10月五大經(jīng)濟(jì)供需指標(biāo)（工業(yè)、服務(wù)業(yè)、出口、消費(fèi)、投資）均持平或改善，且經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程中“生產(chǎn)快于需求、投資快于消費(fèi)、地產(chǎn)快于其他投資、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快于其他產(chǎn)業(yè)”的不平衡狀況明顯改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能進(jìn)一步增強(qiáng)。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向潛在增速回歸，全年GDP增長(zhǎng)2.0%左右。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：上游原材料與裝備制造業(yè)是供給端維持強(qiáng)勁主因。10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，增速與9月份持平，但連續(xù)三個(gè)月高于去年同期值。其中，在扶持政策顯效、下游需求回暖和大宗商品價(jià)格回升共振影響下，中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.8%，快于工業(yè)3.9個(gè)百分點(diǎn)，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)生產(chǎn)增速較上月也明顯加快，兩者是工業(yè)生產(chǎn)維持強(qiáng)勁的主因；同時(shí)出口延續(xù)高景氣度，也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生較強(qiáng)帶動(dòng)作用，如10月外企、私企增加值增速均維持在7%及以上高位。結(jié)構(gòu)上，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)維持較快增長(zhǎng)，1-10月增速高于同期制造業(yè)3.5個(gè)百分點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換仍在加快。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)6.0%左右，全年GDP約增長(zhǎng)2.0%。一是服務(wù)業(yè)恢復(fù)和居民收入回升支撐消費(fèi)繼續(xù)回升無(wú)懸念；二是投資穩(wěn)定回升勢(shì)頭不變，將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)；三是受益全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端率先恢復(fù)，出口全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

>> 消費(fèi)：餐飲和汽車支撐消費(fèi)繼續(xù)改善，但未來(lái)回升力度仍不宜過(guò)度高估。10月份國(guó)內(nèi)社零總額同比增長(zhǎng)4.3%，增速較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，受益消費(fèi)環(huán)境改善居民外出活動(dòng)增多，餐飲收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，仍是主要貢獻(xiàn)之一；同時(shí)促消費(fèi)政策顯效疊加中秋國(guó)慶雙節(jié)效應(yīng)影響，汽車和多數(shù)日常消費(fèi)品實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，推動(dòng)商品零售連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)，也為消費(fèi)回升提供重要支撐。但房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)維持低位，石油及制品類消費(fèi)降幅還在10%，拖累不容小覷；且低收入群體消費(fèi)（占社零比重或超過(guò)50%）恢復(fù)速度放緩，或是本月社零修增速仍低于市場(chǎng)預(yù)期的主因。預(yù)計(jì)在服務(wù)業(yè)回暖、低收入群體收入回升和促消費(fèi)政策加碼影響下，消費(fèi)繼續(xù)改善無(wú)懸念，但居民收入弱修復(fù)、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)猶存，消費(fèi)回升力度仍不宜過(guò)度高估。

>> 投資：穩(wěn)定回升勢(shì)頭不變。一是國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)帶動(dòng)、新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換疊加政策顯效，10月制造業(yè)投資增長(zhǎng)3.7%，連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善和政策扶持下，制造業(yè)投資增速降幅將繼續(xù)收窄，但海外疫情二次爆發(fā)，制造業(yè)大幅改善空間受限。二是在低基數(shù)效應(yīng)和到位資金改善的疊加影響下，10月基建投資重回上行通道。預(yù)計(jì)隨著財(cái)政資金加快撥付使用，年內(nèi)基建投資將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但財(cái)政資金分流和地方財(cái)政支出緊約束，其回升幅度不宜高估。三是年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速處于“爬坡見(jiàn)頂”、穩(wěn)中趨緩階段，全年增速低于去年水平。二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)未來(lái)在房地產(chǎn)政策邊際收緊、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)邊際趨緩。

