預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能將繼續(xù)由投資端主導(dǎo)向消費(fèi)端主導(dǎo)切換，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向潛在增速回歸，全年GDP約增長(zhǎng)2.0%。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：消費(fèi)與出口需求加快修復(fù)，帶動(dòng)生產(chǎn)超疫前水平。9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%，增速較8月加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月高于去年同期水平。其中，受益制造業(yè)投資和下游消費(fèi)需求改善，制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%，增速較上月和去年同期分別提高1.6、2.0個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)超預(yù)期的主因；出口持續(xù)好轉(zhuǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用也較為明顯，9月外企、私企增加值增速均已升至7%以上高位。結(jié)構(gòu)上，國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)領(lǐng)跑，1-9月增速高于同期制造業(yè)4.2個(gè)百分點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)5.6%左右，全年GDP約增長(zhǎng)2.0%。一是服務(wù)業(yè)恢復(fù)支撐消費(fèi)繼續(xù)回升無(wú)懸念；二是投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)；三是受益全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端率先恢復(fù)，出口全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

>> 消費(fèi)：餐飲和汽車支撐消費(fèi)修復(fù)速度加快，但未來(lái)回升高度仍不宜過(guò)度高估。9月份國(guó)內(nèi)社零總額同比增長(zhǎng)3.3%，增速在上月轉(zhuǎn)正基礎(chǔ)上繼續(xù)提高2.8個(gè)百分點(diǎn)，修復(fù)速度有所加快。其中，限制措施放寬居民外出活動(dòng)增多，餐飲收入降幅較上月收窄4.1個(gè)百分點(diǎn)，是主要貢獻(xiàn)因素之一；汽車消費(fèi)同比增長(zhǎng)11.2%，連續(xù)三個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)社零的支撐作用亦較強(qiáng)；同時(shí)受益政府加大轉(zhuǎn)移支付力度，低收入群體消費(fèi)恢復(fù)速度也有所加快。展望四季度，政策刺激加碼，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，消費(fèi)繼續(xù)回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入增長(zhǎng)偏慢、房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占猶存，對(duì)消費(fèi)回升高度仍不宜過(guò)于樂(lè)觀。

>> 投資：將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)。一是國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)、新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換疊加政策顯效，9月制造業(yè)投資增長(zhǎng)3.0%，連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在企業(yè)利潤(rùn)改善和政策扶持下，制造業(yè)投資增速降幅將繼續(xù)收窄，但海外疫情二次爆發(fā)，制造業(yè)大幅改善空間受限。二是在專項(xiàng)債資金撥付使用偏慢，棚改項(xiàng)目和銀行補(bǔ)充資本金分流財(cái)政資金的影響下，9月基建投資修復(fù)斜率繼續(xù)放緩，低于市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)隨著財(cái)政資金加快撥付使用和專項(xiàng)債項(xiàng)目用途調(diào)整完畢，四季度基建投資仍將繼續(xù)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。三是年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將穩(wěn)中趨緩，全年增速低于去年水平。二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)未來(lái)在房地產(chǎn)政策邊際收緊、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，房地產(chǎn)投資增速將趨緩。

>> 政策展望：“降準(zhǔn)降息”難現(xiàn)，財(cái)政重在提質(zhì)增效。隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，貨幣政策將維持“緊平衡”，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)重任，更強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但為配合財(cái)政發(fā)力、應(yīng)對(duì)外部不確定性沖擊，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)。財(cái)政方面，財(cái)政發(fā)力空間充足，重點(diǎn)在于提高資金使用效率、加快形成實(shí)物工作量。預(yù)計(jì)隨著中央預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)債券等資金陸續(xù)投入使用，項(xiàng)目開工和資金到位情況將持續(xù)好轉(zhuǎn)，四季度財(cái)政支出有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

正文

一、工業(yè)增加值：消費(fèi)與出口需求加快修復(fù)，帶動(dòng)生產(chǎn)超疫前水平

1-9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)1.2%，較1-8月份提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低4.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，9月當(dāng)月增長(zhǎng)6.9%，較8月加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月高于去年同期值（見(jiàn)圖1），顯示生產(chǎn)供給端已快于疫情前水平。

