市場(chǎng)進(jìn)入“慢�！鳖A(yù)期正逐步被鞏固和穩(wěn)定之后，近期的權(quán)益基金發(fā)行持續(xù)升溫，據(jù)中國(guó)基金報(bào)的報(bào)道，8月份新基金募集金額已經(jīng)超2300億，權(quán)益新基金的發(fā)行量也超過(guò)1200億，為市場(chǎng)持續(xù)帶來(lái)增量資金。

　　權(quán)益基金市場(chǎng)的火爆背后，頭部效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，尤其是投研實(shí)力亮眼和投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的基金管理人格外受市場(chǎng)青睞，由中歐基金葛蘭擔(dān)綱的新基金中歐阿爾法混基在開(kāi)放認(rèn)購(gòu)的首日即告罄，該基金的募集上限為80億，據(jù)傳最終申購(gòu)規(guī)�；蜻_(dá)500億，須實(shí)施按比例配售。

　　據(jù)了解，知名女基金經(jīng)理葛蘭執(zhí)掌的中歐阿爾法，將繼續(xù)聚焦在科技、醫(yī)藥和消費(fèi)行業(yè)，這也是目前認(rèn)可程度最高的驅(qū)動(dòng)牛市行情三條主線。從頭部的權(quán)益投資基金成功經(jīng)驗(yàn)，可再次檢驗(yàn)這樣一個(gè)樸素的投資法則：一旦能把握住“好賽道、好公司”投資要領(lǐng)，幾乎決定了成功投資的70%-80%。

　　“好賽道、好公司”的典型代表

　　繼進(jìn)入港股通后二季度接連被納入重要指數(shù)

　　如果說(shuō)，行業(yè)景氣度高的，順延著國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)的科技、醫(yī)藥和消費(fèi)行業(yè)，已滿(mǎn)足了“好賽道”的邏輯，那么，怎么才能輕易地找出“好公司”？

　　有一個(gè)簡(jiǎn)單的篩選標(biāo)準(zhǔn)，首先必須是行業(yè)龍頭，其次還要滿(mǎn)足“順周期做大，逆周期做強(qiáng)”的條件。對(duì)于那些真正的好企業(yè)來(lái)說(shuō)，具備逆周期的增長(zhǎng)能力，才是和中庸表現(xiàn)的普通公司拉開(kāi)距離，實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的背后原因。

　　從港股市場(chǎng)上半年公布業(yè)績(jī)來(lái)看，作為港股乳業(yè)總市值規(guī)模最高的中國(guó)飛鶴，無(wú)疑是“好賽道、好公司”的黃金標(biāo)準(zhǔn)。

　　另外，上市后僅3個(gè)多個(gè)月就被獲納入恒生綜合指數(shù)，并成功調(diào)入港股通的中國(guó)飛鶴，在第二季度，相繼被MSCI明晟公司、恒生指數(shù)公司分別納入了MSCI中國(guó)指數(shù)、恒生大中型價(jià)值50指數(shù)，這不但代表著國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)飛鶴優(yōu)質(zhì)基本面的認(rèn)同和肯定，更有助于公司有機(jī)會(huì)獲得更多的來(lái)自全球被動(dòng)型指數(shù)投資基金的配置，起到增強(qiáng)公司二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而提升公司估值的長(zhǎng)期利好作用。

　　截至8月18日收盤(pán)，中國(guó)飛鶴的港股通持股比例約為8.73%，近60日港股通資金凈流入排名中處于14位，處于前3%位置，頭部核心資產(chǎn)的特性顯現(xiàn)。同期（即近60日）的累計(jì)漲幅超32%，總市值在港股乳業(yè)公司中依然保持著第一名的位置。

　　接下來(lái)繼續(xù)看看身處在國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉賽道的龍頭公司中國(guó)飛鶴，如何在上半年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，展現(xiàn)其逆周期做強(qiáng)的能力。

　　逆勢(shì)增長(zhǎng)下主業(yè)呈現(xiàn)加速度

　　高端制勝與現(xiàn)金為王持續(xù)驅(qū)動(dòng)研發(fā)創(chuàng)新及數(shù)字化轉(zhuǎn)型

　　按中國(guó)飛鶴發(fā)布的中期業(yè)績(jī)公告可知，公司在2020上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.07億元，同比增長(zhǎng)48%，上半年歸母凈利潤(rùn)27.53億元，同比增長(zhǎng)57%。