>> 政策展望：“降準(zhǔn)降息”難現(xiàn)，財(cái)政重在提質(zhì)增效。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步鞏固，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“爬坡”與政策“退坡”已步入交接期。預(yù)計(jì)貨幣政策將維持“緊平衡”，邊際收緊的概率大于放松，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性政策擔(dān)重任，更強(qiáng)調(diào)資金精準(zhǔn)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。財(cái)政方面，財(cái)政發(fā)力空間充足，重點(diǎn)在于提高資金使用效率、加快形成實(shí)物工作量。預(yù)計(jì)隨著中央預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)債券等資金陸續(xù)投入使用，項(xiàng)目開(kāi)工和資金到位情況將持續(xù)好轉(zhuǎn)，四季度財(cái)政支出有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

正文

一、工業(yè)增加值：上游原材料與裝備制造業(yè)是供給端維持強(qiáng)勁主因

1-10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)1.8%，較1-9月份提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期降低3.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月當(dāng)月增長(zhǎng)6.9%，增速與9月份持平，但連續(xù)三個(gè)月高于去年同期值（見(jiàn)圖1），顯示生產(chǎn)供給端增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

從三大門類看，制造業(yè)生產(chǎn)維持高位是主要貢獻(xiàn)力量，上游采礦業(yè)生產(chǎn)也明顯提速。如10月制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.5%，增速雖較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但高于同期全部工業(yè)0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），依舊是支撐工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁的主動(dòng)力；同時(shí)，受益大宗商品價(jià)格回升、利潤(rùn)回暖，上游采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，較上月大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，向上修復(fù)速度也明顯加快。但受地方政府優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，基建投資整體偏弱影響，電力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)增加值增速，較上月繼續(xù)下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至4%，連續(xù)兩個(gè)月回落。

分制造業(yè)行業(yè)看，受益下游需求回暖與價(jià)格回升，中游裝備制造和上游原材料生產(chǎn)數(shù)據(jù)均較為亮眼。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月規(guī)模以上中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.8%，快于規(guī)模以上工業(yè)3.9個(gè)百分點(diǎn)；同期受益大宗商品價(jià)格回升，上游原材料制造行業(yè)生產(chǎn)增速也全面加快，如上游橡膠塑料制品、黑色/有色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品增加值增速均較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖3）。相比之下，下游消費(fèi)品行業(yè)增加值增速漲跌不一，呈現(xiàn)出前期增長(zhǎng)較快行業(yè)增速回落，前期修復(fù)偏慢行業(yè)生產(chǎn)則明顯提速特征，如醫(yī)藥和食品制造業(yè)增速均較上月回落，紡織業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)增速則低位明顯回升（見(jiàn)圖3）。

高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)維持較快增長(zhǎng)，發(fā)展新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如1-10月份高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)5.9%（見(jiàn)圖4），增速與1-9月份持平，快于同期制造業(yè)3.5個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。但從邊際變化看，10月當(dāng)月高技術(shù)制造業(yè)增速有所放緩，較上月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至6.3%，主因在于計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值增速較上月回落3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占制造業(yè)總利潤(rùn)的比重仍不足兩成，為對(duì)沖疫情影響，預(yù)計(jì)在政策支持下“新老基建”將繼續(xù)協(xié)同發(fā)力，高技術(shù)與傳統(tǒng)制造業(yè)生產(chǎn)均有望保持較高增速。

從企業(yè)登記注冊(cè)類型看，出口延續(xù)高景氣支撐外企、私企生產(chǎn)維持高位。10月份，私企、外企和國(guó)企增加值分別增長(zhǎng)8.2%、7.0%和5.4%，增速較上月分別提高0.3、降低0.1和降低1.1百分點(diǎn)。其中，外企和私企增加值增速依舊維持在7%及以上高位，或源于海外經(jīng)濟(jì)體在疫情沖擊下生產(chǎn)供應(yīng)恢復(fù)偏慢，對(duì)我國(guó)出口需求尤其是防疫物資需求增加，推動(dòng)出口延續(xù)高景氣度。如10月份出口同比增長(zhǎng)11.4%，增速較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)占出口的比重，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至55.4%。國(guó)企生產(chǎn)回落，大概率源于電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)等基建生產(chǎn)放緩的拖累，但大宗商品價(jià)格回升、財(cái)政資金投放提速，未來(lái)國(guó)企生產(chǎn)增速有望回升。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)四季度增長(zhǎng)6.0%左右，全年約增長(zhǎng)2.0%

