經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能改善 加快向潛在增速回歸

2020年1-8月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

全文共8449字，閱讀大約需要17分鐘

文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)） 胡文艷 李沫

投資要點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

隨著政策更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向和向需求端傾斜，8月消費(fèi)、制造業(yè)投資等內(nèi)生動(dòng)能邊際改善較多，同時(shí)基建地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支撐。預(yù)計(jì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在投資加快、消費(fèi)修復(fù)的帶動(dòng)逐步走強(qiáng)，三季度GDP增長(zhǎng)5.3%左右，全年約增長(zhǎng)2.3%。

摘要：

>>?工業(yè)增加值：PPI回升疊加汛情擾動(dòng)消退，需求帶動(dòng)上游工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，增速已超過去年同期水平，較7月也加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，受益國(guó)內(nèi)PPI降幅連續(xù)三個(gè)月收窄、南方汛情對(duì)基建生產(chǎn)拖累消退影響，采礦業(yè)和電力熱力等生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速，分別較上月提高4.2和4.1個(gè)百分點(diǎn)，是本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因；此外，制造業(yè)上游原材料行業(yè)生產(chǎn)明顯加快、國(guó)企生產(chǎn)同步回升，也指向PPI降幅收窄、基建生產(chǎn)恢復(fù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)提供了有力支撐。結(jié)構(gòu)上，國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)領(lǐng)跑，1-8月增速高于同期制造業(yè)4.7個(gè)百分點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)三季度增長(zhǎng)5.3%左右，全年GDP約增長(zhǎng)2.3%。一是基建房地產(chǎn)對(duì)投資的支撐作用仍強(qiáng)。二是消費(fèi)環(huán)比回升無(wú)懸念，但社零恢復(fù)力度仍不宜高估。三是國(guó)際疫情仍處于較長(zhǎng)的高峰平臺(tái)期，將對(duì)國(guó)內(nèi)出口增速形成一定制約，但全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)不會(huì)停滯，外需邊際回暖下國(guó)內(nèi)貿(mào)易不宜過度悲觀，預(yù)計(jì)全年出口降幅在5%以內(nèi)。

>>?消費(fèi)：政策顯效疊加服務(wù)業(yè)修復(fù)，將帶動(dòng)消費(fèi)環(huán)比改善，但回升力度仍不宜高估。8月份國(guó)內(nèi)社零總額同比增長(zhǎng)0.5%，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，較7月提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，反映出國(guó)內(nèi)消費(fèi)繼續(xù)漸進(jìn)改善。其中，服務(wù)業(yè)限制性措施放寬疊加居民消費(fèi)意愿回升，餐飲收入降幅收窄至個(gè)位數(shù)，對(duì)社零的拖累有所減弱；此外汽車和通訊器材、化妝品等消費(fèi)升級(jí)類商品銷售保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，也有利于消費(fèi)回升；但地產(chǎn)鏈消費(fèi)延續(xù)低迷，低收入群體消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢。展望未來(lái)，政策刺激加碼，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，消費(fèi)繼續(xù)環(huán)比回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入承壓、房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占猶存，消費(fèi)回升力度仍不宜高估。

>>?投資：基建地產(chǎn)仍是主要支撐。一是低基數(shù)疊加政策顯效，8月制造業(yè)投資修復(fù)加快，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)提速。預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)外需求修復(fù)和政策扶持下，制造業(yè)投資降幅將繼續(xù)收窄，但全球經(jīng)濟(jì)萎縮和企業(yè)盈利改善偏慢，制造業(yè)大幅改善空間有限。二是南方汛情擾動(dòng)下財(cái)政資金使用偏慢，8月基建投資修復(fù)斜率放緩。預(yù)計(jì)在南方汛情退去和財(cái)政資金加快發(fā)行使用作用下，未來(lái)基建投資將迎來(lái)快速反彈。三是年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)提高，但邊際增幅放緩。二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯回暖，8月份延續(xù)了量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，銷售面積、資金來(lái)源、土地購(gòu)置面積增速都繼續(xù)提高或在高位。預(yù)計(jì)年內(nèi)寬松貨幣環(huán)境和房地產(chǎn)市場(chǎng)政策將邊際趨緊，房地產(chǎn)投資增速回升幅度放緩，全年水平低于去年。

