需求回升拉動(dòng)信用持續(xù)擴(kuò)張

2020年9月貨幣數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

投資要點(diǎn)

>> 實(shí)體融資需求回升疊加財(cái)政加快發(fā)力，9月金融數(shù)據(jù)繼續(xù)全面大超預(yù)期，體現(xiàn)為：社融增速進(jìn)一步提升至13.5%；企業(yè)中長(zhǎng)貸和居民貸款繼續(xù)高增，支撐信貸總量明顯擴(kuò)張；M2增速大幅回升至10.9%，M1增速也繼續(xù)抬升。國(guó)內(nèi)信用持續(xù)擴(kuò)張且進(jìn)一步向企業(yè)、居民傾斜，預(yù)示四季度經(jīng)濟(jì)增速正穩(wěn)步向潛在增速回歸，預(yù)計(jì)貨幣政策維持“緊平衡”，信用更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)，但短期政策也不存在大幅收緊的基礎(chǔ)。

>> 財(cái)政發(fā)力疊加表內(nèi)外融資需求回升，社融增速再創(chuàng)新高。9月國(guó)內(nèi)社融增量同比多增9658億元，存量增速升至13.5%，創(chuàng)2018年以來(lái)新高。從分項(xiàng)看，政府債券同比多增6326億元，依舊為本月社融增速繼續(xù)走高最大貢獻(xiàn)因素；此外，受益實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)融資需求回升，疊加惠企金融扶持政策顯效，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、人民幣貸款分別同比多增1933和1580億元，也對(duì)社融提供重要支撐。往后看，受益財(cái)政和實(shí)體需求支持仍偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)10月份社融增速為13.5%左右，全年約增長(zhǎng)13%。

>> 企業(yè)投資與居民購(gòu)房需求回暖，共同支撐信貸保持高增。9月新增人民幣貸款19000億元，同比多增2100億元，信貸總量明顯擴(kuò)張，打破連續(xù)三個(gè)月同比走平態(tài)勢(shì)。從分項(xiàng)看，受益基建、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)投資需求增加，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增5043億元，為主要貢獻(xiàn)力量；此外受房地產(chǎn)持續(xù)火爆、汽車(chē)等消費(fèi)市場(chǎng)回暖影響，居民中長(zhǎng)貸和短貸分別同比多增1419和687億元，也對(duì)信貸形成有力支撐；但監(jiān)管層嚴(yán)控資金套利與空轉(zhuǎn)力度未減，本月票據(jù)融資和企業(yè)短貸分別同比減少4422和1276億元，依舊對(duì)信貸形成拖累。

>> 信貸改善疊加財(cái)政發(fā)力共致M2增速明顯回升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)下M1增速也繼續(xù)抬升。9月M2增速升至10.9%，較上月大幅提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，一方面源于國(guó)內(nèi)信貸明顯改善，貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造加快；另一方面南方汛情擾動(dòng)消退，財(cái)政資金加快投放，財(cái)政存款同比、環(huán)比均減少，也對(duì)M2回升形成有力支撐。9月M1增速也較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，再創(chuàng)新高，主要源于流通中貨幣M0增速較上月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)至11.1%。但整體上，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)繼續(xù)改善，疊加財(cái)政資金下?lián)茏兂蓹C(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款，均對(duì)M1維持高位形成支撐。

>> 貨幣政策展望：繼續(xù)維持“緊平衡”，信用精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)。金融數(shù)據(jù)全面大超預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步向潛在增長(zhǎng)水平回歸，預(yù)計(jì)貨幣政將維持“緊平衡”，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)重任，更強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并強(qiáng)化對(duì)漏損領(lǐng)域資金的監(jiān)管，防范寬貨幣下的金融風(fēng)險(xiǎn)，如國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控和資金空轉(zhuǎn)套利防控將繼續(xù)趨嚴(yán)。但短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，為配合財(cái)政發(fā)力、應(yīng)對(duì)外部不確定性沖擊，貨幣政策還需穩(wěn)健，退出言之尚早。

正文

事件：2020年9月份，社融增量為3.48萬(wàn)億元，較上年同期多增9658億元；新增人民幣貸款1.9萬(wàn)億元，較上年同期增加2100億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)8.1%、10.9%，增速較上月末分別高0.1和0.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別高4.7和2.5個(gè)百分點(diǎn)。

一、財(cái)政發(fā)力疊加表內(nèi)外融資需求回升，社融增速再創(chuàng)新高

9月份國(guó)內(nèi)社會(huì)融資（簡(jiǎn)稱社融，下同）增量為3.48萬(wàn)億元，同比多增9658億元（見(jiàn)圖1）；存量增速為13.5%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年以來(lái)新高（見(jiàn)圖2），表明國(guó)內(nèi)實(shí)體融資需求持續(xù)擴(kuò)張。