三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，高于二季度1.7個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從邊際變化看，三駕馬車中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能逐步由投資拉動(dòng)切換至消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐也偏強(qiáng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，三季度當(dāng)季，最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1.7、2.6和0.6個(gè)百分點(diǎn)，分別較二季度提高4個(gè)百分點(diǎn)、降低2.4個(gè)百分點(diǎn)和提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)明顯提升。受新冠肺炎疫情沖擊，需求端尤其是消費(fèi)受到的影響較大，一二季度對(duì)GDP的拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)持續(xù)為負(fù)，但隨著居民生活加快恢復(fù)，最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)逐季改善、明顯提升，同期資本形成總額的貢獻(xiàn)則隨之回落。

隨著政策更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向和向需求端傾斜，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向潛在增速回歸，全年GDP約增長(zhǎng)2.0%。一是投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)向上恢復(fù)。其中，基建投資受益于財(cái)政資金加快使用和專項(xiàng)債項(xiàng)目用途調(diào)整完畢，四季度將繼續(xù)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)；房地產(chǎn)投資在政策調(diào)控趨嚴(yán)、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，增速將穩(wěn)中趨緩，全年增速低于去年水平；制造業(yè)投資增速在國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)、政策扶持、企業(yè)盈利改善等多因素共同支撐下，降幅將繼續(xù)收窄，但海外疫情不確定性和企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)將制約其回升幅度。二是促消費(fèi)政策顯效，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，消費(fèi)繼續(xù)回升無(wú)懸念，但疫情未退、居民收入增長(zhǎng)偏慢、房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠占猶存，對(duì)消費(fèi)回升力度仍不宜過(guò)度高估。三是出口受益于全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端率先恢復(fù)，四季度有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但全球疫情會(huì)增加其不確定性。

綜上，在當(dāng)前已出臺(tái)政策的基準(zhǔn)情境下，2020年GDP增長(zhǎng)2.0%左右（見(jiàn)圖9）。

三、消費(fèi)：修復(fù)速度繼續(xù)加快，但回升力度不宜過(guò)度高估

（一）餐飲和汽車等支撐消費(fèi)繼續(xù)改善，低收入群體消費(fèi)則有所放緩

1-10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為31.2萬(wàn)億元，同比下降5.9%，降幅較1-9月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期低14個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。其中，10月社零同比增長(zhǎng)4.3%，增速較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)速度繼續(xù)穩(wěn)步加快。具體看：

受益消費(fèi)環(huán)境改善居民外出活動(dòng)增多，餐飲收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正仍是主要貢獻(xiàn)之一。如10月份國(guó)內(nèi)餐飲收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)0.8%，較9月提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度高于全部社零2.7個(gè)百分點(diǎn)。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內(nèi)受疫情因素影響，其波動(dòng)幅度加大，成為影響社零變動(dòng)的主要因素之一。

促消費(fèi)政策顯效疊加中秋國(guó)慶雙節(jié)效應(yīng)影響，汽車和多數(shù)日常消費(fèi)品實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，推動(dòng)商品零售連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)，也為消費(fèi)回升提供重要支撐。如從限額以上商品零售分項(xiàng)看(見(jiàn)圖11)，受益促消費(fèi)政策加碼，10月汽車零售額同比增長(zhǎng)12%%，連續(xù)四個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，是商品零售持續(xù)改善的最大支撐力量（汽車消費(fèi)在商品零售中的比重約30%）；同時(shí)居民收入改善、各地政府加大消費(fèi)政策刺激力度，疊加中秋國(guó)慶雙節(jié)效應(yīng)的帶動(dòng)，化妝品、金銀珠寶、紡織服裝、日用品、中西藥品等8項(xiàng)日常消費(fèi)品也均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)消費(fèi)的提振作用亦較為突出。其他分項(xiàng)中，家具、建筑材料等房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)延續(xù)低迷，維持低位增長(zhǎng)；受價(jià)格因素拖累，石油及制品類消費(fèi)降幅還在10%以上，兩者仍為消費(fèi)最大拖累項(xiàng)。