>>政策展望：隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，貨幣政將維持“緊平衡”，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)重任，更強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但為配合財(cái)政發(fā)力、應(yīng)對(duì)外部不確定性沖擊，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)。財(cái)政方面，財(cái)政發(fā)力空間充足，下半年財(cái)政將繼續(xù)用好抗疫特別國(guó)債、專項(xiàng)債券和財(cái)政赤字等資金，做好“六�！焙汀傲�穩(wěn)”，同時(shí)助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

正文

一、工業(yè)增加值：PPI回升疊加汛情擾動(dòng)消退，需求帶動(dòng)上游工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)

1-8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.4%，增速較1-7月份提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，8月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，增速已超過去年同期水平，較7月份也加快0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。受國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)PPI降幅連續(xù)三個(gè)月收窄、南方汛情對(duì)基建生產(chǎn)拖累消退影響，采礦業(yè)、上游原材料制造業(yè)、電力熱力等生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)回暖，是本月工業(yè)生產(chǎn)再度超預(yù)期加快的主因；生產(chǎn)供給端已恢復(fù)疫情前水平，后續(xù)抬升將依賴于需求端的改善。

從三大門類看，受益 PPI降幅收窄和南方汛情消退，采礦業(yè)和電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)回暖是本月工業(yè)生產(chǎn)加快的主因。如8月份采礦業(yè)、電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)增加值分別增長(zhǎng)1.6%和5.8%，增速較上月分別提高4.2和4.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖2），增幅高出同期全部工業(yè)3個(gè)百分點(diǎn)以上。同期，制造業(yè)增加值增長(zhǎng)6.0%，增速與上期持平（見圖2），高于去年同期1.7個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)端已完成修復(fù)，未來(lái)持續(xù)抬升依賴于需求端改善的帶動(dòng)。

分制造業(yè)行業(yè)看，同樣源于PPI降幅收窄，上游原材料行業(yè)生產(chǎn)明顯加快。8月份，國(guó)內(nèi)黑色/有色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品、非金屬礦物制品等上游原材料制造業(yè)增加值增速，均較上月有所加快（見圖3）。同期，中游裝備制造和下游消費(fèi)制造業(yè)行業(yè)增加值增速，則多數(shù)出現(xiàn)回落，如中游汽車制造、電氣機(jī)械制造增加值增速雖仍處高位，但均有所回落，下游食品加工和制造業(yè)增加值增速也有所下降（見圖3）。

高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。1-8月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)5.6%（見圖4），增速較1-7月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，快于同期制造業(yè)4.7個(gè)百分點(diǎn)，表明高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)領(lǐng)跑，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能加快轉(zhuǎn)換。其中，計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.0%，增速較1-7月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），是高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)改善的主要推動(dòng)力。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占制造業(yè)總利潤(rùn)的比重仍不足兩成，為對(duì)沖疫情影響，預(yù)計(jì)“新老基建”將繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，高技術(shù)與傳統(tǒng)制造業(yè)生產(chǎn)均有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從企業(yè)登記注冊(cè)類型看，國(guó)企和私企生產(chǎn)明顯加快，外企生產(chǎn)增速也快于去年同期水平。如8月份國(guó)企和私企增加值分別增長(zhǎng)5.2%、5.7%，增速分別較上月提高1.1和1.5個(gè)百分點(diǎn)；同期外企增加值增長(zhǎng)5.3%，增速較上月回落2.3個(gè)百分點(diǎn)，但要高于去年同期4.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)企生產(chǎn)加快是PPI降幅收窄和基建生產(chǎn)恢復(fù)共同作用的結(jié)果；私企生產(chǎn)回升既有PPI改善的原因，也有去年同期高基數(shù)效應(yīng)褪去的影響，如2019年8月私企增加值增速為6.0%，較7月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)；外企增加值增速較上月回落，或主因低基數(shù)效應(yīng)褪去，但其絕對(duì)增速仍遠(yuǎn)高于去年同期水平，反映出國(guó)家穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)政策效果依舊顯著。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)三季度增長(zhǎng)5.3%左右，全年約增長(zhǎng)2.3%?

