yè)、化學原料及化學制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值增速，分別較1-5月提高1.9、1.1、0.6和0.5個百分點（見圖5）。當前國內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤占制造業(yè)總利潤的比重仍不足兩成，為對沖疫情影響，預計“新老基建”將繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，高技術(shù)與高耗能制造業(yè)生產(chǎn)均有望保持增長態(tài)勢。

從企業(yè)登記注冊類型看，受益基建發(fā)力國企生產(chǎn)大幅改善，但需求疲軟致私企生產(chǎn)回落較多。6月份國有、私營和外資工業(yè)企業(yè)增加值分別增長4.9%、4.8%和4.2%，分別較5月份提高2.8、降低2.3和提高0.8個百分點（見圖6）。其中，國有企業(yè)和外資企業(yè)生產(chǎn)改善，一方面源于政策扶持效果顯現(xiàn)，如財政發(fā)力基建、國家加大穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)力度，均產(chǎn)生了積極效果；另一方面前期國企和外資生產(chǎn)恢復相對更慢，也導致本月邊際改善更多。私營企業(yè)生產(chǎn)高位回落，則主要受需求疲軟，尤其是制造業(yè)投資、消費需求恢復偏慢拖累較大，如6月份上述兩項需求增速均仍為負值。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預計三季度增長6%左右，全年約增長2.6-3.0%

二季度GDP同比增長3.2%，增速由負轉(zhuǎn)正，較一季度提高10個百分點，經(jīng)濟增長動能進一步恢復。從三大需求看，上半年基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨，投資拉動復蘇格局明顯，如國內(nèi)固定資產(chǎn)投資已連續(xù)兩個月正增長，修復速度明顯領(lǐng)先于消費，且6月份基建和房地產(chǎn)投資增速均已回升至8%以上；此外，上半年進出口修復速度也明顯好于預期，如國內(nèi)出口額（人民幣計價）已連續(xù)三個月正增長。預計在逆周期調(diào)節(jié)政策的作用下，三大需求將繼續(xù)呈邊際改善態(tài)勢。

展望下半年，隨著前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，國內(nèi)GDP增速將呈逐季改善態(tài)勢，全年有望實現(xiàn)2.6%~3.0%的增長。一是基建引領(lǐng)、房地產(chǎn)相隨、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，投資拉動經(jīng)濟復蘇的格局已然形成。其中，基建投資受益于財政發(fā)力和項目儲備充足，全年有望實現(xiàn)雙位數(shù)的增長；房地產(chǎn)投資在“三穩(wěn)”政策、全球?qū)捸泿怒h(huán)境和行業(yè)自身周期力量的作用下，增速有望繼續(xù)提高，但低于去年水平；企業(yè)盈利恢復偏慢將對制造業(yè)投資形成制約，但在外有壓力、內(nèi)有動力、強力改革的大背景下，我國結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，新舊動能轉(zhuǎn)換將明顯提速。二是在“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護航下，消費環(huán)比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零轉(zhuǎn)正壓力較大。三是全球疫情蔓延加速惡化，將持續(xù)制約國內(nèi)出口增速，但全球經(jīng)濟修復不會停滯，外需回暖下國內(nèi)貿(mào)易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在10%以內(nèi)。

綜上，在當前已出臺政策的基準情境下，2020年GDP增長2.6-3%左右（見圖7）。

三、消費：餐飲與汽車消費拖累社零修復偏慢，預計下半年弱消費格局延續(xù)

（一）受餐飲與汽車消費拖累，本月社零增速仍未轉(zhuǎn)正

1-6月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為172256億元，同比下降11.4%，降幅較1-5月份收窄2.1個百分點，較去年同期降低19.8個百分點（見圖8）。其中，6月當月社零消費同比下降1.8%，降幅較5月收窄1個百分點，居民消費修復偏弱。

疫情未退下居民擔憂情緒猶存，餐飲收入依舊是社零最大拖累項。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動幅度明顯加大，成為影響社零變動的主要因素之一。6月份餐飲收入同比下降15.2%，降幅較5月份小幅收窄3.7個百分點，但低于同期社零增速13.4個百分點，表明疫情未退下居民擔憂情緒猶存，聚集性、接觸性餐飲消費持續(xù)受到較大制約，對社零的拖累明顯。

