周期歸來，股票商品占優(yōu)

2020年四季度宏觀形勢(shì)與大類資產(chǎn)配置展望

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文?伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)）?胡文艷?

摘要?

>>?三季度資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)回顧：漸次走弱。受流動(dòng)性邊際收緊、市場(chǎng)對(duì)盈利持續(xù)性存疑影響，三季度國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)價(jià)格漸次走弱，9月份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步出現(xiàn)同跌。如國(guó)內(nèi)債券、股票、黃金、商品價(jià)格分別于5月上旬、7月中旬、8月中旬和8月末相繼見頂回落， 9月份上證綜指和南華綜合指數(shù)跌幅均超5%，黃金跌幅達(dá)到3.6%。

>> 中期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望：大概率為“盈利樂觀+貨幣中性+海外風(fēng)險(xiǎn)加大”組合。一是從中短期經(jīng)濟(jì)周期定位看，中美新一輪庫存周期與中周期或漸次啟動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)需求形成支撐，企業(yè)盈利整體向好趨勢(shì)未變；二是海外疫情再度加劇，各國(guó)刺激政策退出時(shí)點(diǎn)后移，國(guó)內(nèi)貨幣政策維持現(xiàn)狀，流動(dòng)性環(huán)境偏中性概率較大；三是疫情加深了全球經(jīng)濟(jì)原有裂痕，弱需求、低利率、高債務(wù)和不平衡發(fā)展，或加大外部政治、金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊值得警惕。

>> 四季度大類資產(chǎn)配置建議：周期歸來，股票商品占優(yōu)。隨著新周期歸來，企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)將逐步得到確認(rèn)，疊加海外疫情加重，全球刺激政策退出延后，三季度制約市場(chǎng)表現(xiàn)的兩大因素均有所緩解。展望四季度大類資產(chǎn)配置，預(yù)計(jì)股票與商品依舊占優(yōu)，黃金震蕩概率偏大，債券短期承壓，建議超配股票、商品，標(biāo)配黃金，低配債券。具體來看：

股票：A股順周期行情可期，但外部風(fēng)險(xiǎn)或加大市場(chǎng)短期波動(dòng)。盈利成為市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入寬松期，居民機(jī)構(gòu)增配權(quán)益趨勢(shì)未變，也均對(duì)A股形成支撐。行業(yè)配置上，建議關(guān)注：（1）有色金屬、化工等周期品，（2）金融板塊；（3）汽車、紡織服裝等消費(fèi)品；（4）新能源汽車和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

債券：短期面臨的壓力仍大于機(jī)會(huì)。一是需求增加、企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)，市場(chǎng)長(zhǎng)端利率上行預(yù)期仍偏強(qiáng)，加上央行將“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”，對(duì)債市形成一定壓制；二是經(jīng)濟(jì)“進(jìn)”，政策適當(dāng)“退”為大概率事件，流動(dòng)性維持“緊平衡”；三是四季度政府債券供給壓力仍大。

商品：受益周期回歸，漲價(jià)行情有望延續(xù)。需求端，受益中美庫存周期和中周期漸次啟動(dòng)，疊加各國(guó)財(cái)政貨幣刺激落地顯效，有望持續(xù)向好；供給端，受抗疫封鎖影響，面臨一定收縮壓力；此外疫后全球流動(dòng)性泛濫，通脹中樞上行，也對(duì)商品價(jià)格形成拉動(dòng)。

黃金短期震蕩為主，中長(zhǎng)期牛市可期。短期全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，美國(guó)實(shí)際利率和美元指數(shù)上行對(duì)金價(jià)形成壓制，但海外不確定性因素增加，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成擾動(dòng)，對(duì)金價(jià)仍有一定支撐。中長(zhǎng)期全球仍處于康波蕭條階段，總需求長(zhǎng)期不足，經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定、不確定因素增加，黃金大牛市依舊可期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情惡化；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫

正文

一、三季度資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)回顧：漸次走弱

三季度國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)收益排序?yàn)楣善保军S金＞現(xiàn)金＞房地產(chǎn)＞商品＞0＞債券，整體收益情況較二季度明顯走弱，尤其是9月份以來，國(guó)內(nèi)商品、股票和黃金價(jià)格均由漲轉(zhuǎn)跌回落較多，所有大類資產(chǎn)中僅二三線城市房?jī)r(jià)和人民幣匯率延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)（見圖1）。

從資產(chǎn)價(jià)格的演進(jìn)路徑看，國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)漸次走弱，疫后資本市場(chǎng)反彈動(dòng)能有所不足，疲態(tài)顯現(xiàn)。如國(guó)內(nèi)債券、股票、黃金、商品價(jià)格分別于5月上旬、7月中旬、8月中旬和8月末相繼見頂回落（見圖2），步入震蕩調(diào)整期，受“房住不炒”嚴(yán)控資金流入樓市影響，高頻數(shù)據(jù)顯示近期房?jī)r(jià)也有走弱跡象。

三季度資本市場(chǎng)走弱，9月份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)甚至同跌。一是流動(dòng)性持續(xù)惡化，市場(chǎng)前期反彈核心動(dòng)能被明顯削弱。如推動(dòng)本輪股市上漲的主要?jiǎng)恿α鲃?dòng)性，在三季度邊際收緊明顯，利率快速上行。二是面全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)形成一定壓制，但海外疫情二次爆發(fā)、國(guó)內(nèi)制造業(yè)和消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中期修復(fù)前景存疑，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)攀升動(dòng)力亦趨弱。三是利率回彈“歸位”速度明顯快于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度。三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率已恢復(fù)至疫情前水平，如9月末國(guó)內(nèi)十年期國(guó)債收益率接近3.15%，較年內(nèi)低點(diǎn)回升逾60BP，高出疫情前水平10BP以上（見圖3），但經(jīng)濟(jì)尚未回歸至潛在增速，即使對(duì)盈利修復(fù)打一些提前量，整體上仍無法完全抵消流動(dòng)性回落帶來的沖擊。

從市場(chǎng)風(fēng)格特征看，三季度周期、金融板塊表現(xiàn)更占優(yōu)，也反映出市場(chǎng)更加追求盈利的確定性，估值抬升動(dòng)力不足。如今年以來，A股周期、金融風(fēng)格板塊收益率逐季改善，三季度周期板塊收益率高達(dá)13.1%，排名中信各風(fēng)格板塊第一位（見圖4）；三季度消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊收益率則較二季度明顯回落，且從9月份收益表現(xiàn)看，消費(fèi)、成長(zhǎng)雙雙墊底，分別下跌8%、6.4%（見圖5）。

二、中期宏觀場(chǎng)景展望：盈利樂觀+貨幣中性+海外風(fēng)險(xiǎn)加大

展望四季度以及偏中期國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)計(jì)在中美新一輪庫存周期、中周期先后啟動(dòng)的支撐下，盈利整體向好趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變；同時(shí)海外疫情再度加劇，海外刺激政策退出時(shí)點(diǎn)不斷后移，國(guó)內(nèi)貨幣政策維持現(xiàn)狀，流動(dòng)性環(huán)境偏中性概率較大；但疫情加深了全球經(jīng)濟(jì)原有裂痕，弱需求、低利率、高債務(wù)和不平衡發(fā)展，或加大外部金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)溢出效應(yīng)。因此，市場(chǎng)面臨的中期宏觀場(chǎng)景，大概率為“盈利樂觀+貨幣中性+海外風(fēng)險(xiǎn)加大”組合。

（一）中美新一輪庫存周期與中周期漸次啟動(dòng)，對(duì)企業(yè)盈利形成支撐

按照持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短，經(jīng)濟(jì)周期一般可劃分為康德拉季耶夫周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期（又稱中周期）和基欽周期（又稱庫存周期）。學(xué)者熊彼特認(rèn)為創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)周期的核心驅(qū)動(dòng)力，創(chuàng)新的不連續(xù)性、不穩(wěn)定性導(dǎo)致了不同長(zhǎng)度周期的形成，不同周期之間并非獨(dú)立存在，而是內(nèi)生于不同層次的創(chuàng)新活動(dòng)，呈嵌套關(guān)系。一般而言，一個(gè)康德拉季耶夫長(zhǎng)波周期大約包括6 個(gè)朱格拉中周期和18 個(gè)基欽短周期，1 個(gè)中周期約包含3 個(gè)短周期，長(zhǎng)、中、短周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)大致分別為50年、10年和40個(gè)月。