二季度GDP同比增長(zhǎng)3.2%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較一季度提高10個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步恢復(fù)。從三大需求來(lái)看，二季度投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局明顯，進(jìn)出口韌性十足修復(fù)情況也好于預(yù)期，但最終消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏依舊相對(duì)偏慢。如從三大需求的貢獻(xiàn)率看，二季度資本形成、凈出口和最終消費(fèi)貢獻(xiàn)率分別為156.7%、16.6%和-73.3%，資本形成毫無(wú)疑問是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的主因，同期最終消費(fèi)貢獻(xiàn)率為負(fù)表明消費(fèi)增速尚未轉(zhuǎn)正，對(duì)GDP的拖累較大。從三大需求的拉動(dòng)作用看，二季度資本形成、凈出口和最終消費(fèi)分別拉動(dòng)GDP提高5.0、提高0.5和降低2.3個(gè)百分點(diǎn)，較一季度分別增加6.5、1.5和2.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），也反映出資本形成為主要貢獻(xiàn)力量。

展望下半年，隨著前期貨幣財(cái)政刺激政策落地顯效加速，國(guó)內(nèi)GDP增速將呈逐季改善態(tài)勢(shì)，全年有望實(shí)現(xiàn)2.3%的增長(zhǎng)。一是基建房地產(chǎn)對(duì)投資的支撐作用仍強(qiáng)。其中，基建投資受益于財(cái)政發(fā)力和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，四季度將迎來(lái)快速反彈；房地產(chǎn)投資在“三穩(wěn)”政策、全球?qū)捸泿怒h(huán)境和行業(yè)自身周期力量的作用下，增速有望繼續(xù)提高，但低于去年水平；企業(yè)盈利恢復(fù)偏慢將對(duì)制造業(yè)投資形成制約，但在外有壓力、內(nèi)有動(dòng)力、強(qiáng)力改革的大背景下，我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯現(xiàn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換將明顯提速。二是在服務(wù)業(yè)限制措施放寬、“六�！�+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航下，消費(fèi)環(huán)比回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入改善偏慢，特別是低收入群體增收困難，社零恢復(fù)節(jié)奏或依舊偏慢。三是國(guó)際疫情仍處于較長(zhǎng)的高峰平臺(tái)期，將對(duì)國(guó)內(nèi)出口增速形成一定制約，但全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)不會(huì)停滯，外需邊際回暖下國(guó)內(nèi)貿(mào)易不宜過度悲觀，預(yù)計(jì)全年出口降幅在5%以內(nèi)。

綜上，在當(dāng)前已出臺(tái)政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長(zhǎng)2.3%左右（見圖9）。

三、消費(fèi)：環(huán)比持續(xù)改善無(wú)懸念，但回升力度不宜高估

（一）服務(wù)業(yè)限制放寬疊加政策刺激加碼，社零增速繼續(xù)漸進(jìn)修復(fù)

1-8月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為238029億元，同比下降8.6%，降幅較1-7月份收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低16.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。其中，8月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)0.5%，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，較7月提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)漸進(jìn)修復(fù)。

服務(wù)業(yè)限制性措施放寬疊加居民消費(fèi)意愿回升，餐飲收入降幅收窄至個(gè)位數(shù)。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動(dòng)幅度明顯加大，成為影響社零變動(dòng)的主要因素之一。8月份國(guó)內(nèi)餐飲收入下降7%，降幅較7月份繼續(xù)收窄4個(gè)百分點(diǎn)，反映出隨著國(guó)內(nèi)電影、旅游等服務(wù)業(yè)限制性措施放寬，疊加疫情趨穩(wěn)后居民外出消費(fèi)意愿提升，餐飲消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)隨著全國(guó)各地學(xué)校陸續(xù)開學(xué)，疊加十一黃金周旅游消費(fèi)回升的帶動(dòng)，未來(lái)數(shù)月餐飲收入對(duì)社零的拖累有望繼續(xù)減弱。

