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文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)）?胡文艷?

正文

年初以來疫情的意外沖擊，上半年我國(guó)名義和實(shí)際GDP增速分別下降0.9%和1.6%。為對(duì)沖疫情影響，我國(guó)加大了逆周期調(diào)控力度，貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模增速均明顯高于名義GDP增速（見圖1），導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)大幅提升，上半年較去年底提高幅度在20%以上（見圖2）。

全年宏觀杠桿率會(huì)提高多少，下半年提升幅度是否會(huì)減緩？貨幣資金直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中漏損嚴(yán)重嗎，未來提高宏觀杠桿率的必要性有多大，對(duì)貨幣政策抉擇有何影響？

一、預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率提高25%左右，增幅低于2009年，下半年增幅將大幅放緩

根據(jù)社會(huì)科學(xué)院的數(shù)據(jù)，6月末我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率為266.4%，較2019年底提高21.0個(gè)百分點(diǎn)；如果按照社會(huì)融資規(guī)�？趶剑�同期杠桿率為275.4%，較去年底提高21.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，國(guó)際清算銀行（BIS）也提供宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，但時(shí)效性較差，有半年左右的時(shí)滯。從歷史數(shù)據(jù)看，三種口徑數(shù)據(jù)的差別較�。ㄓ绕涫墙�些年來BIS和社融口徑數(shù)據(jù)更為接近），且趨勢(shì)和方向一致（見圖3）。便于分析的需要，這里采用社會(huì)融資規(guī)�？趶�，能兼顧時(shí)效性和準(zhǔn)確性。

根據(jù)宏觀杠桿率公式，分子是債務(wù)規(guī)模，分母是名義GDP規(guī)模。因此，要估算全年宏觀杠桿率的大小，需要分別測(cè)算分子和分母。

（一）預(yù)計(jì)全年名義GDP增長(zhǎng)2.5%左右，規(guī)模約101.6萬億元

上半年名義GDP增長(zhǎng)-0.9%，實(shí)際GDP下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。三季度以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體帶疫重啟，無論是制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)逐步回到擴(kuò)張區(qū)間（見圖4），疫情沖擊下全球嚴(yán)重萎縮的需求逐步回升；在國(guó)內(nèi)，受疫情得到有效防控影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有望進(jìn)一步穩(wěn)固，三四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐步向6.0%左右的潛在水平回歸，預(yù)計(jì)全年名義GDP增長(zhǎng)2.5%左右，GDP平減指數(shù)在0-0.5%，剔除平減指數(shù)后的實(shí)際GDP增速在2.3%左右，全年名義GDP規(guī)模約101.6萬億元。具體邏輯如下：

一是外貿(mào)預(yù)期不宜過度悲觀，預(yù)計(jì)全年出口降幅在5%以內(nèi)。首先本輪疫情對(duì)外需的沖擊，主要集中在出口占比較小的服務(wù)業(yè)上，占出口九成以上的制造業(yè)受損相對(duì)較輕；其次各國(guó)前所未有的逆周期政策為復(fù)蘇提供助力。根據(jù)6月份世界貿(mào)易組織（WTO）等權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全年全球貿(mào)易增速在-11.9%左右，以及中國(guó)的全球貿(mào)易彈性系數(shù)和上半年的出口表現(xiàn)，預(yù)計(jì)2020年中國(guó)出口同比降幅在5%以內(nèi)。當(dāng)然這一判斷面臨全球疫情超預(yù)期反復(fù)、貿(mào)易摩擦加劇等不確定性因素沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。具體論證過程請(qǐng)參閱我們8月份的深度報(bào)告《下半年外貿(mào)有望趨穩(wěn)，全年降幅或在5%以內(nèi)——肺炎疫情影響評(píng)估（十六）》。