從長(zhǎng)波周期定位看，根據(jù)范·杜因、周金濤等學(xué)者的劃分，目前全球正處于第五輪康波周期的蕭條期，即一個(gè)完整周期中復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段的尾聲。從中周期和短周期定位看，越來越多的證據(jù)表明，中、美新一輪庫存周期和中周期或漸次啟動(dòng)，海外疫情反復(fù)對(duì)周期演進(jìn)節(jié)奏雖存在一定擾動(dòng)，但不會(huì)影響其中長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期分析

中國(guó)新一輪庫存周期已經(jīng)啟動(dòng)。一是從庫存指標(biāo)看，2019年四季度國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)成品存貨增速便已經(jīng)見底回升，受疫情因素影響，2020年1-3季度工業(yè)產(chǎn)成品存貨經(jīng)歷被動(dòng)補(bǔ)庫存和去庫存的快速切換，原有主動(dòng)補(bǔ)庫行為被暫時(shí)打斷（見圖6）。但國(guó)內(nèi)價(jià)格指標(biāo)PPI已連續(xù)4個(gè)月企穩(wěn)回升，8月份工業(yè)產(chǎn)成品存貨增速也已止跌（見圖6），基本確認(rèn)了價(jià)格回升在帶動(dòng)需求增加，企業(yè)大概率回歸補(bǔ)庫周期。二是從產(chǎn)出缺口看，受益于國(guó)內(nèi)疫情防控成效顯著，逆周期調(diào)節(jié)政策落地顯效，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)已超出疫前水平，二季度以工業(yè)增加值指數(shù)計(jì)算的產(chǎn)出缺口見底企穩(wěn)（見圖7）。歷史上產(chǎn)出缺口運(yùn)行特征與庫存周期高度一致，且前者略領(lǐng)先于后者，前者企穩(wěn)也意味著企業(yè)補(bǔ)庫存意愿增強(qiáng)。三是從領(lǐng)先指標(biāo)看，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)M1、PMI和房地產(chǎn)投資趨勢(shì)周期項(xiàng)分別領(lǐng)先產(chǎn)出缺口約三個(gè)季度、三個(gè)季度和一個(gè)季度，截止2020年9月，三者已分別連續(xù)21個(gè)月、8個(gè)月和6個(gè)月回升（見圖8-10），也指向產(chǎn)出缺口繼續(xù)回升，企業(yè)補(bǔ)庫周期有望延續(xù)。

未來半年國(guó)內(nèi)中周期開啟的概率也偏大。中周期又稱資本開支周期，顧名思義，其主要與企業(yè)中長(zhǎng)期投資行為密切相關(guān)，如企業(yè)設(shè)備投資等。因此，一般可以用設(shè)備投資增速或設(shè)備投資占GDP的比重來描述中周期運(yùn)行特點(diǎn)。1980年以來，我國(guó)總共經(jīng)歷了四輪中周期（見圖11），每一輪中周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)約8-12年，最近的一輪中期始于2011年，運(yùn)行至當(dāng)前已有近10年的時(shí)間，超過了歷史上中周期平均運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)，大概率正步入尾聲階段。此外，從國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)和價(jià)格數(shù)據(jù)看，中周期啟動(dòng)時(shí)間也漸行漸近。一方面，在外有壓力、內(nèi)有動(dòng)力、改革提速的大背景下，疫后國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換明顯提速，高端裝備制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，有望驅(qū)動(dòng)設(shè)備投資增速見底回升（見圖12）。另一方面，歷史上中美設(shè)備投資價(jià)格走勢(shì)高度一致，疫后美國(guó)設(shè)備投資價(jià)格企穩(wěn)，有利于帶動(dòng)國(guó)內(nèi)設(shè)備投資價(jià)格回升，從而推動(dòng)相關(guān)投資增加（見圖13）。中美設(shè)備投資價(jià)格趨同，背后深層次的原因在于，中國(guó)是全球裝備制造業(yè)出口大國(guó)，海外設(shè)備投資需求增加，會(huì)增加國(guó)內(nèi)相關(guān)設(shè)備的出口需求，從而推升國(guó)內(nèi)設(shè)備投資價(jià)格。如受益于疫后海外設(shè)備投資增速回升，2020年7-9月份國(guó)內(nèi)機(jī)電產(chǎn)品出口增速已連續(xù)3個(gè)月保持10%以上。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期分析