汽車和消費(fèi)升級(jí)類商品銷售增長(zhǎng)較快，但地產(chǎn)鏈消費(fèi)延續(xù)低迷。從限額以上商品零售分項(xiàng)看(見圖11)，受益經(jīng)濟(jì)改善、刺激政策加碼以及去年汽車消費(fèi)基數(shù)偏低，8月汽車零售額同比增長(zhǎng)11.8%，連續(xù)兩個(gè)月保持10%以上的增長(zhǎng)，是商品零售連續(xù)兩個(gè)月保持正增長(zhǎng)的最主要支撐力量（汽車消費(fèi)在商品零售中的比重約30%）。此外，受益各地方政府加大消費(fèi)政策刺激力度、網(wǎng)絡(luò)主播帶貨等新業(yè)態(tài)快速發(fā)展，通訊器材、化妝品、金銀珠寶等消費(fèi)升級(jí)類商品增速均保持15%以上，也有利于整體消費(fèi)恢復(fù)。但同期家具、建筑材料等房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍維持低迷，本月增速均為負(fù)且較上月還繼續(xù)回落。

低收入群體消費(fèi)恢復(fù)仍偏慢。8月份限額以上消費(fèi)品零售總額增速為4.4%，高于同期社零增速3.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月增長(zhǎng)快于整體社零增速（見圖12），側(cè)面反映出代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢。疫情下低收入群體遭受的收入和就業(yè)沖擊更大，且國(guó)內(nèi)低收入群體基數(shù)較大，對(duì)整體社零消費(fèi)的拖累仍不容忽視。預(yù)計(jì)未來(lái)政府需繼續(xù)加大對(duì)低收入群體政策扶持力度。

（二）消費(fèi)繼續(xù)環(huán)比回升無(wú)懸念，但回升力度仍不宜高估

展望年內(nèi)數(shù)月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)有望加快恢復(fù)，疊加“六保”+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航，預(yù)計(jì)社零增速繼續(xù)環(huán)比回升，但消費(fèi)回升力度仍不宜高估。

一是居民收入承壓對(duì)消費(fèi)持續(xù)形成制約。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落、部分居民就業(yè)困難影響，2020年上半年城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民實(shí)際人均可支配收入分別下降2.0%和1.0%，對(duì)消費(fèi)形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)中小微企業(yè)受損尤為嚴(yán)重，上半年數(shù)據(jù)顯示居民經(jīng)營(yíng)凈收入下降5.1%，是拖累居民收入增長(zhǎng)主要原因之一(見圖13)。往后看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，自2018年三季度以來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)回落，至今已連續(xù)19個(gè)月維持負(fù)增長(zhǎng)（累計(jì)值），預(yù)示未來(lái)居民收入大概率仍難以大幅提升。

二是房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占效應(yīng)猶存。近期一二線城市房?jī)r(jià)回升導(dǎo)致樓市銷售熱度上漲，居民購(gòu)房支出有所增加，對(duì)消費(fèi)形成一定擠占；疊加前期累積的住房貸款本金及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，部分居民可用于消費(fèi)的資金依舊有限。如截至2020年二季度末，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款余額高達(dá)32.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，遠(yuǎn)高于同期居民收入的增長(zhǎng)速度。此外，國(guó)內(nèi)居民中長(zhǎng)期貸款已連續(xù)三個(gè)月同比增幅在1000億元以上，表明居民用于購(gòu)房的支出仍在增加。

