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文伍超明（財(cái)信研究院副院長）胡文艷

正文

9月25日，中國人民銀行貨幣政策委員會2020年第三季度（總第90次）例會在北京召開。針對會議內(nèi)容（見表1），我們認(rèn)為傳遞出的貨幣政策信號如下：

一、對四季度流動性總量不必悲觀

判斷邏輯如下：其一，從會議對貨幣政策總量的表述看，相比二季度例會，刪去了“堅(jiān)持總量政策適度”內(nèi)容，同時(shí)延續(xù)“保持流動性合理充裕”表述，反映出央行對流動性總量目標(biāo)的管控或邊際有所放松。其二，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，也不支持貨幣政策繼續(xù)收緊。如受海外疫情二次爆發(fā)影響，9月份美歐綜合PMI指數(shù)均較上月下降，顯示其經(jīng)濟(jì)活動已有所放緩，本次會議也強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前境外疫情和世界經(jīng)濟(jì)形勢依然復(fù)雜嚴(yán)峻”，表明央行對海外疫情和經(jīng)濟(jì)不確定性提高，拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的擔(dān)憂有所增加。其三，從近期央行實(shí)施的貨幣政策操作看，流動性投放已經(jīng)在增加。如自疫情發(fā)生以來，國內(nèi)貨幣政策先后經(jīng)歷了1-4月份的“加大對沖階段”和5-8月份的“邊際收緊”階段，十年期國債收益率也隨著貨幣政策的調(diào)整呈“先下后上”走勢（見圖1）。但9月份以來，央行通過MLF和公開市場操作，凈投放流動性的力度明顯加大（見圖1），國內(nèi)貨幣政策或已進(jìn)入流動性凈增加的新階段。

二、價(jià)格方面：降息難現(xiàn)，加快金融讓利降成本

對于貨幣政策利率方面的表述，會議新增“綜合施策推動綜合融資成本明顯下降”和“引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行”內(nèi)容，意味著下一階段貨幣政策需著力打通的堵點(diǎn)之一，是繼續(xù)降低企業(yè)綜合融資成本。對于如何發(fā)力降成本，我們認(rèn)為可以主要關(guān)注兩點(diǎn)：

一是四季度降息依舊難現(xiàn)。直接下調(diào)MLF政策利率，可有效降低LPR利率，從而降低企業(yè)融資成本，但降息同時(shí)也容易加大房價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，不利于加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，或仍得不償失。二是加快金融讓利，仍是降低企業(yè)貸款利率和綜合融資成本的主要抓手。國務(wù)院常務(wù)會議提出，今年要實(shí)現(xiàn)金融讓利1.5萬億，1-7月已完成為企業(yè)減負(fù)共計(jì)8700億元，剩余的6000多億元，央行發(fā)言人在8月25日的吹風(fēng)會上指出，會在當(dāng)前利率水平下通過疏通利率傳導(dǎo)，推動貸款利率略有下降，并落實(shí)好各項(xiàng)已出臺的政策來實(shí)現(xiàn)。因此，預(yù)計(jì)未來銀行將進(jìn)一步壓降貸款利率與LPR利差，引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行；同時(shí)繼續(xù)減免服務(wù)收費(fèi)、落實(shí)好已出臺優(yōu)惠信貸政策，也是降低企業(yè)綜合融資成本的重要手段。

三、結(jié)構(gòu)方面：強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向，嚴(yán)控資金流向

對于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，本次會議著墨較多，體現(xiàn)為三個(gè)方面：一是新增“精準(zhǔn)導(dǎo)向”表述；二是提出兩個(gè)“確�！薄⒁粋�(gè)“切實(shí)”，如“確保普惠小微貸款應(yīng)延盡延”、“確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)”、“切實(shí)提高普惠小微信用貸款發(fā)放比例”；三是新增“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略方向，牢牢把握擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略基點(diǎn)”內(nèi)容。針對上述變化，我們認(rèn)為下一階段貨幣政策著力打通的另一堵點(diǎn)，將是嚴(yán)控資金流向，加大對制造業(yè)和小微企業(yè)的融資支持，同時(shí)嚴(yán)防資金漏損進(jìn)入房地產(chǎn)和金融市場。

會議強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控資金流向背后，根本原因在于前期資金漏損情況突出，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效有待提升。一是國內(nèi)樓市供需兩旺，流向房地產(chǎn)市場的資金增加較多，如國內(nèi)住宅銷售和房地產(chǎn)投資已分別連續(xù)4個(gè)月和2個(gè)月雙位數(shù)增長，且直接從流入樓市的資金看，居民中長期貸款也已連續(xù)三個(gè)月保持同比多增1000億元以上；二是企業(yè)用于金融投資的資金增加較多，大量資金進(jìn)入金融市場。如從利潤數(shù)據(jù)來看，1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益增速高達(dá)29%，占利潤的比重升至12%，較去年同期提高近4個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。三是制造業(yè)投資和居民消費(fèi)恢復(fù)偏慢，表明用于上述兩項(xiàng)活動的資金仍不足。如8月份國內(nèi)制造業(yè)投資和社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)降幅均仍逾8%，且從非金融企業(yè)活期存款增速看，年內(nèi)改善的力度也有限（見圖3）。

資金漏損大量進(jìn)入房地產(chǎn)和金融市場，短期將擠占制造業(yè)投資和消費(fèi)需求，拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏，長期內(nèi)會加劇金融與實(shí)體的背離程度、加大金融風(fēng)險(xiǎn)，與會議提出的“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略方向，牢牢把握擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略基點(diǎn)”背道而馳。因此，無論從短期的“六穩(wěn)”、“六保”目標(biāo)，還是從長期經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換發(fā)展趨勢看，注重貨幣精準(zhǔn)導(dǎo)向均已迫在眉睫。

四、會議主要內(nèi)容及對比

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