但低收入群體消費(fèi)恢復(fù)速度放緩，或是本月消費(fèi)修復(fù)速度低于市場(chǎng)預(yù)期的主因。10月份限額以上消費(fèi)品零售總額增速為7.1%，高于同期社零增速2.8個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速差較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12），表明代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度或有所放緩。這大概率也是本月消費(fèi)修復(fù)速度低于市場(chǎng)預(yù)期（5%以上）的主因，因?yàn)橄揞~以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值）。但三季度低收入群體收入回升提速，十四五規(guī)劃建議稿強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大中等收入群體，預(yù)計(jì)未來(lái)政府將大幅增加轉(zhuǎn)移支付力度，低收入群體消費(fèi)潛能有望得到釋放。

（二）消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)無(wú)懸念，但回升力度仍不宜過(guò)度高估

展望未來(lái)，消費(fèi)繼續(xù)加快恢復(fù)無(wú)懸念，預(yù)計(jì)四季度增速有望回升至5%左右，但全年增速仍難以轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)-4%左右。一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特別是服務(wù)業(yè)有望加快恢復(fù)，將帶動(dòng)服務(wù)類消費(fèi)回暖，對(duì)社零消費(fèi)形成有力支撐；二是受益就業(yè)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)和政府加大轉(zhuǎn)移支付力度，低收入群體收入回升提速，對(duì)消費(fèi)的提振作用突出，如三季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速較二季度大幅提高8.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅高于同期全國(guó)居民人均可支配收入7.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13）；三是為形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)新發(fā)展格局，宏觀政策已逐漸向需求端傾斜，隨著全面促消費(fèi)政策落地顯效，消費(fèi)持續(xù)改善可期；四是疫情沖擊嚴(yán)重且國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖政策較為克制，居民收入整體改善力度有限，疊加房地產(chǎn)銷售維持高位對(duì)消費(fèi)的擠占效應(yīng)猶存，消費(fèi)回升高度仍不宜過(guò)度高估。

四、投資：穩(wěn)定回升勢(shì)頭不變

1-10月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1.8%，較上月提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)；同期民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.7%，降幅較上月收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期下降5.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）。從兩者增速差距看，1-10月份，民間投資增速低于固定資產(chǎn)投資增速2.5個(gè)百分點(diǎn)，民間投資增速恢復(fù)速度持續(xù)慢于整體，民營(yíng)企業(yè)投資意愿仍顯不足，未來(lái)結(jié)構(gòu)性幫扶政策仍需進(jìn)一步加碼。

（一）需求恢復(fù)帶動(dòng)疊加政策顯效，制造業(yè)投資穩(wěn)步修復(fù)

1-10月份制造業(yè)投資同比下降5.3%，降幅較上月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），制造業(yè)投資累計(jì)增速仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但反彈勢(shì)頭較為明顯。從當(dāng)月增速看，10月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.7%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月轉(zhuǎn)正，制造業(yè)投資動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)。主要原因有二：一是國(guó)內(nèi)外需求共振恢復(fù)帶動(dòng)制造業(yè)投資動(dòng)能繼續(xù)改善；二是央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，確保資金流向制造業(yè)、中小微企業(yè)，有利于制造業(yè)投資增速回升。

從行業(yè)看，上中下游行業(yè)投資意愿均有所提升。其中，受益于居民消費(fèi)需求漸進(jìn)恢復(fù)，下游消費(fèi)制造業(yè)投資增速繼續(xù)提高，如1-10月份農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)投資增速分別較上月提高2.4個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)；在基建和房地產(chǎn)投資需求帶動(dòng)下，有色金屬、化學(xué)原料等周期性行業(yè)投資增速也有所回升；國(guó)內(nèi)出口韌性較強(qiáng)下，外貿(mào)鏈條上紡織業(yè)、計(jì)算機(jī)等行業(yè)投資增速也持續(xù)回暖（見(jiàn)圖16）。

高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)10.0%，較1-9月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月正增長(zhǎng)，高于整體制造業(yè)15.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖17），我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐持續(xù)加快。