三是疫情未退居民擔(dān)憂情緒猶存，餐飲收入修復(fù)至疫前水平仍需時(shí)日。當(dāng)前，全球新冠肺炎累計(jì)確診病例接近3000萬(wàn)例，單日新增確診病長(zhǎng)期維持30萬(wàn)例左右，全球戰(zhàn)“疫”已陷入持久戰(zhàn)，疫情防控常態(tài)化已成為趨勢(shì)。受此影響，居民對(duì)疫情的擔(dān)憂難以完全消退，疊加疫情常態(tài)化或?qū)е孪�費(fèi)者用餐習(xí)慣發(fā)生一定改變，餐飲收入要恢復(fù)到疫情前水平，仍需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。

四、投資：基建地產(chǎn)仍是主要支撐

隨著疫后國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活秩序全面恢復(fù)和系列穩(wěn)投資政策進(jìn)一步落地見效，固定資產(chǎn)投資和民間投資累計(jì)增速降幅均有所收窄。1-8月份固定資產(chǎn)投資同比下降0.3%，降幅較1-7月份收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落5.8個(gè)百分點(diǎn)；同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降2.8%，降幅較上月收窄2.9個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降7.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。

從固定資產(chǎn)投資和民間投資累計(jì)增速差看，8月份兩者差值為2.5%，較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，表明隨著系列穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)外貿(mào)政策的落地生效，民營(yíng)企業(yè)投資意愿正在逐漸恢復(fù)。但全球經(jīng)濟(jì)帶疫重啟下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不強(qiáng)，疊加中美關(guān)系趨于緊張，未來(lái)外需環(huán)境仍面臨較大不確定性，將制約民營(yíng)企業(yè)的投資意愿。

（一）低基數(shù)疊加政策顯效，制造業(yè)投資修復(fù)加快?

1-8月份制造業(yè)投資同比下降8.1%，降幅較上月收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)，邊際回升速度有所加快（見圖15）。8月制造業(yè)投資回升加快的原因有二：一是去年同期制造業(yè)投資基數(shù)較低；二是前期穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)外貿(mào)政策加速顯效，需求修復(fù)下帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資意愿增強(qiáng)。

從行業(yè)看，隨著政策重心轉(zhuǎn)向需求端，上中下游制造業(yè)投資增速均有所回升。其中，在基建和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)下，機(jī)械裝備、化工等周期類行業(yè)投資增速降幅收窄。同時(shí)隨著居民消費(fèi)需求的漸進(jìn)恢復(fù)，下游消費(fèi)制造業(yè)投資增速也有所回升。此外，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信行業(yè)等高技術(shù)行業(yè)增速持續(xù)高增長(zhǎng)（見圖16）。

高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-8月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)8.8%，較1-7月份提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)，高于整體制造業(yè)16.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖17），我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐持續(xù)加快。

展望下半年，制造業(yè)降幅將繼續(xù)收窄，但改善空間有限。一是企業(yè)盈利將制約制造業(yè)投資增速的增長(zhǎng)。利潤(rùn)水平直接影響企業(yè)當(dāng)前的投資能力和未來(lái)的投資預(yù)期，而2019年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，且疫后民營(yíng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對(duì)滯后，民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)偏慢將持續(xù)制約企業(yè)投資意愿（見圖18）。二是國(guó)內(nèi)外需求回暖尤其是基建和房地產(chǎn)需求的釋放，將帶動(dòng)部分制造業(yè)需求，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍存較大不確定性，出口依賴型企業(yè)的盈利前景還不明朗，企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿有所下降。四是0730政治局會(huì)議明確貨幣政策要“精準(zhǔn)導(dǎo)向”，表明未來(lái)結(jié)構(gòu)性政策將擔(dān)當(dāng)重任，在“量”和“價(jià)”上同時(shí)向制造業(yè)、中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)貨幣融資環(huán)境有望持續(xù)改善，對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。8月份民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差較上月下降17.6BP（見圖19），表明降成本政策有所顯效。

（二）財(cái)政資金使用偏慢，基建投資修復(fù)放緩，年內(nèi)提升空間較大?