　　1、上半年主業(yè)加速增長(zhǎng)

　　上半年，在突發(fā)的新冠疫情影響下，一般而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難免會(huì)受到影響，以最硬核的消費(fèi)行業(yè)價(jià)值投資標(biāo)的貴州茅臺(tái)(600519,股吧)為例，其中報(bào)顯示，上半年的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的增速分別為10.8%和13.3%，這些增速數(shù)據(jù)均創(chuàng)下近年來(lái)的新低。

　　反觀中國(guó)飛鶴的上半年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，不但在營(yíng)收方面維持了較高速水平的持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)狂飆，主業(yè)還呈現(xiàn)出加速態(tài)勢(shì)。據(jù)賣(mài)方機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告所提供數(shù)據(jù)顯示，一季度公司營(yíng)收取得了30%以上營(yíng)收，但仍低于其上半年整體的營(yíng)收增速，這代表了公司營(yíng)收在二季度實(shí)現(xiàn)了加速，估計(jì)和同期的渠道復(fù)蘇有密切關(guān)系。

　　進(jìn)而可推導(dǎo)出，在下半年國(guó)內(nèi)疫情受控和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇基礎(chǔ)，疊加消費(fèi)者因防疫心理而對(duì)進(jìn)口奶粉和外國(guó)奶源地的產(chǎn)生擔(dān)憂的背景下，擁有“黃金奶源地”和重新定義“新鮮”標(biāo)準(zhǔn)，打造“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”營(yíng)養(yǎng)需求的、并在高端賽道領(lǐng)先的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉龍頭，獲得了加速?lài)?guó)產(chǎn)替代進(jìn)程的發(fā)展時(shí)機(jī)。

　　與此同時(shí)，下半年亦有幾個(gè)大型電商節(jié)加持，對(duì)于今年在線上業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁的飛鶴來(lái)說(shuō)，確實(shí)是如虎添翼�？偟膩�(lái)說(shuō)，對(duì)比上半年，飛鶴在下半年的營(yíng)收規(guī)模或有望取得更好的成績(jī)，換而言之，飛鶴在本年度的最佳表現(xiàn)數(shù)據(jù)或會(huì)在后頭，主業(yè)向上的彈性十足，值得期待。

　　除了營(yíng)收和盈利增速維持在較高水平之外，在這份中期業(yè)績(jī)公告中，我們還找到了一些亮點(diǎn)。

　　2、高端產(chǎn)品高速增長(zhǎng)帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，釋放高ROE下的內(nèi)生性成長(zhǎng)能力

　　首先，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，上半年高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品所實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)73%，高端產(chǎn)品系列的收入占比上升至77.8%，同比提升11.3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也較2019年底的68.6%高端產(chǎn)品收入占比，再次得到逾9個(gè)百分點(diǎn)的提升。

　　截至2019年底，AC尼爾森提供的數(shù)據(jù)顯示，飛鶴在高端嬰幼兒配方奶粉的市占率約為19%，位列第一名，經(jīng)過(guò)2020年上半年得到約73%的同比快速增長(zhǎng)之后，相信公司在高端市場(chǎng)的市占率會(huì)進(jìn)一步得到提升，并與第二名進(jìn)一步拉開(kāi)距離，定位高端的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。

　�。▓D片來(lái)源：公司公告）

　　飛鶴在上半年在高端產(chǎn)品所實(shí)現(xiàn)的超預(yù)期的高速增長(zhǎng)，不但有力帶動(dòng)了整體營(yíng)收保持著較快增長(zhǎng)，更幫助實(shí)現(xiàn)高于營(yíng)收增速的盈利增長(zhǎng)，這將利于其修復(fù)較高的市場(chǎng)靜態(tài)估值狀態(tài)，提升對(duì)投資者的吸引力。