二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的制約因素較多，下半年經(jīng)濟(jì)增速不宜過度樂觀。從1-7月已公布的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出幾個(gè)典型特征：首先，需求端恢復(fù)力度明顯不及供給端。如1-7月份消費(fèi)和投資需求增速分別為-9.9%、-1.6%，均低于供給端工業(yè)增加值-0.4%的水平（見圖5）；如果看單月增速，7月份消費(fèi)增速為-1.1%，工業(yè)增加值達(dá)到4.8%，差異更為明顯。其次，消費(fèi)需求不及投資需求。最后，制造業(yè)投資不及基建和房地產(chǎn)投資。如1-7月基建（不含電力）、房地產(chǎn)投資增速分別達(dá)到-1.0%、3.4%，制造業(yè)投資下降10.2%（見圖6）。綜上，消費(fèi)和制造業(yè)恢復(fù)速度偏慢，內(nèi)需不足現(xiàn)象明顯，并且這兩大變量對(duì)政策刺激的敏感度不及基建和房地產(chǎn)，決策權(quán)主要集中在居民和企業(yè)手中，市場(chǎng)化程度很高，屬于相對(duì)慢變量，需要政策的久久為功。因此，預(yù)計(jì)三四季度經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回升，但大概率在潛在增速上下波動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)2009年的那種快速反彈。

（二）預(yù)計(jì)新增社會(huì)融資規(guī)模32-33萬億元，社融存量將超過282萬億元

根據(jù)政府工作報(bào)告、央行對(duì)外公開表述和前7個(gè)月的貨幣數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)全年新增社會(huì)融資規(guī)模在32-33萬億元左右，年末社會(huì)融資規(guī)模存量將達(dá)到282-283萬億元，較上年末增加約31-32萬億元。具體邏輯如下：

一是根據(jù)全年名義GDP增長(zhǎng)2.5%的測(cè)算結(jié)果，對(duì)應(yīng)的新增社融規(guī)模在32-33萬億元左右。根據(jù)名義GDP與新增社融關(guān)系的歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020年在疫情沖擊下，投入單位社會(huì)資金所能創(chuàng)造的GDP規(guī)模，大概率低于2009年全球金融危機(jī)期間的水平，即單位資金產(chǎn)出低于2009年。主要原因在于疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給和需求按下“暫停鍵”后形成的沖擊，要遠(yuǎn)大于金融危機(jī)的影響，因?yàn)榍罢呤切菘诵詴和�，后者僅僅是減緩。因此，央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度，增加社會(huì)資金的供給，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)將低于2009年，這是其一；其二是后金融危機(jī)以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)動(dòng)力在減弱，受逆周期政策影響明顯的房地產(chǎn)、傳統(tǒng)基建投資，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能在降低，今年在“房住不炒”的基調(diào)下，更限制了單位資金對(duì)房地產(chǎn)的拉動(dòng)作用。綜上，預(yù)計(jì)2020年新增單位社融所創(chuàng)造的GDP倍數(shù)在3.2-3.3左右（見圖7），對(duì)應(yīng)的新增社融規(guī)模在32-33萬億元；由于數(shù)據(jù)修正的原因，每年新增社融規(guī)模不等于社融存量的增加額，我們預(yù)計(jì)新增社融存量約31-32萬億元，全年社融存量余額將達(dá)到282-283萬億元，社融增速為12.3-12.7%，較7月份12.9%的增速略低。

二是根據(jù)前期央行對(duì)全年新增社會(huì)融資規(guī)模的公開表述，2020年全年社會(huì)融資規(guī)模增量將超過30萬億元，與我們預(yù)計(jì)的32-33萬億元基本一致。

（三）預(yù)計(jì)全年宏觀杠桿率將提高25%，但低于2009年增幅

根據(jù)上文的分析結(jié)果，可以算出今年宏觀杠桿率大約在278-279%，較去年底提高24.0-25.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。上半年社融口徑的宏觀杠桿率已經(jīng)提高了近22個(gè)百分點(diǎn)，意味著下半年只會(huì)提高3個(gè)百分點(diǎn)。其中一個(gè)很重要的原因是下半年名義GDP規(guī)模即宏觀杠桿率的分母在快速提高，導(dǎo)致杠桿率大幅放緩。但對(duì)于分子項(xiàng)即社融存量，根據(jù)測(cè)算，在8-12月份還有10萬億元規(guī)�？梢蕴岣撸�接近全年增量的1/3，流動(dòng)性會(huì)依然充裕，也基本符合信貸投放逐季減少的規(guī)律特征。