1-8月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)2.0%和下降0.3%，分別較上月提高0.8和0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別比去年同期回落1.2和4.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖15）。

從當(dāng)月增速看，8月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)7.0%和4.0%，分別較7月下降0.7和3.9個(gè)百分點(diǎn)。8月當(dāng)月基建投資增速放緩，一方面受8月上半月南方洪澇災(zāi)害擾動(dòng)，另一方面或與財(cái)政資金尚未形成實(shí)物工作量有關(guān)。

分行業(yè)看，電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別同比增長(zhǎng)18.4%、1.7%和-2.9%，分別較上月提高0.4、0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)，基建投資增速仍在邊際改善，但自6月份改善斜率放緩。

展望年內(nèi)，在南方汛情退去和財(cái)政資金加快發(fā)行使用的作用下，未來(lái)基建投資增速將明顯提升。

一是專項(xiàng)債尚未全部使用，后續(xù)發(fā)力空間充足。由于專項(xiàng)債發(fā)行使用納入到政府性基金預(yù)算管理，即新增專項(xiàng)債券用來(lái)彌補(bǔ)政府性基金預(yù)算赤字，因此通過比較政府性基建預(yù)算赤字和新增專項(xiàng)債券發(fā)行額，可以在一定程度上反映出新增專項(xiàng)債券的投入使用情況。1-7月全國(guó)政府性基金預(yù)算赤字為1.38萬(wàn)億，低于同期專項(xiàng)債券發(fā)行額8850億元，表明新增專項(xiàng)債券至少有8850億元尚未投入使用（見圖21）。值得注意的是，抗疫特別國(guó)債也納入政府性基金預(yù)算管理，因此上述估算可能還存在低估。展望未來(lái)，隨著專項(xiàng)債資金陸續(xù)撥付使用，基建投資有望加快修復(fù)。?

二是基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，基建投資增長(zhǎng)后勁較強(qiáng)。通過梳理各省重大項(xiàng)目投資計(jì)劃，2020年全年各省重大項(xiàng)目計(jì)劃投資總額超10萬(wàn)億元，且基建項(xiàng)目數(shù)平均比重在36.5%左右，在財(cái)政發(fā)力的政策背景下，各省重大投資項(xiàng)目有望加速落地，后續(xù)基建投資增長(zhǎng)延續(xù)性較強(qiáng)。同時(shí)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-8月份，投資到位資金僅同比增長(zhǎng)3.7%，但新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)12.1%，說(shuō)明未來(lái)資金到位后項(xiàng)目開工將加快。

三是疫后我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，“新基建”將迎來(lái)快速發(fā)展。疫情下居家隔離使遠(yuǎn)程辦公、在家教育、網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)等需求出現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，同時(shí)大數(shù)據(jù)技術(shù)也在疫情防控中發(fā)揮了重要作用。鑒于上述行業(yè)均離不開互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持，同時(shí)政策支持力度在不斷加大，預(yù)計(jì)新基建投資增速將迎來(lái)快速發(fā)展，將對(duì)基建投資產(chǎn)生一定的支撐。如根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年新型基礎(chǔ)設(shè)施的投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好，新建5G移動(dòng)基站數(shù)量超過20萬(wàn)個(gè)。

（三）年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)提高，但邊際增幅放緩

1、二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，其中住宅庫(kù)存去化速度快于非住宅

房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)回暖，量漲價(jià)升跡象明顯。2020年1-8月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)-3.3%，降幅較1-7月收窄2.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖22），5、6、7、8月銷售面積增速連續(xù)四個(gè)月轉(zhuǎn)正，8月份當(dāng)月增速達(dá)到13.7%。在價(jià)格方面，8月份延續(xù)前期企穩(wěn)跡象，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但一線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)上漲，從上月的3.6%提高到3.9%，連續(xù)三個(gè)月上漲（見圖23）；百城住宅價(jià)格指數(shù)連續(xù)四個(gè)月上漲，其中一線和三線城市上漲更為明顯。因此，8月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續(xù)擴(kuò)大，表明總體價(jià)格水平在上升（見圖24）。