從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)加快是主要貢獻(xiàn)力量。9月份，制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%，增速較上月和去年同期分別提高1.6、2.0個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2019年4月以來(lái)新高，高出同期工業(yè)0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用最為突出。受益PPI企穩(wěn)回升，采礦業(yè)增加值雖繼續(xù)向上修復(fù)，但絕對(duì)增速水平仍偏低僅為2.2%；受基建投資走弱影響，電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)增加值增速，較上月還降低1.3個(gè)百分點(diǎn)至4.5%。

分制造業(yè)行業(yè)看，下游消費(fèi)品制造修復(fù)明顯加快，對(duì)中上游生產(chǎn)形成支撐。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，9月份規(guī)模以上消費(fèi)品制造業(yè)增加值同比增速由上月下降0.8%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)3.2%，在連續(xù)幾個(gè)月下降之后首次出現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中下游食品、醫(yī)藥、紡織等行業(yè)增加值增速改善更為明顯（見(jiàn)圖3）。下游需求改善對(duì)中上游生產(chǎn)也形成一定支撐，中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)依舊維持高位，如中游汽車制造、電氣機(jī)械制造、通用設(shè)備制造、金屬制品等行業(yè)均繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，且增速較8月還有所提高，上游非金屬礦物制品等生產(chǎn)活動(dòng)也繼續(xù)加快（見(jiàn)圖3）。但受PPI回升放緩?fù)侠�，黑�?有色金屬冶煉壓延等原材料制造業(yè)的生產(chǎn)則有所放緩。

高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。1-9月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)5.9%（見(jiàn)圖4），較1-8月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，快于同期制造業(yè)4.2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能繼續(xù)加快轉(zhuǎn)換。其中，計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.2%，增速較1-8月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5），依舊是高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)改善的主要推動(dòng)力。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占制造業(yè)總利潤(rùn)的比重仍不足兩成，為對(duì)沖疫情影響，預(yù)計(jì)“新老基建”將繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，高技術(shù)與傳統(tǒng)制造業(yè)生產(chǎn)均有望保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從企業(yè)登記注冊(cè)類型看，出口持續(xù)好轉(zhuǎn)支撐外企、私企生產(chǎn)均大幅改善。9月份，私企、外企和國(guó)企增加值分別增長(zhǎng)7.9%、7.1%和6.5%，較上月分別提高2.2、1.8和1.3個(gè)百分點(diǎn)，均繼續(xù)加快。其中，外企和私企增加值增速均提升至7%以上的高位，或主因外需改善的帶動(dòng)，如9月份出口同比增速高達(dá)11.6%，前三季度民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口增長(zhǎng)達(dá)10.2%，民企在進(jìn)出口貿(mào)易中的比重較上年同期提高約4個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)企生產(chǎn)加快，則大概率源于前期其生產(chǎn)修復(fù)相對(duì)偏慢，且PPI連續(xù)多月企穩(wěn)回升，國(guó)企加快生產(chǎn)意愿依舊較強(qiáng)。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)5.6%左右，全年約增長(zhǎng)2.0%

三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，高于二季度1.7個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從邊際變化看，三駕馬車中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能逐步由投資拉動(dòng)切換至消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐也偏強(qiáng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，三季度當(dāng)季，最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.7、2.6和0.6個(gè)百分點(diǎn)，分別較二季度提高4個(gè)百分點(diǎn)、降低2.4個(gè)百分點(diǎn)和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)明顯提升。受新冠肺炎疫情沖擊，需求端尤其是消費(fèi)受到的影響較大，一二季度對(duì)GDP的拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)持續(xù)為負(fù)，但隨著居民生活加快恢復(fù)，最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)逐季改善、明顯提升，同期資本形成總額的貢獻(xiàn)則隨之回落。