美國(guó)庫存周期啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)短期受制于疫情，但已漸行漸近。一是從產(chǎn)出缺口看，2008年金融危機(jī)以來，中國(guó)庫存周期啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)約領(lǐng)先美國(guó)一個(gè)季度（見圖14）。當(dāng)前國(guó)內(nèi)庫存周期已經(jīng)啟動(dòng)，美國(guó)受疫情反復(fù)困擾，短期生產(chǎn)受阻，但一旦疫情穩(wěn)定，其快速開啟新一輪庫存的概率偏大，如美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)早于已于今年4月份觸底回升（見圖15）。二是從領(lǐng)先指標(biāo)看，歷史上，美國(guó)PMI、制造業(yè)產(chǎn)能利用率分別領(lǐng)先產(chǎn)出缺口約三個(gè)季度和一個(gè)季度（見圖16-17），截止今年9月，上述兩指標(biāo)均已回升5個(gè)月有余，也預(yù)示美國(guó)庫存周期重啟臨近。三是從庫存指標(biāo)看，美國(guó)零售商和制造商庫存已分別于7月和8月見底，且隨著零售商和制造商銷售額持續(xù)回升，兩者庫存繼續(xù)提高可期（見圖18-19）。

美國(guó)新一輪中周期或已經(jīng)啟動(dòng)。從美國(guó)私人設(shè)備投資增速和私人設(shè)備投資占GDP的比重兩個(gè)指標(biāo)看（見圖20），美國(guó)上一輪中周期啟動(dòng)于2009年6月，運(yùn)行至今已長(zhǎng)達(dá)11年，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為歷史第二高位（自1960年以來）。隨著疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的階段已經(jīng)過去，處于低位的私人設(shè)備投資回升為大概率事件，如美國(guó)企業(yè)設(shè)備產(chǎn)出指數(shù)與私人設(shè)備投資增速走勢(shì)高度一致，前者已于今年4月份觸底，后者因是季度數(shù)據(jù)，9月值暫未公布，但跟隨回升概率偏大(見圖21)。這意味著美國(guó)新一輪中周期或已經(jīng)啟動(dòng)。

綜上，中、美新一輪庫存周期與中周期漸次開啟，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資，尤其是中游裝備制造業(yè)投資回升有望持續(xù)，帶動(dòng)企業(yè)盈利和居民消費(fèi)繼續(xù)向好可期。

（二）疫情未退海外寬松延續(xù)，國(guó)內(nèi)貨幣政策中性為主

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷“進(jìn)”，市場(chǎng)對(duì)政策“退”的擔(dān)憂明顯增加。展望四季度，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)維持“緊平衡”，降準(zhǔn)降息均難現(xiàn)，社融階段見頂概率偏大；但全球疫情與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊復(fù)雜嚴(yán)峻，為配合財(cái)政發(fā)力、應(yīng)對(duì)外部不確定性沖擊，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，或整體維持中性。

