中泰宏觀 梁中華 吳嘉璐

今年新冠疫情爆發(fā)后，寬信用政策明顯加速，截至7 月末，已累計投放社融將近23 萬億。這天量的融資到底流向了哪些領(lǐng)域？未來社融增速會如何走？

1、政府、國企加杠桿更多。為支持疫情后的經(jīng)濟恢復(fù)，今年以來社融投放明顯發(fā)力。分部門來看，本輪加杠桿的主力是政府和企業(yè)。政府加杠桿體現(xiàn)的是財政發(fā)力；而企業(yè)融資高增長很大程度上和國有企業(yè)加杠桿有關(guān)，民企和公眾企業(yè)融資增長并不明顯。這和15 年之后各類企業(yè)同時加杠桿的情況是不同的，側(cè)面反映了本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動能并沒有那么強。而國企和政府加杠桿，更多是承擔了逆周期穩(wěn)增長的功能。

2、居民部門加杠桿較少。在今年寬信用政策的支持下，居民部門加杠桿的速度并沒有明顯加快，主要還是因為我國房地產(chǎn)市場仍然在下行的通道上。我國居民貸款最主要目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產(chǎn)市場走勢有很高的相關(guān)性。而短期房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)較好，更多體現(xiàn)的是疫情期間積壓需求和生產(chǎn)的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結(jié)束后，房地產(chǎn)銷售和投資仍會回到下行的大通道上來。

3、融資增速或逐漸趨緩。按照30 萬億的增長目標來算，到年底時我國社融增速大概在12-13%左右，目前已經(jīng)在高點區(qū)間。年內(nèi)政府債券還有4 萬億左右的額度，短期融資增速或仍有一定支撐。不過我們還需要考慮融資需求的回落壓力，一方面來自房地產(chǎn)市場的逐步降溫；另一方面利率中樞的抬升，也會對融資需求構(gòu)成一定壓制，預(yù)計未來融資增速或逐漸趨緩。

4、貨幣難再收緊，結(jié)構(gòu)寬松主導。在經(jīng)濟未回到潛在增速之前，預(yù)計短端資金利率大概率維持現(xiàn)狀，而一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落的情況，貨幣政策可能會進一步放松。不過未來的貨幣政策放松，恐怕是延續(xù)去年的節(jié)奏：經(jīng)濟下行的時候，先利用定向?qū)捤烧�策支持�?jīng)濟；如果效果不明顯，再緩慢的調(diào)降短端政策利率。從央行近期表述來看，目前依然很珍惜正常貨幣政策調(diào)控的空間，預(yù)計對于后續(xù)的降息降準也會有所節(jié)制。

風險提示：經(jīng)濟下行，政策變動。

政府、國企加杠桿更多

為支持疫情后的經(jīng)濟恢復(fù)，今年1-7月我國新增社融22.5萬億，比去年同期多增了6.7萬億。社融存量增速也從去年底的10.7%，躍升到了12.9%的水平。從類別來看，貸款、企業(yè)和政府發(fā)債貢獻最大，非標融資降幅明顯收窄。那么，這天量的融資到底流向了哪里了呢？

分部門來看，融資高增長更多體現(xiàn)在企業(yè)和政府部門。其中政府融資高增長，體現(xiàn)的是財政政策發(fā)力。今年以來，政府部門融資增速抬升了2.2個百分點，主要受到政府債券擴容的影響，比如發(fā)行特別國債1萬億、地方專項債多增1.6萬億，國債和地方一般債也有所增加。合計來看，今年政府債券凈融資要比去年增加了70%以上。

企業(yè)部門的融資高增長，很大程度上可能和國有企業(yè)加杠桿有關(guān)。根據(jù)Wind統(tǒng)計，今年前8個月，國有非金融企業(yè)信用債凈融資比去年同比增加1.8萬億，而民營非金融企業(yè)只增加2700億，公眾企業(yè)還減少了將近4000億。這和15年之后各類企業(yè)都在同時加杠桿的情況明顯不同，也從側(cè)面反映了本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的內(nèi)生動能并沒有那么強。