隨著政策更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向和向需求端傾斜，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向潛在增速回歸，全年GDP約增長(zhǎng)2.0%。一是投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)。其中，基建投資受益于財(cái)政資金加快使用和專項(xiàng)債項(xiàng)目用途調(diào)整完畢，四季度將繼續(xù)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)；房地產(chǎn)投資在政策調(diào)控趨嚴(yán)、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，增速將穩(wěn)中趨緩，全年增速低于去年水平；制造業(yè)投資增速在國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)、政策扶持、企業(yè)盈利改善等多因素共同支撐下，降幅將繼續(xù)收窄，但海外疫情不確定性和企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)將制約其回升幅度。二是政策刺激加碼，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，消費(fèi)繼續(xù)回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入增長(zhǎng)偏慢、房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占猶存，對(duì)消費(fèi)回升高度仍不宜過(guò)于樂(lè)觀。三是出口受益于全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端率先恢復(fù)，四季度有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但全球疫情會(huì)增加其不確定性。

綜上，在當(dāng)前已出臺(tái)政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長(zhǎng)2.0%左右（見(jiàn)圖9）。

三、消費(fèi)：修復(fù)速度有所加快，但未來(lái)回升高度不宜過(guò)度樂(lè)觀

（一）消費(fèi)修復(fù)速度有所加快，餐飲和汽車消費(fèi)為主要支撐

1-9月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為273324億元，同比下降7.2%，降幅較1-7月份收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低15.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。其中，9月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)3.3%，增速在上月轉(zhuǎn)正的基礎(chǔ)上，繼續(xù)提高2.8個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)速度有所加快。具體看：

限制措施放寬居民外出活動(dòng)增多，餐飲收入明顯回升是主要貢獻(xiàn)之一。受益國(guó)內(nèi)影院、景區(qū)、展會(huì)等各類消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，居民外出就餐活動(dòng)大幅增加，9月份國(guó)內(nèi)餐飲收入下降2.9%，降幅較8月份大幅收窄4.1個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度高于全部社零1.3個(gè)百分點(diǎn)。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動(dòng)幅度加大，成為影響社零變動(dòng)的主要因素之一。預(yù)計(jì)隨著居民生活繼續(xù)恢復(fù)，疊加四季度旅游、消費(fèi)旺季來(lái)臨，餐飲收入對(duì)社零的拖累有望持續(xù)減弱。

汽車消費(fèi)維持高位支撐商品零售繼續(xù)改善，地產(chǎn)鏈消費(fèi)延續(xù)低迷。從限額以上商品零售分項(xiàng)看(見(jiàn)圖11)，受益經(jīng)濟(jì)改善、刺激政策顯效以及去年汽車消費(fèi)基數(shù)整體偏低，9月汽車零售額同比增長(zhǎng)11.2%，連續(xù)三個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，是商品零售連續(xù)三個(gè)月保持正增長(zhǎng)的最主要支撐力量（汽車消費(fèi)在商品零售中的比重約30%）。此外，受益各地政府加大消費(fèi)政策刺激力度，疊加中秋國(guó)慶雙節(jié)的帶動(dòng)，飲料類、煙酒類和食品類消費(fèi)增速大幅提升，也有利于整體消費(fèi)加快恢復(fù)。但家具、建筑材料等房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍延續(xù)低迷，增速維持在0附近；受價(jià)格因素拖累，石油及制品類消費(fèi)降幅仍在10%以上；通訊器材類消費(fèi)增速大幅回落，則主要與今年手機(jī)集中上市日期較去年推后相關(guān)，為短期波動(dòng)。

政策扶持力度加大，低收入群體消費(fèi)恢復(fù)速度也有所加快。9月份限額以上消費(fèi)品零售總額增速為5.3%，仍高于同期社零增速2.0個(gè)百分點(diǎn)，但兩者增速差較上月收窄1.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12），表明代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度有所加快。此外，受益于政府加大轉(zhuǎn)移支付力度，農(nóng)村居民人均可支配收入回升較多（前三季度實(shí)際同比增長(zhǎng)1.6%，增速較上半年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全國(guó)居民1.0個(gè)百分點(diǎn)），9月鄉(xiāng)村消費(fèi)同比增長(zhǎng)4.0%，增速較上月提高幅度高于全部社零消費(fèi)0.5個(gè)百分點(diǎn)，也對(duì)上述變化提供了重要佐證。