一是政府債券貢獻(xiàn)邊際下降，疊加房地產(chǎn)和表內(nèi)票據(jù)融資收緊，四季度社融增速見頂概率偏大。前三季度國(guó)內(nèi)社融同比多增約9萬億元，其中人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券分別同比多增2.8、2.7和1.6萬億元，為主要貢獻(xiàn)力量（見圖22）。但從邊際變化看，三季度人民幣貸款和企業(yè)債券的貢獻(xiàn)已經(jīng)在走弱，且按照今年政府工作報(bào)告目標(biāo)，四季度政府債券同比多增值趨于邊際下降，或拖累社融整體見頂回落。從2008年危機(jī)應(yīng)對(duì)期間社融增速的表現(xiàn)看（見圖23），隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，政策逐步退出，四季度社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見頂也符合常態(tài)（受基數(shù)效應(yīng)影響，國(guó)內(nèi)GDP增速大概率于2021年見頂）。

二是海外疫情再度加重，主要國(guó)家刺激政策退出時(shí)間不斷推后，中國(guó)率先大幅收緊貨幣的概率偏低。一方面，疫情加重導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性與難度增加，全球總需求偏弱環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以長(zhǎng)期獨(dú)善其身，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能面臨被削弱風(fēng)險(xiǎn)，需要貨幣政策保持穩(wěn)��；另一方面，疫情反復(fù)下，海外主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政貨幣刺激政策短期難以退出，若國(guó)內(nèi)率先大幅收緊貨幣，將加大人民幣升值壓力、給部分資產(chǎn)價(jià)格帶來沖擊，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

（三）海外風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)國(guó)內(nèi)沖擊值得警惕

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)、貨幣政策中性，整體有利于順周期資產(chǎn)價(jià)格回升，但海外風(fēng)險(xiǎn)因素加大，對(duì)國(guó)內(nèi)的負(fù)溢出效應(yīng)仍需高度警惕。

一是美國(guó)大選不確定性猶存，需警惕選舉前后出現(xiàn)黑天鵝事件，對(duì)資本市場(chǎng)形成沖擊，如采取更激進(jìn)對(duì)華政策刺激選情，新財(cái)政支出方案大幅低于市場(chǎng)預(yù)期等。二是全球疫情仍是最大不確定因素（見圖24）。受歐美感染人數(shù)再度飆升影響，目前全球累計(jì)新冠肺炎確診病例已超過4000萬，單日確診病例再創(chuàng)新高，達(dá)到40萬例以上新平臺(tái)。疫情繼續(xù)擴(kuò)散、疫苗短期難以全面投入使用，導(dǎo)致部分地區(qū)不得不重新采取封閉措施，暫緩經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程，拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。三是美歐股市估值多處于歷史最高位區(qū)間，在全球疫情、經(jīng)濟(jì)、政策不確定性加大背景下，其面臨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)沖擊不容小覷；四是疫后新興市場(chǎng)國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)與金融的雙重沖擊，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，陷入債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加，如許多國(guó)家公共債務(wù)高企，支出需求因疫情危機(jī)大幅增加，但財(cái)政收入大幅下降，導(dǎo)致償債更加困難。

三、四季度大類資產(chǎn)配置建議：周期歸來，股票商品占優(yōu)

出于對(duì)盈利持續(xù)性與貨幣邊際收緊擔(dān)憂，三季度末國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)價(jià)格漸次走弱，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)同跌。展望四季度，在中美庫存周期和中周期漸次開啟的支撐下，預(yù)計(jì)需求和盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)將逐步得到確認(rèn)；同時(shí)海外疫情加重，全球刺激政策退出延后，疊加三季度國(guó)內(nèi)利率已超過疫前水平，國(guó)內(nèi)貨幣政策短期大幅收緊概率不大，三季度末市場(chǎng)面臨的兩大制約因素均有望得到緩解。隨著新周期歸來，在大類資產(chǎn)配置選擇上，預(yù)計(jì)四季度股票與商品投資依舊占優(yōu)，債券短期承壓，黃金震蕩概率偏大，建議超配股票、商品，標(biāo)配黃金，低配債券。具體來看：