從分項(xiàng)看，受益地方政府專項(xiàng)債和國(guó)債發(fā)行提速，政府債券同比多增6326億元，依舊為本月社融增速繼續(xù)走高最大貢獻(xiàn)因素；同時(shí)受益實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)融資需求回升，疊加提高融資便利性、拓寬融資渠道等惠企金融扶持政策顯效，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、人民幣貸款（社融口徑）和非金融企業(yè)股票融資分別同比多增1933、1580和851億元，也對(duì)社融抬升提供重要支撐（見(jiàn)圖3）。受表內(nèi)票據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，年內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)向大幅增加表外票據(jù)融資現(xiàn)象突出，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票已連續(xù)7個(gè)月月均多增額超2000億元。此外，其他社融分項(xiàng)中，受近期利率上升過(guò)快影響，企業(yè)債券融資明顯走弱，同比減少1009億元；信托監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，信托貸款繼續(xù)下降，同比多減少487億元。

往后看，預(yù)計(jì)10月份社融增速為13.5%左右，全年約增長(zhǎng)13%。一是政府債券有望保持高位，對(duì)社融增速形成支撐。按照今年政府工作報(bào)告目標(biāo)，四季度國(guó)內(nèi)剩余政府債券凈融資額度約1.8萬(wàn)億，要高于去年同期約1萬(wàn)億，其中地方政府專項(xiàng)債剩余約0.4萬(wàn)億，將在10月份全部發(fā)行完畢，有望拉動(dòng)10月社融同比多增0.4萬(wàn)億（見(jiàn)圖4）。二是再貸款再貼現(xiàn)、普惠小微企業(yè)信用貸款和貸款延期等政策支持力度不減，疊加實(shí)體融資需求回暖，信貸對(duì)社融的支撐亦偏強(qiáng)。三是其他分項(xiàng)中，受益資本市場(chǎng)改革開(kāi)放提速，企業(yè)股票融資或繼續(xù)維持景氣；但房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，表外信托、委托貸款收縮壓力猶存，利率抬升背景下企業(yè)債券融資對(duì)社融的支撐也趨弱。

二、企業(yè)投資與居民購(gòu)房需求回暖，共同支撐信貸明顯擴(kuò)張

9月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款19000億元，同比增加2100億元，信貸總量明顯擴(kuò)張，打破連續(xù)三個(gè)月同比走平態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖5）。從分項(xiàng)看，實(shí)體投資消費(fèi)需求回暖下，企業(yè)中長(zhǎng)貸和居民短貸、中長(zhǎng)貸分別同比多增5043、1419和687億元，為主要貢獻(xiàn)力量；同期監(jiān)管壓降結(jié)構(gòu)性存款、打擊資金套利力度未減，票據(jù)融資和企業(yè)短貸分別同比減少4422和1276億元，依舊對(duì)信貸形成拖累（見(jiàn)圖6）。

企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)貸維持高增，連續(xù)7個(gè)月同比多增逾2000億元（見(jiàn)圖7），背后或主要源于三大需求齊修復(fù)。一是財(cái)政融資持續(xù)放量，疊加財(cái)政支出力度加大，基建配套融資需求大幅增加，9月末國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款余額增速達(dá)到13.5%，較上年末提高3.4個(gè)百分點(diǎn)；二是受益制造業(yè)投資需求回暖與央行結(jié)構(gòu)性信貸扶持政策顯效，9月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速達(dá)到30.5%，較上年末大幅提高15.7個(gè)百分點(diǎn)；三是疫情防控持續(xù)向好背景下，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)投融資需求邊際明顯修復(fù)，如9月末不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額增速升至17.3%，為2018年以來(lái)的最高點(diǎn)。

居民中長(zhǎng)貸和短貸繼續(xù)增加，或主因房地產(chǎn)銷售依舊偏強(qiáng)和汽車(chē)等消費(fèi)市場(chǎng)明顯回暖。一方面房企融資“三條紅線”約束下加大促銷力度，疊加居民購(gòu)房熱情依舊高漲，9月30大中城市商品房成交面積仍維持兩位增長(zhǎng)，居民中長(zhǎng)貸已連續(xù)四個(gè)月同比增幅在1000億元以上；另一方面，受益防疫限制放寬疊加國(guó)家加大促消費(fèi)政策支持力度，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)回暖跡象明顯，如根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷量數(shù)據(jù)已連續(xù)5個(gè)月維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，高頻數(shù)據(jù)顯示9月以來(lái)旅游和電影等服務(wù)類消費(fèi)也修復(fù)較多，居民短貸已連續(xù)7個(gè)月同比保持正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖8）。

企業(yè)票據(jù)和短貸融資收縮，指向監(jiān)管依舊重視對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)的考量，貨幣供給結(jié)構(gòu)性特征明顯。國(guó)內(nèi)新增票據(jù)融資規(guī)模已連續(xù)四個(gè)月為負(fù)，且9月降幅較上月繼續(xù)擴(kuò)大，表明監(jiān)管層打擊資金套利與空轉(zhuǎn)力度只增未減。