高基數(shù)致汽車消費大幅回落，拖累商品零售整體改善有限。從商品零售分項看(見圖9)，受去年高基數(shù)影響，6月份汽車消費同比下降8.2%，較上月降低11.7個百分點，是本月商品零售恢復偏慢的重要原因之一（汽車消費在商品零售中的比重約30%）；此外必需消費品修復已接近尾聲，其增速已趨于穩(wěn)定，如本月糧油食品、日用品消費增速較上月小幅回落，中西藥品、飲料消費增速較上月小幅提升；除汽車外的其他可選消費品漲跌互現(xiàn)，如化妝品、通訊器材、辦公用品、家電消費增速均較上月提升5個百分點以上，家具、金銀珠寶等消費增速則較上月下降。上述數(shù)據(jù)表明，在各地政府大量發(fā)放消費券和網(wǎng)絡(luò)主播帶貨新業(yè)態(tài)快速發(fā)展的共同影響下，可選消費呈改善態(tài)勢，但必需品消費修復已經(jīng)完成，汽車等傳統(tǒng)大宗消費改善力度偏弱，居民消費意愿仍不強。

（二）疫情未退疊加居民收入承壓，下半年弱消費格局延續(xù)

展望下半年，在“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護航下，預計國內(nèi)消費繼續(xù)漸進修復，但疫情未退、居民收入承壓，全年社零增速轉(zhuǎn)正壓力較大。

一是居民收入承壓對消費持續(xù)形成制約。受國內(nèi)經(jīng)濟增速回落、部分居民就業(yè)困難影響，2020年上半年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民實際人均可支配收入分別下降2.0%和1.0%（見圖10），對消費形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國內(nèi)中小微企業(yè)受損尤為嚴重，上半年數(shù)據(jù)顯示居民經(jīng)營凈收入下降5.1%，是拖累居民收入增長主要原因之一(見圖11)。往后看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個季度左右，自2018年三季度以來國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)回落，至今已連續(xù)17個月維持負增長，預示未來居民收入大概率還有下降壓力。

二是居民購房本息負擔仍待消化，不利于消費大幅改善。“房住不炒”背景下，居民購房支出增速明顯減緩，對消費的擠占效應有所減小，但前期累積的住房貸款本金及利息負擔仍需時間消化，部分居民可用于消費的資金依舊有限。如截至2020年一季度末，國內(nèi)個人住房貸款余額高達31.2萬億元，同比增長15.9%，增速自2017年以來持續(xù)回落，但仍遠高于同期居民收入的增長速度。

三是疫情未退居民擔憂情緒猶存，餐飲收入修復持續(xù)偏弱。當前，全球新冠肺炎累計確診病例超過1300萬例，單日新增確診病例升至20萬例以上，全球戰(zhàn)“疫”陷入持久戰(zhàn)概率大幅增加，疫情防控常態(tài)化已成為趨勢。受此影響，居民對疫情的擔憂難以消退，疊加疫情常態(tài)化或?qū)е孪�費者用餐習慣發(fā)生一定改變，餐飲收入回升持續(xù)受到制約。

四是疫情沖擊下汽車對消費的拖累，還需政策加大對沖力度。2018年下半年以來，購置稅政策透支作用對汽車消費的負面影響逐漸顯現(xiàn)，疊加居民收入增速的下行，汽車消費持續(xù)負增長。經(jīng)過一年多的調(diào)整，汽車庫存已經(jīng)處于歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車消費再度陷入低迷。為緩解國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的生存壓力，穩(wěn)定消費，多地已出臺大量刺激汽車消費政策，但未來汽車消費持續(xù)改善，仍依賴更多更大力度刺激政策出臺。

四、投資：基建地產(chǎn)將推動投資增速回升

隨著疫后國內(nèi)生產(chǎn)生活秩序全面恢復和系列穩(wěn)投資政策進一步落地見效，固定資產(chǎn)投資和民間投資累計增速降幅均有所收窄。1-6月份固定資產(chǎn)投資同比下降3.1%，降幅較1-5月份收窄3.2個百分點，比去年同期回落8.9個百分點。同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降9.6%，降幅較上月收窄2.3個百分點，比去年同期下降13.0個百分點（見圖12）。

從當月增速看，6月固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)連續(xù)兩個月正增長，但民間投資當月增速依然負增長，且降幅略有擴大，表明民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難較大，企業(yè)擴大產(chǎn)能的能力和意愿都不及國有企業(yè)。當前全球經(jīng)濟正在加速重啟，但疫情仍在加速蔓延，外需環(huán)境的不確定性將長期制約民營企業(yè)的投資意愿，預計民間投資大幅改善空間有限。

（一）新舊動能轉(zhuǎn)換提速，但年內(nèi)制造業(yè)改善空間有限

1-6月份制造業(yè)投資同比下降11.7%，降幅較上月收窄3.1個百分點，較去年同期下降14.7個百分點。在制造業(yè)投資中，民間投資的比重在85%左右，所以民間投資的走向，決定了整個制造業(yè)投資的發(fā)展方向。疫情下民營和中小微企業(yè)受沖擊最大，且我國制造業(yè)出口依賴度較高，全球經(jīng)濟需求萎縮和中美貿(mào)易摩擦升溫會制約企業(yè)投資意愿，三大投資需求中制造業(yè)增速和恢復速度均滯后于其他投資（見圖13）。