　　另外，在上半年，飛鶴的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支的收入占比約為25.2%，同比減少了1.2個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支的增速小于公司整體營(yíng)收增速，致使其凈利率擴(kuò)大至31.6%，同比增加了1.9個(gè)百分點(diǎn)。在這里，銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支的增速低于營(yíng)收同期增速，我們判斷出現(xiàn)這種狀況，跟公司在疫情期間開(kāi)展的線上銷(xiāo)售取得較大進(jìn)展有關(guān)，一般而言，進(jìn)行線上的推廣成本會(huì)相對(duì)較低，觸達(dá)的人群也會(huì)更多。據(jù)公告所示，飛鶴目前約87%收入來(lái)自于線下，換而言之，另外13%的占比或來(lái)自于線上，未來(lái)隨著飛鶴品牌影響力提升、網(wǎng)上銷(xiāo)售渠道和網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)能力的提升，其線上銷(xiāo)售的占比還有著較大的提升空間，或會(huì)導(dǎo)致其在銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支的收入占比得到進(jìn)一步下降，成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，將有利于公司凈利率的繼續(xù)提升或改善。

　　經(jīng)過(guò)杜邦分析方法來(lái)拆解飛鶴的ROE，我們發(fā)現(xiàn)了，公司較高的銷(xiāo)售凈利率是其主要貢獻(xiàn)因素，權(quán)益乘數(shù)對(duì)比于往年同期有了較大幅度的下降，進(jìn)一步降低了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，除了向線上銷(xiāo)售發(fā)力及嚴(yán)格的費(fèi)控之外，高端產(chǎn)品的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)功不可沒(méi)，是中國(guó)飛鶴在上半年內(nèi)生性增長(zhǎng)能力的最大貢獻(xiàn)者。

　　3、現(xiàn)金為王滋養(yǎng)研發(fā)創(chuàng)新，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正當(dāng)其時(shí)

　　按公司公告，截至2020年6月30日，中國(guó)飛鶴所持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為105.8億人民幣，連同賬上的受限制現(xiàn)金、抵押存款、結(jié)構(gòu)性存款等合計(jì)規(guī)模約為154.1億，減去有息負(fù)債12.4億，得到最新一期的凈現(xiàn)金規(guī)模為142.4億。該數(shù)據(jù)較上一年中期的49.4億凈現(xiàn)金規(guī)模，提升幅度約188%。

　　凈現(xiàn)金水平的提升，體現(xiàn)出管理層所具備的危機(jī)意識(shí)，不僅是為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，更是為了在主業(yè)快速擴(kuò)張之際，提供充足的資金預(yù)備，因此，此時(shí)的“現(xiàn)金為王”更是強(qiáng)者之證。另外，我們認(rèn)為公司注重提升凈現(xiàn)金水平的做法，體現(xiàn)了一種“張弛有度”、“有的放矢”經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，一方面用高周轉(zhuǎn)及低庫(kù)存的渠道策略快速推動(dòng)產(chǎn)品的銷(xiāo)售，加大產(chǎn)品品牌宣傳力度，另一方面在產(chǎn)品生產(chǎn)工藝和供應(yīng)鏈技術(shù)、研發(fā)創(chuàng)新上狠下功夫。2018-2019年，飛鶴在研發(fā)投入分別為1.09億元、1.71億元，研發(fā)投入逐年增加，同期所對(duì)應(yīng)的飛鶴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入分別為31.21億元、51.81億元，這說(shuō)明了，公司凈現(xiàn)金水平的持續(xù)提升，更是少不了隨營(yíng)收擴(kuò)大而持續(xù)健康增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流所作的貢獻(xiàn)，飛鶴一直以來(lái)充足的現(xiàn)金持有量及現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，為公司研發(fā)創(chuàng)新提供了源源不斷的支持。