（二）消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)無(wú)懸念，但回升高度仍不宜過(guò)于樂(lè)觀

展望四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)有望加快恢復(fù)，疊加“六保”+“六穩(wěn)”刺激政策護(hù)航，預(yù)計(jì)社零增速繼續(xù)環(huán)比回升無(wú)懸念，但消費(fèi)回升力度仍不宜過(guò)度高估。

一是居民收入增長(zhǎng)偏慢對(duì)消費(fèi)持續(xù)形成制約。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速整體偏低、部分居民就業(yè)困難影響，2020年前三季度城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民實(shí)際人均可支配收入分別下降0.3%和微增1.6%，對(duì)消費(fèi)或持續(xù)形成制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國(guó)內(nèi)中小微企業(yè)受損尤為嚴(yán)重，前三季度數(shù)據(jù)顯示居民經(jīng)營(yíng)凈收入下降2.0%，是拖累居民收入增長(zhǎng)主要原因之一(見(jiàn)圖13)。往后看，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，自2018年三季度以來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)回落，至今已連續(xù)20個(gè)月維持負(fù)增長(zhǎng)（累計(jì)值），預(yù)示未來(lái)居民收入大概率仍難以大幅提升。

二是房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占效應(yīng)猶存。年內(nèi)房地產(chǎn)銷售火爆，居民購(gòu)房支出有所增加，疊加前期累積的住房貸款本金及利息負(fù)擔(dān)仍需時(shí)間消化，居民可用于消費(fèi)的資金有限。如截至2020年上半年，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款余額高達(dá)32.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，遠(yuǎn)高于同期居民收入的增長(zhǎng)速度；此外，國(guó)內(nèi)居民中長(zhǎng)期貸款已連續(xù)四個(gè)月同比增幅在1000億元以上，表明居民用于購(gòu)房的支出仍在增加。

三是疫情未退居民擔(dān)憂情緒猶存，餐飲收入增速修復(fù)至疫前水平仍需時(shí)日。當(dāng)前，全球新冠肺炎累計(jì)確診病例超過(guò)4000萬(wàn)例，單日新增確診病長(zhǎng)期維持30萬(wàn)例以上，全球戰(zhàn)“疫”已陷入持久戰(zhàn)，疫情防控常態(tài)化已成為趨勢(shì)。受此影響，居民對(duì)疫情的擔(dān)憂難以完全消退，疊加疫情常態(tài)化或?qū)е孪�費(fèi)者用餐習(xí)慣發(fā)生一定改變，餐飲收入要恢復(fù)到疫情前水平，仍需時(shí)日。

四、投資：將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)

1-9月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)0.8%，較上月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正；同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降1.5%，降幅較上月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降6.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）。從兩者增速差距看，1-9月份，民間投資增速低于固定資產(chǎn)投資增速2.3個(gè)百分點(diǎn)，民間投資增速恢復(fù)速度明顯慢于整體，民營(yíng)企業(yè)投資意愿仍顯不足，未來(lái)結(jié)構(gòu)性幫扶政策仍需進(jìn)一步加碼。

（一）國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)疊加政策顯效，制造業(yè)連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)

1-9月份制造業(yè)投資同比下降6.5%，降幅較上月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），制造業(yè)投資累計(jì)增速仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但反彈明顯加快。從當(dāng)月增速看，9月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3%，在基數(shù)效應(yīng)作用下較8月回落2.0個(gè)百分點(diǎn)，但已連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)正，制造業(yè)投資動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)。主要原因有二：一是國(guó)內(nèi)外需求共振恢復(fù)帶動(dòng)制造業(yè)投資動(dòng)能有所改善；二是央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，確保資金流向制造業(yè)、中小微企業(yè)，有利于制造業(yè)投資增速回升。

從行業(yè)看，隨著政策重心轉(zhuǎn)向需求端，下游行業(yè)投資意愿提升明顯。其中，隨著居民消費(fèi)需求漸進(jìn)恢復(fù)，下游消費(fèi)制造業(yè)投資增速提高較多，如農(nóng)副食品加工業(yè)、紡織業(yè)投資增速分別較上月提高3.6個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)。在基建和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)下，中游裝備制造業(yè)投資增速也多數(shù)回升（見(jiàn)圖16）。