展望未來(lái)兩個(gè)月，制造業(yè)投資降幅將繼續(xù)收窄，但改善空間有限。一是企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)將帶動(dòng)制造業(yè)企業(yè)投資意愿回升，但2019年以來(lái)工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)制約其回升幅度（見(jiàn)圖18）；二是居民消費(fèi)需求漸進(jìn)恢復(fù)將帶動(dòng)部分制造業(yè)需求，對(duì)制造業(yè)投資形成支撐；三是海外疫情二次爆發(fā)下，全球需求恢復(fù)不確定增加，出口依賴型企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的意愿可能有所下降；四是貨幣政策“精準(zhǔn)導(dǎo)向”下，制造業(yè)企業(yè)融資“量升價(jià)降”，貨幣融資環(huán)境持續(xù)改善對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。10月份民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差較上月下降4.5BP（見(jiàn)圖19），降成本政策進(jìn)一步顯效。

（二）低基數(shù)疊加財(cái)政支出加快，基建重回上行通道

1-10月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)3.0%和0.7%，分別較上月提高0.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15）。從當(dāng)月增速看，10月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)7.3%和4.4%，分別較9月提高2.5和1.2個(gè)百分點(diǎn)。基建投資重回上行通道：一是去年同期基數(shù)較低；二是財(cái)政支出節(jié)奏有所加快，如根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月份固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長(zhǎng)6%，較上月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。

展望未來(lái)，隨著財(cái)政支出節(jié)奏的加快，基建項(xiàng)目落地和施工將明顯加快，年內(nèi)基建投資將繼續(xù)延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，但棚改項(xiàng)目和銀行補(bǔ)充資本金將分流部分財(cái)政資金，加上地方政府財(cái)政支出緊約束，基建投資回升幅度不宜高估。

一是受制于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足和地方財(cái)政支出緊約束，專項(xiàng)債資金使用仍偏慢。由于專項(xiàng)債發(fā)行使用納入到政府性基金預(yù)算管理，即新增專項(xiàng)債券用來(lái)彌補(bǔ)政府性基金預(yù)算赤字，因此兩者差值可以在一定程度上反映出新增專項(xiàng)債券的投入使用情況。1-9月全國(guó)政府性基金預(yù)算赤字為2.30萬(wàn)億，低于同期專項(xiàng)債券發(fā)行額1.06萬(wàn)億元，兩者差值較上月收窄1469億元，但至少有1.06萬(wàn)億元的新增專項(xiàng)債券尚未投入使用（見(jiàn)圖20），主因可能是前期項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不充足，但也與地方政府財(cái)政支出約束較緊有關(guān)。

二是棚改項(xiàng)目分流部分財(cái)政資金。隨著棚改債發(fā)行限制的放開(kāi)，7月份以來(lái)，棚改債在新增專項(xiàng)債中的比重快速提升，對(duì)基建資金形成一定的擠占。如7-10月份新增專項(xiàng)債券中約30.0%的資金投向了棚改領(lǐng)域（見(jiàn)圖21），棚改項(xiàng)目分流了部分財(cái)政資金，財(cái)政資金對(duì)基建的支撐作用減弱。此外，預(yù)計(jì)部分專項(xiàng)債資金用于補(bǔ)充中小銀行資本金，也分流了部分資金。

（三）房地產(chǎn)投資增速處于“爬坡見(jiàn)頂”、穩(wěn)中趨緩階段

1、二季度以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，住宅庫(kù)存去化速度快于非住宅

房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)回暖，量漲價(jià)升跡象明顯。2020年1-10月商品房銷售面積同比持平，增長(zhǎng)0.0%，降幅較1-8月收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖22），5-10月銷售面積增速連續(xù)五個(gè)月轉(zhuǎn)正，10月份當(dāng)月增長(zhǎng)15.3%。在價(jià)格方面，10月份延續(xù)前期穩(wěn)中趨緩趨勢(shì)（見(jiàn)圖23），但百城住宅價(jià)格指數(shù)4月份以來(lái)持續(xù)穩(wěn)中趨漲。10月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續(xù)擴(kuò)大，差值由上月的5.5%提高到本月的5.8%，表明總體價(jià)格水平在上升（見(jiàn)圖24）。