出口制造業(yè)對整體制造業(yè)的拖累更大。我們以各行業(yè)出口交貨值/營業(yè)收入比重是否高于工業(yè)企業(yè)平均值為標準，將制造業(yè)劃分為兩類，即出口制造業(yè)和其他制造業(yè)，并分別計算兩者的投資增速。計算結(jié)果顯示，疫情沖擊下出口制造業(yè)投資降幅高于其他制造業(yè)（見圖14），是制造業(yè)投資的主要拖累。預計在政策幫扶和海外經(jīng)濟需求有所回暖下，出口制造業(yè)投資增速降幅將有所收窄，但全球疫情二次爆發(fā)風險將制約其改善幅度和速度。

高技術(shù)制造業(yè)兩個月正增長，新舊動能轉(zhuǎn)換提速明顯。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長5.8%，較1-5月份提高3.1個百分點，連續(xù)兩個月正增長，高于整體制造業(yè)17.5個百分點（見圖15），我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐有所加快。

展望下半年，制造業(yè)降幅將繼續(xù)收窄，但改善空間有限。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長。利潤水平直接影響企業(yè)當前的投資能力和未來的投資預期，而2019年以來，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)負增長，且疫后民營企業(yè)復工復產(chǎn)相對滯后，民營企業(yè)利潤恢復偏慢將持續(xù)制約企業(yè)投資意愿（見圖16）。二是國內(nèi)外需求回暖尤其是基建和房地產(chǎn)需求的釋放，將帶動部分制造業(yè)需求，對制造業(yè)投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經(jīng)濟恢復仍存較大不確定性，出口依賴性企業(yè)的盈利前景還不明朗，企業(yè)擴大產(chǎn)能的意愿有所下降。四是當前央行貨幣政策更加靈活適度，精準滴灌的結(jié)構(gòu)性政策將更多地向民營和中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)貨幣融資環(huán)境將持續(xù)改善，對制造業(yè)投資形成一定支撐。6月份民營企業(yè)信用利差下行9BP，表明結(jié)構(gòu)性的政策效果有所顯現(xiàn)（見圖17）。

（二）基建穩(wěn)增長作用凸顯，全年有望實現(xiàn)雙位數(shù)的增長

1-6月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）同比分別下降0.1%和2.7%，分別較上月提高3.2和3.6個百分點，分別比去年同期回落3.0和6.8個百分點（見圖13）。

受南方洪災影響，基建施工進程有所放緩，6月基建和基建（不含電力）投資分別同比增長8.3%和6.8%，較上月回落2.6和1.5個百分點，但連續(xù)三個月正增長，“穩(wěn)增長”作用凸顯。展望下半年，在專項債放量、特別國債發(fā)行和赤字率提資金合理作用下，基建投資增速將繼續(xù)提升，全年有望實現(xiàn)雙位數(shù)的增長。

一是專項債擴容提效將助力基建投資增速回升。今年政府工作報告中確定2020年專項債額度為3.75萬億元，較去年大幅提高1.6萬億元，且專項債可用作項目資本金的比例有所提高，其對基建投資的拉動將明顯增強。如1-6月，全國各地新增專項債券22313億元，已經(jīng)超過去年發(fā)行額度（見圖18），且約83.3%的專項債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，較去年提升明顯（見圖19），專項債擴容提效將助推基建投資增速快速回升。

二是基建項目儲備充足，基建投資增長后勁較強。通過梳理各省重大項目投資計劃，2020年全年各省重大項目計劃投資總額超10萬億元，且基建項目數(shù)平均比重在36.5%左右，在財政發(fā)力的政策背景下，各省重大投資項目有望加速落地，后續(xù)基建投資增長延續(xù)性較強。根據(jù)全國投資項目在線審批監(jiān)管平臺數(shù)據(jù)，疫后全國基建項目申報提速明顯，如1-6月份發(fā)改委基建項目累計申報金額22.8萬億元，同比增長97.5%，基建項目建設(shè)的市場熱情較高。

三是疫后我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提速，“新基建”將迎來快速發(fā)展。疫情下居家隔離使遠程辦公、在家教育、網(wǎng)絡(luò)消費等需求出現(xiàn)逆勢增長。同時大數(shù)據(jù)技術(shù)也在疫情防控中發(fā)揮了重要作用。鑒于上述行業(yè)均離不開互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持，同時政策支持力度在不斷加大，預計新基建投資增速將迎來快速發(fā)展，將對基建投資產(chǎn)生一定的支撐。