高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速明顯。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-9月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)9.3%，較1-8月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月正增長(zhǎng)，高于整體制造業(yè)15.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖17），我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐持續(xù)加快。

展望四季度，制造業(yè)降幅將繼續(xù)收窄，但改善空間有限。一是企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)將帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資意愿回升，但2019年以來(lái)工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，且疫后民營(yíng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對(duì)滯后，民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)偏慢將對(duì)制造業(yè)投資增速形成制約（見(jiàn)圖18）。二是國(guó)內(nèi)外需求回暖尤其是消費(fèi)和房地產(chǎn)需求的釋放，將帶動(dòng)部分制造業(yè)需求，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍存較大不確定性，出口依賴型企業(yè)的盈利前景還不明朗，企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿有所下降。四是貨幣政策“精準(zhǔn)導(dǎo)向”下未來(lái)結(jié)構(gòu)性政策將擔(dān)當(dāng)重任，在“量”和“價(jià)”上同時(shí)向制造業(yè)、中小微企業(yè)傾斜，制造業(yè)貨幣融資環(huán)境有望持續(xù)改善，對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。9月份民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差較上月下降12.3BP（見(jiàn)圖19），降成本政策進(jìn)一步顯效。

（二）財(cái)政資金使用偏慢和其他領(lǐng)域分流，基建投資回升慢于預(yù)期

1-9月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)2.4%和0.2%，分別較上月提高0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)，修復(fù)速度明顯放緩，低于市場(chǎng)預(yù)期（見(jiàn)圖15）。從當(dāng)月增速看，9月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)4.8%和3.2%，分別較8月下降2.3和0.8個(gè)百分點(diǎn)，與市場(chǎng)預(yù)期相差較多。

一是專項(xiàng)債資金使用節(jié)奏偏慢。由于專項(xiàng)債發(fā)行使用納入到政府性基金預(yù)算管理，即新增專項(xiàng)債券用來(lái)彌補(bǔ)政府性基金預(yù)算赤字，因此通過(guò)比較政府性基建預(yù)算赤字和新增專項(xiàng)債券發(fā)行額，可以在一定程度上反映出新增專項(xiàng)債券的投入使用情況。1-8月全國(guó)政府性基金預(yù)算赤字為1.69萬(wàn)億，低于同期專項(xiàng)債券發(fā)行額1.21萬(wàn)億元，表明新增專項(xiàng)債券至少有1.21萬(wàn)億元尚未投入使用（見(jiàn)圖20）。值得注意的是，抗疫特別國(guó)債也納入政府性基金預(yù)算管理，因此上述估算可能還存在低估。展望未來(lái)，隨著專項(xiàng)債資金陸續(xù)撥付使用，基建投資有望加快修復(fù)。

二是棚改專項(xiàng)債發(fā)行比重提升，對(duì)基建投資資金形成擠占。隨著棚改債發(fā)行限制的放開，7月份以來(lái)，棚改債在新增專項(xiàng)債中的比重快速提升，對(duì)基建資金形成一定的擠占。如9月份新增專項(xiàng)債券中約35.4%的資金投向了棚改領(lǐng)域（見(jiàn)圖21），棚改項(xiàng)目分流了部分財(cái)政資金，財(cái)政資金對(duì)基建的支撐作用減弱。此外，預(yù)計(jì)部分專項(xiàng)債資金用于補(bǔ)充中小銀行資本金，也分流了部分資金。

預(yù)計(jì)隨著財(cái)政資金加快使用和專項(xiàng)債資金用途調(diào)整完畢，四季度基建項(xiàng)目落地和施工將明顯加快，四季度基建投資仍將繼續(xù)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。