從供給端看，二季度以來(lái)去庫(kù)存進(jìn)程加速。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來(lái)疫情影響，商品房庫(kù)存增加，但5-8月份銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫(kù)存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至7月份的3.0倍（見圖25），預(yù)計(jì)年內(nèi)仍將趨于下降。二是商品房待售面積連續(xù)6個(gè)月減少。3-8月分別環(huán)比減少277、472、484、690、390、639萬(wàn)平方米（見圖26），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436、512、316、705萬(wàn)平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫(kù)存去化速度不及住宅。2018年以來(lái)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年8月，商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-17.0%、-19.5%，但3月份以來(lái)降幅也明顯收窄，但去化速度明顯不及住宅（見圖27），非住宅投資增速的表現(xiàn)也類似（見圖28），表明商業(yè)活動(dòng)疫后恢復(fù)速度較慢。?

2、年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)反彈提高，但邊際增幅放緩

2020年1-8月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)4.6%，較1-7月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)增速實(shí)現(xiàn)3個(gè)月連續(xù)正增長(zhǎng)，單月增速已經(jīng)六個(gè)月正增長(zhǎng)，回到往年正常水平（見圖29）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，年內(nèi)投資增速有望繼續(xù)反彈提高，但邊際增幅將放緩。

一是年內(nèi)貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策依然有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，但寬松政策環(huán)境將邊際收緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2020年以來(lái)，面對(duì)疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行（見圖30），有利于房地產(chǎn)自己來(lái)源穩(wěn)定。今年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，隨著前期房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的“一枝獨(dú)秀”，出于防風(fēng)險(xiǎn)的考量，年內(nèi)剩余數(shù)月房地產(chǎn)政策將邊際收緊，房地產(chǎn)資金來(lái)源增速放緩概率增加。

二是房地產(chǎn)資金來(lái)源增速將趨穩(wěn)提升，預(yù)計(jì)“金九銀十”將短期推高來(lái)源增速。2020年1-8月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)0.8%，首次轉(zhuǎn)正，較1-6月提高2.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月大幅走高（見圖31）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，8月份其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸、利用外資增速均繼續(xù)反彈，其他資金增速首次由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖32），利用外資更是連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，約占50%左右，所以其對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源增速有決定性作用。隨著銷售回暖，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速都趨于上升，其中個(gè)人按揭貸款增速?gòu)?月的-12.4%提高到8月的8.6%（見圖33），7、8月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長(zhǎng)期貸款分別同比大幅多增1650、1031億元，也對(duì)此提供了印證。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，這些城市收緊了限制性政策，但從全國(guó)整體看，房地產(chǎn)調(diào)控政策將繼續(xù)處于穩(wěn)定期，預(yù)計(jì)年內(nèi)“其他資金”還會(huì)繼續(xù)趨穩(wěn)提升，尤其是“金九銀十”銷售旺季的到來(lái)，將進(jìn)一步起到助推作用。

三是領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售面積增速有望繼續(xù)反彈提高，投資增速將繼續(xù)回升，但增速低于去年水平。2017年以來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)（見圖34）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫情穩(wěn)定后，繼續(xù)反彈提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資將繼續(xù)處于回升周期中，但整體投資增速將低于去年（見圖35）。

四是土地購(gòu)置面積增速繼續(xù)反彈，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2020年1-8月同比下降2.4%，將1-7月降低1.4個(gè)百分點(diǎn)，但降幅整體收窄（見圖36）。分城市等級(jí)看，2020年8月一二三線城市土地購(gòu)置面積同比增速均處于高位，尤其是一線城市購(gòu)置面積增加明顯（見圖37）。展望未來(lái)，隨著房地產(chǎn)繼續(xù)去庫(kù)存，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，后期土地購(gòu)置面積增速有望保持穩(wěn)定，但在“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策的引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)增幅有限，也將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。

    本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。