而國企和政府加杠桿，更多是承擔了逆周期穩(wěn)增長的功能。由于國有企業(yè)在融資中的占比較高，我國整體企業(yè)部門的加杠桿行為也表現(xiàn)出了逆周期特征，即經(jīng)濟不好時加杠桿、而經(jīng)濟好的時候去杠桿，這和其它經(jīng)濟體明顯不同。

居民部門加杠桿較少

在寬信用政策的支持下，居民部門加杠桿的速度并沒有明顯加快。截至7月末，居民貸款同比增速為14.3%，相比去年末的水平明顯下降。從結(jié)構(gòu)上來看，增速下降的主要是居民消費貸款，居民經(jīng)營貸款有比較明顯的回升。

居民貸款最主要的目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產(chǎn)市場走勢息息相關(guān)。2008年來居民三次加杠桿，都伴隨著房地產(chǎn)價格和銷量的上升，同時也帶動了宏觀經(jīng)濟的走暖。而今年在經(jīng)歷了半年的寬信用后，居民部門的貸款增速并沒有出現(xiàn)明顯抬升的跡象，這主要還是因為我國房地產(chǎn)市場仍在下行的大通道上。

而短期房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)較好，更多體現(xiàn)的是疫情期間積壓的需求和生產(chǎn)的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結(jié)束后，房地產(chǎn)銷售和投資都會回到下行的大通道上來。

融資增速或逐漸趨緩

如果按照全年30萬億社融增長目標來算，到年底時社融增速大概在12%附近；即使按照近三年的均值來測算，年底社融增速也只有12.8%，這也意味著7月份12.9%的增速或已經(jīng)處于年內(nèi)高位區(qū)間。同樣地，按照20萬億來測算國內(nèi)信貸增速的話，預(yù)計到年底時信貸增速將在13%左右。

政府部門融資預(yù)計還有4萬億左右，短期內(nèi)對整體社融增速還會有較大支撐。截至7月末，我國專項債還有1.5萬億未發(fā)放，地方債和國債凈融資額度還剩2.6萬億，按照全年目標來算，今年8-12月政府融資還要新增4.1萬億左右。而且地方專項債力爭要在10月底前發(fā)行完畢，所以8-9月份專項債會集中放量，對近期的社融增速仍會有一定的推升作用。

不過我們還需要考慮融資需求的回落壓力，這一方面來自我們前面提到的房地產(chǎn)市場的逐步降溫，另一方面來自利率中樞抬升對融資需求的打壓。4月以來，隨著經(jīng)濟指標的不斷恢復(fù)，短端資金利率從極度寬松的狀態(tài)，已經(jīng)回升至央行逆回購利率附近。隨著利率中樞的抬升，市場化的利率（例如同業(yè)存單、債券的利率）往往是率先反應(yīng)的，當前大都已經(jīng)超過了疫情爆發(fā)之前的水平。貸款等其它利率雖然調(diào)整會相對滯后，但隨著金融機構(gòu)負債端成本的抬升，恐怕也會趨于上行。

而當前經(jīng)濟還未恢復(fù)至疫情之前的水平，利率中樞的抬升，勢必會對融資需求構(gòu)成一定壓制。近幾個月，隨著債券市場的調(diào)整，推遲或取消發(fā)行的債券規(guī)模明顯增多，也能夠體現(xiàn)出利率上行對融資需求的沖擊。

貨幣難再收緊，結(jié)構(gòu)寬松主導

從基本面來看，經(jīng)濟短期雖然在修復(fù)，但也沒有完全恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)，而且當前部分領(lǐng)域的環(huán)比回暖，更多是積壓需求的短期釋放。預(yù)計三季度經(jīng)濟增速或已經(jīng)在高點，后續(xù)下行壓力仍大，在這種情況下貨幣政策進一步收緊的可能性比較低。在經(jīng)濟未回到潛在增速之前，預(yù)計短端資金利率大概率維持現(xiàn)狀，而一旦經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)我們預(yù)計的明顯回落的情況，貨幣政策可能會進一步放松。

不過未來的貨幣政策放松，恐怕是延續(xù)去年的節(jié)奏：經(jīng)濟下行的時候，先利用定向?qū)捤烧�策支持�?jīng)濟；如果效果不明顯，再緩慢的調(diào)降短端政策利率。目前央行非常珍惜正常貨幣政策調(diào)控的空間，對于后續(xù)的降息降準也會有所節(jié)制。