從供給端看，二季度以來(lái)去庫(kù)存進(jìn)程加速。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來(lái)疫情影響，商品房庫(kù)存增加，但5-10月份銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫(kù)存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至10月份的3.0倍（見(jiàn)圖25）。二是商品房待售面積連續(xù)8個(gè)月減少。3-10月分別環(huán)比減少277、472、484、690、390、639、471、89萬(wàn)平方米（見(jiàn)圖26），其中住宅待售面積分別環(huán)比減少440、453、436、512、316、705、419、148萬(wàn)平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫(kù)存去化速度不及住宅。2月份以來(lái)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續(xù)收窄，分別從-46.0%、-48.4%提高至-14.0%、-14.5%（見(jiàn)圖27），非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)（見(jiàn)圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速處于“爬坡見(jiàn)頂”、邊際趨緩階段

2020年1-10月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)6.3%，較1-9月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)增速實(shí)現(xiàn)5個(gè)月連續(xù)正增長(zhǎng)，單月增速已經(jīng)8個(gè)月正增長(zhǎng)，超越往年正常水平（見(jiàn)圖29）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，年內(nèi)投資增速有望繼續(xù)趨穩(wěn)反彈，但邊際增幅將繼續(xù)放緩，增速大概率處于“爬坡見(jiàn)頂”階段。

一是年內(nèi)貨幣環(huán)境和“三穩(wěn)”政策依然有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，但寬松政策將繼續(xù)邊際趨緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。2020年以來(lái)，面對(duì)疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會(huì)融資成本進(jìn)一步下降，全年金融機(jī)構(gòu)的貸款利率將大概率下行（見(jiàn)圖30），有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)降低融資成本。但今年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將堅(jiān)持“房住不炒”定位，各地方政府執(zhí)行“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”政策，隨著前期房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的“一枝獨(dú)秀”，出于防風(fēng)險(xiǎn)考量，年內(nèi)剩余數(shù)月房地產(chǎn)政策將繼續(xù)收緊。

二是房地產(chǎn)資金來(lái)源增速將繼續(xù)穩(wěn)中趨緩。2020年1-10月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)5.5%，較1-9月提高1.1個(gè)百分點(diǎn)，單月增速連續(xù)8個(gè)月大幅走高，但8月份以來(lái)放緩跡象明顯（見(jiàn)圖31）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，10月份其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）、自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸增速均繼續(xù)反彈，其他資金增速連續(xù)3個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖32）。由于“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，超過(guò)50%，所以其對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源增速有決定性作用。在9、10月份的“金九銀十”銷售旺季，個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款增速都趨于上升，其中個(gè)人按揭貸款增速?gòu)?月的-12.4%提高到10月的9.8%（見(jiàn)圖33），9、10月份貨幣數(shù)據(jù)中居民中長(zhǎng)期貸款分別同比大幅多增687、472億元，也對(duì)此提供了印證。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預(yù)計(jì)年內(nèi)資金來(lái)源增速將繼續(xù)穩(wěn)中趨緩。

三是領(lǐng)先指標(biāo)銷售面積增速有望繼續(xù)反彈提高，房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)回升，但邊際增幅放緩，全年增速低于去年水平。2017年以來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)6個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖34）。在“三穩(wěn)”房地產(chǎn)政策環(huán)境下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積增速將在疫后繼續(xù)反彈提高，有利于房地產(chǎn)投資增速的穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)處于回升周期（見(jiàn)圖35）。但在“房住不炒”定位和貨幣環(huán)境邊際收緊的背景下，投資增速將繼續(xù)邊際放緩，全年投資增速將低于去年。

四是土地購(gòu)置面積增速趨緩，將限制房地產(chǎn)投資增速反彈高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2020年1-10月同比下降3.3%，將1-9月降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，降幅連續(xù)4個(gè)月擴(kuò)大（見(jiàn)圖36）。分城市等級(jí)看，2020年10月一二三線城市土地購(gòu)置面積同比增速放緩，一線城市購(gòu)置面積仍然保持正增長(zhǎng)，但二三線城市回落明顯（見(jiàn)圖37）。展望未來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)面臨監(jiān)管層“三道紅線”要求，要在三年內(nèi)完成降負(fù)債目標(biāo)，房企拿地可能更偏謹(jǐn)慎，將限制房地產(chǎn)投資增速的反彈力度。

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