這里需要指出的是，即使今年宏觀杠桿率大幅提高25個(gè)百分點(diǎn)，但與2009年32.3%的增幅相比，仍算相對(duì)溫和。這背后映射出兩次寬松貨幣政策在性質(zhì)上的差異，2009年貨幣政策是刺激性政策，目標(biāo)在穩(wěn)增長(zhǎng)，而2020年屬于對(duì)沖性政策，目標(biāo)在對(duì)沖疫情的巨大沖擊，首要目標(biāo)是保就業(yè)。當(dāng)然，兩次政策差異的背后，其實(shí)也是10余年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力系統(tǒng)轉(zhuǎn)換下的選擇，即現(xiàn)在投放大量流動(dòng)性不一定能起到同樣的效果，但副作用更大。

二、資金漏損現(xiàn)象明顯

國(guó)內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每一次貨幣政策大幅寬松后，資金漏損效應(yīng)都會(huì)或多或少地存在，即央行投放實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金中，存在一部分未能直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正用于生產(chǎn)和消費(fèi)，而是脫實(shí)向虛進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不顯著、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、通貨膨脹水平不高、資產(chǎn)價(jià)格高漲等現(xiàn)象，典型案例是2008年金融危機(jī)后歐美等國(guó)的表現(xiàn)。

這次寬松貨幣政策過程中，也存在典型的資金漏損現(xiàn)象（具體內(nèi)容請(qǐng)參見深度報(bào)告《當(dāng)前資金漏損嚴(yán)重嗎》），主要依據(jù)有：

一是企業(yè)用于金融投資的資金增長(zhǎng)較多，不排除部分信貸資金進(jìn)入金融市場(chǎng)。一方面，今年以來信貸激增，企業(yè)存款增速提高，但活期存款增速遠(yuǎn)低于定期及其他存款，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍然困難，投資意愿不強(qiáng)，大部分資金以定期及其他存款“窖藏”（見圖9）。由于企業(yè)定期存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的可獲得性原因，這里通過單位存款即社會(huì)存款中除去居民個(gè)人存款外的存款，通過分析其結(jié)構(gòu)，可以大體知道定期及其他存款的去向。年初以來，單位存款增加較多，1-7月較2019年底增加5.24萬億元，去年同期僅為2.83萬億元。其中，除了定期存款增加較多外，保證金存款和其他單位存款（主要包括單位通知存款、單位協(xié)議存款等）亦持續(xù)快速提升，如2020年7月末兩者余額增速分別達(dá)到5.6%和21.5%，較2月末分別提高4.8和4.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），較同期單位活期存款增速高3.1和18.9個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)保證金存款主要與資本市場(chǎng)投資活動(dòng)相關(guān)，協(xié)議存款是針對(duì)保險(xiǎn)、社保等資金開辦的存款品種，也與金融投資活動(dòng)密切相關(guān)，兩者大幅增加均反映出企業(yè)將資金用于金融投資。此外，在前期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率大幅下降，部分企業(yè)融資成本低于理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款收益率的背景下，單位結(jié)構(gòu)性存款也曾出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但隨著央行緊急出臺(tái)新規(guī)嚴(yán)控資金套利，6、7月份單位結(jié)構(gòu)性存款已明顯回落（見圖10）。另一方面，企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗(yàn)證年內(nèi)企業(yè)用于金融投資的資金出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，如1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益同比增長(zhǎng)29%，高出同期全部利潤(rùn)增速37.1個(gè)百分點(diǎn)，是今年企業(yè)利潤(rùn)增速反彈的主要推動(dòng)力之一（見圖11）。因此，上述數(shù)據(jù)表明，今年流向企業(yè)的資金中，漏損進(jìn)入金融市場(chǎng)的部分已不容忽視。