（三）下半年房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)提高

1、二季度以來房地產(chǎn)市場銷售明顯回暖，住宅庫存去化好于非住宅

二季度房地產(chǎn)市場回暖跡象明顯，量漲價穩(wěn)跡象明顯。2020年1-6月商品房銷售面積同比增長-8.4%，降幅較1-5月收窄3.9個百分點（見圖20），5、6月銷售面積增速連續(xù)兩個月轉(zhuǎn)正。在價格方面，6月份出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，增速與上月持平，尤其是一線城市房價出現(xiàn)上漲，從上月的2.9%提高到3.3%（見圖21），百城住宅價格指數(shù)顯示，一線和三線城市房價指數(shù)出現(xiàn)上漲。因此，6月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差擴大，但整體處于下降過程中（見圖22）。

從供給端看，二季度以來去庫存進程加速。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5、6月份銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至6月份的3.2倍（見圖23），預計年內(nèi)仍將趨于下降。二是商品房待售面積連續(xù)四個月減少。受疫情影響，1-6月待售面積比去年底增加1260萬平方米（見圖20），但3、4、5、6月分別環(huán)比減少277、472、484、690萬平方米（見圖24），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436、512萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2018年以來商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年6月，商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-20.7%、-26.5%，但3月份以來降幅也明顯收窄，但去化速度不及住宅（見圖25），非住宅投資增速的表現(xiàn)也類似（見圖26）。

2、下半年房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)反彈提高

2020年1-6月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長1.9%，較1-5月提高2.2個百分點，連續(xù)4個月收窄，首次轉(zhuǎn)正（見圖27）。展望未來，從幾個領(lǐng)先指標看，年內(nèi)投資增速將繼續(xù)反彈。

一是寬松貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策有利于房地產(chǎn)投資資金來源的穩(wěn)定。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價格降低、流動性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2019年以來貨幣政策松緊適度，貸款利率穩(wěn)中趨降；2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，全年金融機構(gòu)的貸款利率將大概率下行。根據(jù)政府工作報告，今年房地產(chǎn)市場仍將堅持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”政策，預計政策面對房地產(chǎn)市場影響偏中性。全年資金面有利于房地產(chǎn)資金來源的穩(wěn)定（見圖28），房地產(chǎn)投資增速在經(jīng)歷一季度大幅下降后，后期有望出現(xiàn)繼續(xù)反彈提高。

二是房地產(chǎn)銷售有望繼續(xù)回暖，房地產(chǎn)資金來源增速將趨于提高。2020年1-6月房地產(chǎn)資金來源同比下降1.9%，降幅較1-5月收窄4.2個百分點，連續(xù)四個月大幅收窄（見圖29）。從資金來源細項數(shù)據(jù)看，6月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、國內(nèi)信貸、利用外資增速均出現(xiàn)反彈，國內(nèi)貸款和自籌資金增速由負轉(zhuǎn)正，利用外資更是連續(xù)兩個月正增長（見圖30）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，約占50%左右，所以其對房地產(chǎn)資金來源增速有決定性作用。隨著銷售回暖，個人按揭貸款、定金及預收款增速降幅都趨于收窄，其中個人按揭貸款增速從2月的-12.4%提高到6月的3.1%（見圖31），6月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長期貸款同比大幅多增1491億元，也對此提供了印證。預計年內(nèi)“其他資金”還會繼續(xù)提高。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，但從全國整體看，房地產(chǎn)調(diào)控政策將繼續(xù)處于穩(wěn)定觀察期，房企融資環(huán)境也不會出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象。

三是領(lǐng)先指標房地產(chǎn)銷售面積增速有望繼續(xù)反彈提高，下半年投資增速出現(xiàn)明顯回升，但房地產(chǎn)投資將整體處于下行周期中。2017年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年1-6月在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)兩個月正增長（見圖32）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，我們預計房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫情穩(wěn)定后，繼續(xù)反彈提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，預計下半年房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)明顯回升，但整體投資增速將低于去年（見圖33）。

四是土地購置面積增速提高，預示疫后房地產(chǎn)投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負增長。2020年1-6月同比下降0.9%，降幅較1-5月大幅收窄7.2個百分點（見圖34）。分城市等級看，2020年6月當月一二三線城市土地購置面積同比增速均提高（見圖35），尤其是一線城市增長90.6%。展望未來，隨著房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補庫存動力，加上房地產(chǎn)限制性政策和融資政策的邊際緩和，后期土地購置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策的引導下，預計增幅有限，也將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。

     本文首發(fā)于微信公眾號：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。