　　堅(jiān)持研發(fā)創(chuàng)新的飛鶴，決定了其產(chǎn)品繼續(xù)在行內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2020年5月28日，高端產(chǎn)品系列星飛帆進(jìn)行了全新升級(jí)，升級(jí)后的星飛帆配方擁有三大優(yōu)勢(shì)組合，即“新一代專(zhuān)利OPO、1.2倍SN-2棕櫚酸、GOS益生元”。升級(jí)星飛帆首次采用了世界前沿科技成果——SN-2含量達(dá)67%的新一代專(zhuān)利OPO，將配方中SN-2含量提升至原來(lái)的1.2倍，更加接近中國(guó)母乳水平。此外，升級(jí)星飛帆采用了更接近母乳低聚糖的GOS益生元，將配方中的低聚糖含量提升了87%，能促進(jìn)腸道益生菌增殖、調(diào)節(jié)微生態(tài)平衡、提升腸道保護(hù)力。飛鶴在高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品所體現(xiàn)出的研發(fā)創(chuàng)新水準(zhǔn)，為其產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先和品牌力獲得持續(xù)提升的支撐，也是驅(qū)動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)的其中一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

　　疫情的出現(xiàn)，加速了國(guó)內(nèi)多數(shù)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，政府大力推動(dòng)的“新基建”更是為這個(gè)趨勢(shì)奠定了長(zhǎng)足發(fā)展的基礎(chǔ)。5G和人工智能時(shí)代到來(lái)是新一輪技術(shù)周期開(kāi)啟的標(biāo)志，這將會(huì)為商業(yè)模式的變革帶來(lái)土壤，而我們也看到，在這次疫情期間，飛鶴在線上銷(xiāo)售和線上直播活動(dòng)的突出表現(xiàn)和貢獻(xiàn)，正是其上半年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)快速增長(zhǎng)的重要原因之一，所以大力加入到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮，不單是大勢(shì)所趨，亦是公司業(yè)務(wù)踏入新增長(zhǎng)階段的內(nèi)在訴求。

　　在這份中期業(yè)績(jī)公告中，飛鶴首次提出數(shù)字化、智慧化賦能業(yè)務(wù)發(fā)展的策略思路。強(qiáng)調(diào)了將在全業(yè)務(wù)、全流程、全觸點(diǎn)上進(jìn)行全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將數(shù)字化運(yùn)用于生產(chǎn)、研發(fā)、流通和服 務(wù)等各環(huán)節(jié)，并充分挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值，為品質(zhì)與安全保駕護(hù)航，持續(xù)開(kāi)展數(shù)據(jù)中臺(tái)建設(shè)，借助大數(shù)據(jù)能力支援經(jīng)營(yíng)管理決策并反哺業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，助力公司業(yè)務(wù)探索和商業(yè)創(chuàng)新。

　　據(jù)了解，飛鶴已經(jīng)制訂出“3+2+2”的IT規(guī)劃戰(zhàn)略目標(biāo)，即以智慧營(yíng)銷(xiāo)及供應(yīng)鏈探索為目標(biāo)、以ERP運(yùn)營(yíng)體系、智能制造、智慧辦公、業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)“雙中臺(tái)”為核心、大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的數(shù)字化規(guī)劃建設(shè)，以阿里云數(shù)據(jù)中臺(tái)為統(tǒng)一支撐，推動(dòng)及指導(dǎo)新零售業(yè)務(wù)與智慧供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的探索及變革，通過(guò)數(shù)字化、智能化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群與信息技術(shù)的深度融合與數(shù)據(jù)聯(lián)通，從而使運(yùn)營(yíng)效率與產(chǎn)品品質(zhì)實(shí)現(xiàn)智能升級(jí)。

　　我們認(rèn)為此舉能夠使得飛鶴與外部生態(tài)伙伴及產(chǎn)業(yè)鏈上下游持續(xù)創(chuàng)造出協(xié)同效應(yīng)，并在智慧協(xié)同和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化上有所作為，有所突破，有助打通上下游眾多參與者或生態(tài)合作伙伴的信息壁壘，進(jìn)一步拉近優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品到消費(fèi)者的距離，節(jié)約用戶(hù)時(shí)間，努力為他們提供“更新鮮、更適合”及更具智慧體現(xiàn)的革命性創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　估值合理，持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)市值成長(zhǎng)

　　行業(yè)的高景氣和市占率提升成主要路徑

　　最新一期業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)公布后，中國(guó)飛鶴的動(dòng)態(tài)估值進(jìn)一步降低至33.8倍，在港股中大型市值的乳業(yè)公司排名中位列第一，我們認(rèn)為這一估值水平合理，一方面體現(xiàn)出公司領(lǐng)先的行業(yè)地位，以及作為龍頭公司的估值溢價(jià)，另一方面體現(xiàn)了更快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平。