（三）房地產(chǎn)投資增速將穩(wěn)中趨緩

1、二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，住宅庫(kù)存去化速度快于非住宅

房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)回暖，量漲價(jià)升跡象明顯。2020年1-9月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)-1.8%，降幅較1-8月收窄1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖22），5、6、7、8、9月銷售面積增速連續(xù)四個(gè)月轉(zhuǎn)正，9月份當(dāng)月增長(zhǎng)7.3%。在價(jià)格方面，9月份有望延續(xù)前期企穩(wěn)跡象（見(jiàn)圖23），百城住宅價(jià)格指數(shù)連續(xù)四個(gè)月上漲后持平于上月。9月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續(xù)擴(kuò)大，差值由上月的4.9%提高到本月的5.5%，表明總體價(jià)格水平在上升（見(jiàn)圖24）。

從供給端看，二季度以來(lái)去庫(kù)存進(jìn)程加速。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來(lái)疫情影響，商品房庫(kù)存增加，但5-8月份銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫(kù)存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至9月份的3.1倍（見(jiàn)圖25）。二是商品房待售面積連續(xù)7個(gè)月減少。3-9月分別環(huán)比減少277、472、484、690、390、639、471萬(wàn)平方米（見(jiàn)圖26），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436、512、316、705、419萬(wàn)平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫(kù)存去化速度不及住宅。2月份以來(lái)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續(xù)收窄，分別從-46.0%、-48.4%提高至-15.3%、-16.5%（見(jiàn)圖27），非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)（見(jiàn)圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將邊際趨緩

2020年1-9月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)5.6%，較1-8月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)增速實(shí)現(xiàn)4個(gè)月連續(xù)正增長(zhǎng)，單月增速已經(jīng)7個(gè)月正增長(zhǎng)，回到往年正常水平（見(jiàn)圖29）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，年內(nèi)投資增速有望繼續(xù)反彈提高，但邊際增幅將放緩。

一是年內(nèi)貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策依然有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，但寬松政策環(huán)境將邊際收緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2020年以來(lái)，面對(duì)疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行（見(jiàn)圖30），有利于房地產(chǎn)自己來(lái)源穩(wěn)定。今年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，隨著前期房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的“一枝獨(dú)秀”，出于防風(fēng)險(xiǎn)的考量，年內(nèi)剩余數(shù)月房地產(chǎn)政策將邊際收緊，房地產(chǎn)資金來(lái)源增速放緩概率增加。

二是房地產(chǎn)資金來(lái)源增速將穩(wěn)中趨緩。2020年1-9月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)4.4%，較1-8月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，單月增速連續(xù)7個(gè)月大幅走高（見(jiàn)圖31）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，9月份其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸、利用外資增速均繼續(xù)反彈，其他資金增速連續(xù)2個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖32）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，超過(guò)50%，所以其對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源增速有決定性作用。隨著銷售回暖，尤其是“金九銀十”銷售旺季的到來(lái)，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速都趨于上升，其中個(gè)人按揭貸款增速?gòu)?月的-12.4%提高到9月的9.5%（見(jiàn)圖33），8、9月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長(zhǎng)期貸款分別同比大幅多增1031、687億元，也對(duì)此提供了印證。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，但從全國(guó)整體看，房地產(chǎn)調(diào)控政策將繼續(xù)處于穩(wěn)定期，預(yù)計(jì)年內(nèi)資金來(lái)源增速將穩(wěn)中趨緩。

三是領(lǐng)先指標(biāo)房地產(chǎn)銷售面積增速有望繼續(xù)反彈提高，投資增速將繼續(xù)回升，但增速低于去年水平。2017年以來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)5個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖34）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫情穩(wěn)定后，繼續(xù)反彈提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將繼續(xù)處于回升周期，但整體投資增速將低于去年（見(jiàn)圖35）。

四是土地購(gòu)置面積增速趨緩，將限制房地產(chǎn)投資增速反彈高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2020年1-9月同比下降2.9%，將1-8月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月降幅擴(kuò)大（見(jiàn)圖36）。分城市等級(jí)看，2020年9月一二三線城市土地購(gòu)置面積同比增速下降，一線城市購(gòu)置面積仍然保持正增長(zhǎng)，但二三線城市回落明顯（見(jiàn)圖37）。展望未來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)面臨監(jiān)管層“三道紅線”要求，要在三年內(nèi)完成降負(fù)債目標(biāo)，房企拿地可能更偏謹(jǐn)慎，將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。

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