二是樓市供需兩旺，流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金持續(xù)增加。受益于全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境，疫后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速回暖，如2020年7月份國(guó)內(nèi)商品房銷售額和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速分別回升至16.6%和11.7%的較高水平，均高出同期制造業(yè)投資和社零銷售增速10個(gè)百分點(diǎn)以上。房地產(chǎn)市場(chǎng)逆勢(shì)快速回暖的背后，是國(guó)內(nèi)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的明顯增多，如1-7月份房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)到0.8%，較1-2月份回升18.3個(gè)百分點(diǎn)。從居民貸款數(shù)據(jù)看，雖然個(gè)人住房貸款余額增速不斷下降，但今年居民中長(zhǎng)期貸款增速與余額增速明顯背離，前者大幅提高（見圖12），表明居民杠桿率不降反升，信貸資金加速流入房地產(chǎn)市場(chǎng)；與此相反，前7月與居民消費(fèi)更為密切的短期貸款，則較去年同期減少1684億元，房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)持續(xù)存在。

三、宏觀杠桿率穩(wěn)定即可，貨幣政策重在資金直達(dá)實(shí)體

從上文的測(cè)算分析可知，當(dāng)前貨幣政策力度已經(jīng)足夠了，宏觀杠桿率無需再大幅提高，除非出現(xiàn)重大外部沖擊事件的擾動(dòng)，否則繼續(xù)加大力度不但不會(huì)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只會(huì)導(dǎo)致更多資金漏損，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)的背離。

因此，未來貨幣政策的重點(diǎn)在資金直達(dá)實(shí)體，疫情期間和疫情后均應(yīng)如此。目的在于做強(qiáng)實(shí)體尤其是加快制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，一方面做大杠桿率分母規(guī)模，穩(wěn)定或降低杠桿率；另一方面擴(kuò)大中產(chǎn)階層規(guī)模，避免出現(xiàn)兩極分化加劇現(xiàn)象，防止出現(xiàn)歐美社會(huì)“撕裂”現(xiàn)象，同時(shí)能擴(kuò)大內(nèi)需，因?yàn)楦鶕?jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，去工業(yè)化的后果是制造業(yè)產(chǎn)值的降低和中產(chǎn)階層的萎縮，以及隨后社會(huì)的分裂（具體內(nèi)容請(qǐng)關(guān)注即將發(fā)布的深度報(bào)告《制造業(yè)萎縮與社會(huì)撕裂之殤——來自國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)》）。

往期回顧　

疫情影響幾何——肺炎疫情影響評(píng)估（一）

疫情大概率開啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)“5時(shí)代”——肺炎疫情影響評(píng)估（二）

如何看待肺炎疫情對(duì)就業(yè)的影響？——肺炎疫情影響評(píng)估（三）

網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)能多大程度抵消疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊？——肺炎疫情影響評(píng)估（四）

貨幣政策當(dāng)務(wù)之急是緩解結(jié)構(gòu)性信用收縮壓力——肺炎疫情影響評(píng)估（五）

黃金還能漲多久？——肺炎疫情影響評(píng)估（六）

美聯(lián)儲(chǔ)為何還會(huì)繼續(xù)降息，新一輪危機(jī)發(fā)生概率大嗎——肺炎疫情影響評(píng)估（七）

結(jié)構(gòu)性通脹會(huì)演變成全面性通脹嗎——肺炎疫情影響評(píng)估（八）

為什么判定全球已進(jìn)入金融危機(jī)還為時(shí)尚早？——肺炎疫情影響評(píng)估（九）

小康目標(biāo)下政策缺口幾何？——肺炎疫情影響評(píng)估（十）

為什么要進(jìn)一步加大中小微企業(yè)扶持力度？————肺炎疫情影響評(píng)估（十一）

巨量信貸資金為何以定期存款“窖藏”——肺炎疫情影響評(píng)估（十二）

疫情沖擊下全球經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)增加——肺炎疫情影響評(píng)估（十三）

疫情下巨量流動(dòng)性何去何從——肺炎疫情影響評(píng)估（十四）

為什么要提高公共消費(fèi)支出——肺炎疫情影響評(píng)估（十五）

下半年外貿(mào)有望趨穩(wěn)，全年降幅或在5%以內(nèi)——肺炎疫情影響評(píng)估（十六）

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