　　因此，未來(lái)公司市值增長(zhǎng)的邏輯應(yīng)著重轉(zhuǎn)向觀察其是否具備持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在飛鶴身上能賺的是依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的錢(qián)，而非估值方面的進(jìn)一步擴(kuò)張。推動(dòng)公司市值增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要來(lái)自于主業(yè)向上的彈性和空間，或者來(lái)自于充足現(xiàn)金儲(chǔ)備支持下的外延式并購(gòu)機(jī)會(huì)或者對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈進(jìn)行深度整合，通過(guò)成功的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升經(jīng)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力。

　　站在長(zhǎng)期視角，行業(yè)的高景氣和市占率提升則成為中國(guó)飛鶴市值成長(zhǎng)的主要實(shí)現(xiàn)路徑。

　　弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉的整體市場(chǎng)規(guī)模將在2023年升至3427億，

　　而高端嬰幼兒配方奶粉行業(yè)將保持年復(fù)合增長(zhǎng)16.6%，預(yù)期至2023年將增長(zhǎng)至1998億元，其將持續(xù)強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)?jì)肱浞凼袌?chǎng)整體增長(zhǎng)。隨著消費(fèi)者對(duì)中外奶粉選購(gòu)趨于理性，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)將延續(xù)，以及奶粉行業(yè)內(nèi)馬太效應(yīng)加劇，手握高端明星單品“星飛帆”的飛鶴，將進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，夯實(shí)行業(yè)龍頭位置。

　　嘉謨證券的研報(bào)指出，目前飛鶴在南方市場(chǎng)和一線市場(chǎng)的市占率相比優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)還比較低，未來(lái)公司有望在這些市場(chǎng)持續(xù)提升市占率，因此公司的成長(zhǎng)天花板尚未到達(dá)。

　　在這個(gè)問(wèn)題上，高盛研報(bào)的預(yù)測(cè)最為樂(lè)觀和積極，其預(yù)計(jì)飛鶴的市場(chǎng)份額在2023年將達(dá)到27%，高盛表示，在超高端部分，飛鶴到2023年將達(dá)到44%的市場(chǎng)份額。這代表著，未來(lái)3年飛鶴將在整體市場(chǎng)份額中每年擴(kuò)張3-4%，以及在超高端產(chǎn)品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)5-6%的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。雖然這是非�？斓氖姓悸侍嵘�速度，但過(guò)去一年飛鶴已被證實(shí)成功實(shí)現(xiàn)了這樣看起來(lái)有點(diǎn)樂(lè)觀的目標(biāo)。

　　根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，2020年第二季度，飛鶴在中國(guó)嬰幼兒配方奶粉總體市場(chǎng)份額已從一季度的13.4% 強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)至14.5%，其中線下市場(chǎng)占有率為16.8%，線上市場(chǎng)占有率達(dá)8.0%。

　　這種超預(yù)期或許應(yīng)得到一些啟發(fā)，我們要么低估了飛鶴的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要么就是高估了其他對(duì)手的持續(xù)抵抗能力，無(wú)論那一面，對(duì)飛鶴估值提升來(lái)說(shuō)，都是有利的。

　　高盛在研報(bào)中還強(qiáng)調(diào)這樣一點(diǎn)，中國(guó)飛鶴憑借高端定位、對(duì)廣泛的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)的控制以及強(qiáng)大的執(zhí)行能力，很可能成為國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口最大的受益者�！靶袠I(yè)馬太效應(yīng)+國(guó)產(chǎn)替代加速+高端產(chǎn)品引領(lǐng)”的思路，大方向上與我們前述判斷并無(wú)二致。

　　因此，綜合這些觀點(diǎn)或判斷，飛鶴的長(zhǎng)期價(jià)值展現(xiàn)將不言而喻，營(yíng)收和市占率的天花板，以及其可持續(xù)創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流的商業(yè)模式，從而決定了公司市值增長(zhǎng)仍在路上。

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