預(yù)計(jì)四季度信貸增速繼續(xù)維持平穩(wěn)，全年約增長(zhǎng)13.1%。2020年1-9月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款16.3萬(wàn)億元，同比多增2.63萬(wàn)億元。按照易綱行長(zhǎng)在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發(fā)言，今年全年新增人民幣貸款規(guī)模近20萬(wàn)億元，從增量看，四季度剩余信貸額度在3.7萬(wàn)億左右，高出去年同期5500億元，顯示信貸投放節(jié)奏趨于平緩；從增速看，上述20萬(wàn)億新增信貸規(guī)模，對(duì)應(yīng)2020年末增速為13.1%，較9月末增速小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三、信貸改善疊加財(cái)政發(fā)力共致M2增速明顯回升

9月末M2同比增長(zhǎng)10.9%，較上月大幅提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束5個(gè)月震蕩走弱態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖9），背后原因主要有二：一是受益需求回升，本月信貸明顯改善，推動(dòng)貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造加快，對(duì)M2形成支撐；二是南方汛情擾動(dòng)消退，財(cái)政資金加快投放，財(cái)政存款同比、環(huán)比分別同比減少1291和13656億元，有利于派生出可以計(jì)入M2的居民與企業(yè)存款。

9月末M1同比增長(zhǎng)8.1%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10），再創(chuàng)新高。其中，單位活期存款占M1的比重超過(guò)80%，其增速由8月的7.8%小幅降至9月的7.6%，是M1回升幅度不及M2的主因;同期流通中貨幣M0增速較上月提高1.7個(gè)百分點(diǎn)至11.1%，對(duì)M1形成支撐。整體上，M1增速繼續(xù)抬升、單位活期存款維持高位，一方面反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)向好，企業(yè)資金明顯活化；另一方面，財(cái)政資金加快下?lián)�，變成機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款，帶動(dòng)包括機(jī)關(guān)團(tuán)體在內(nèi)的其他單位活期存款增速提高較快（見(jiàn)圖11），也對(duì)M1回升提供重要支撐（見(jiàn)圖11）。

預(yù)計(jì)10月末M2增長(zhǎng)10.9%左右，全年約增長(zhǎng)10.6%。一是翹尾因素在10月和全年分別提高0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)，有利于10月和全年M2保持穩(wěn)定；二是為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”+“六�！蹦繕�(biāo)，保障就業(yè)穩(wěn)定大局，四季度貨幣政策仍不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，且受益實(shí)體需求回升，國(guó)內(nèi)信用貨幣創(chuàng)造有望繼續(xù)加快，有利于M2保持增長(zhǎng)；三是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，10月財(cái)政存款將環(huán)比回升，不利于M2大幅提升。

四、貨幣政策維持“緊平衡”，信用精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)

9月金融數(shù)據(jù)全面大超預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步向潛在增長(zhǎng)水平回歸。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策繼續(xù)維持“緊平衡”，信用精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)。具體看：

一是量的方面，年內(nèi)降準(zhǔn)概率很低。預(yù)計(jì)繼續(xù)維持總量適度，新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)，近期央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，以平滑短期資金面的波動(dòng)，表明沒(méi)有通過(guò)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的意圖。因?yàn)閺?-9月整體看，社會(huì)不缺資金，而是相反。優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借政策“東風(fēng)”，從銀行借入低價(jià)資金，然后買(mǎi)入銀行理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)“套利銀行”操作。7月政治局會(huì)議和央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也一再?gòu)?qiáng)調(diào)貨幣政策要精準(zhǔn)導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

二是價(jià)的方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)降息基本沒(méi)有可能，降低LPR主要抓手在金融機(jī)構(gòu)讓利。因?yàn)樯习肽陣?guó)內(nèi)宏觀杠桿率大幅提高約21個(gè)百分點(diǎn)，為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡，四季度隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的提高，動(dòng)用利率工具的必要性明顯下降。此外，過(guò)于寬松的貨幣政策環(huán)境，會(huì)加劇資金漏損問(wèn)題，導(dǎo)致資金大幅涌入樓市、股市或在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度有限，還會(huì)繼續(xù)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，或得不償失。

三是貨幣政策不存在大幅收緊的基礎(chǔ)。核心在于，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，外部不穩(wěn)定不確定因素較多，四季度維持經(jīng)濟(jì)乘勢(shì)而上和就業(yè)大局穩(wěn)定仍面臨一定壓力；同時(shí)政府債券大規(guī)模發(fā)行，可能會(huì)導(dǎo)致利率上升，對(duì)私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，不利于后續(xù)債券的發(fā)行，為配合財(cái)政發(fā)力，避免資金利率大起大落，貨幣政策還需穩(wěn)健，退出言之尚早。

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