A股順周期行情可期，但外部風(fēng)險(xiǎn)或加大市場(chǎng)短期波動(dòng)。一是中美新經(jīng)濟(jì)周期漸次啟動(dòng)，企業(yè)盈利向上預(yù)期有望不斷得到強(qiáng)化，成為四季度A股核心驅(qū)動(dòng)力。二是國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境偏中性，A股短期估值中樞抬升動(dòng)力有限，但從微觀流動(dòng)性角度看，居民、機(jī)構(gòu)和海外資金加大A股資產(chǎn)配置比重趨勢(shì)未變，市場(chǎng)仍有部分增量資金流入。三是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革提速，制度建設(shè)進(jìn)入寬松期，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升形成重要支撐，如2020年10月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布標(biāo)志性文件《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，意味著自2019年以來的第五輪資本市場(chǎng)政策寬松期，有望進(jìn)一步縱深發(fā)展。四是海外疫情、政治、金融等不確定不穩(wěn)定因素增多，全球資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，給A股帶來擾動(dòng)，特別是一些高估值板塊面臨的調(diào)整壓力較大。

綜合來看，四季度A股行情將主要圍繞盈利確定性展開。具體到行業(yè)配置上，建議關(guān)注：（1）充分受益需求改善和價(jià)格回升的有色金屬、化工等周期品；（2）受益企業(yè)盈利向好且估值偏低的金融板塊；（3）受益服務(wù)業(yè)修復(fù)和政策扶持加碼，存在消費(fèi)回補(bǔ)的汽車、紡織服裝、航空等板塊；（4）受益需求景氣的新能源汽車、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

債市短期面臨的壓力仍大于機(jī)會(huì)。一是需求增加、企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)背景下，市場(chǎng)長(zhǎng)端利率上行預(yù)期仍偏強(qiáng)，近期央行表示“盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經(jīng)濟(jì)主體提供正向激勵(lì)”，預(yù)示長(zhǎng)端利率以波動(dòng)為主，下行概率偏小，對(duì)債市形成壓制；二是經(jīng)濟(jì)“進(jìn)”，政策適當(dāng)“退”為大概率事件，預(yù)計(jì)貨幣政策將更強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并強(qiáng)化對(duì)漏損領(lǐng)域資金的監(jiān)管，防范寬貨幣下的金融風(fēng)險(xiǎn)，如國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控和資金空轉(zhuǎn)套利防控或繼續(xù)趨嚴(yán)，市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)維持“緊平衡”；三是四季度政府債券供給壓力仍大，也會(huì)一定程度上推升利率水平。

受益周期回歸，商品漲價(jià)行情有望延續(xù)。從需求來看，中美庫存周期和中周期漸次啟動(dòng)，疊加各國(guó)財(cái)政貨幣刺激政策逐漸落地顯效，有望帶動(dòng)企業(yè)投資明顯回升，商品需求持續(xù)向好；從供給來看，受抗疫封鎖影響，部分商品生產(chǎn)供應(yīng)受阻，且隨著疫情持續(xù)時(shí)間拉長(zhǎng)，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難出現(xiàn)破產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致供給收縮持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)；從流動(dòng)性來看，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，各國(guó)央行再次啟動(dòng)“印鈔機(jī)”，貨幣寬松程度明顯超過金融危機(jī)時(shí)期，全球通脹中樞有望上行，對(duì)商品價(jià)格形成拉動(dòng)。

黃金短期震蕩為主，中長(zhǎng)期牛市可期。從短期來看，受全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇影響，決定黃金價(jià)格的兩大因素，美國(guó)實(shí)際利率和美元指數(shù)均仍有一定上行壓力，對(duì)黃金價(jià)格形成壓制；但海外疫情、政治、金融不確定性增加，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成擾動(dòng)，有利于金價(jià)上漲，因此整體上黃金有保有壓，維持震蕩的概率偏大。從中長(zhǎng)期來看，康波蕭條階段決定了全球總需求長(zhǎng)期不足，實(shí)際利率趨于下行，且面對(duì)百年未有之大變局，全球貨幣體系、政治經(jīng)濟(jì)體系不穩(wěn)定性、不確定性增加，均對(duì)黃金價(jià)格上漲形成有力支撐。此外，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)結(jié)果，2020-2021年，美國(guó)GDP占全球總產(chǎn)出的比重趨于下降，預(yù)示美元指數(shù)或步入中長(zhǎng)期下行通道，也有利于黃金走向中長(zhǎng)期牛市。

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