[ 國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布的《2020年3季度中國杠桿率報告》數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度杠桿率增幅為24.7個百分點，由2019年末的245.4%上升到270.1%。 ]

　　 11月16日，中國人民銀行在官方網(wǎng)站、官方微博、政務(wù)微信公眾號開設(shè)“央行研究”專欄，首期刊登文章為央行行長易綱發(fā)表的論文《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》。該文曾于今年4月發(fā)表于中國權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)期刊《經(jīng)濟(jì)研究》雜志第3期。

　　 這并不是易綱首次研究中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題，每隔10年左右，易綱都會撰寫一篇有關(guān)中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的學(xué)術(shù)論文，分別為1996年在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》及2008年在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》，透過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化視角，厘清中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行的內(nèi)在邏輯和重要問題，以及下一階段經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)發(fā)展的方向。

　　 《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文指出，過去10多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風(fēng)險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險并獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時，增強金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，提升金融資源的配置效率。

　　 政策研究是現(xiàn)代中央銀行科學(xué)履職的重要基礎(chǔ)工作。長期以來，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學(xué)決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑。據(jù)了解，“央行研究”專欄下設(shè)“政策研究”“工作論文”欄目，圍繞社會各界關(guān)注的政策熱點問題，定期發(fā)布人民銀行系統(tǒng)最新研究成果。

　　 穩(wěn)住宏觀杠桿率

　　 《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文中，易綱在分析金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的基礎(chǔ)上，從資源配置和風(fēng)險承擔(dān)角度，以“誰在承擔(dān)風(fēng)險”和“由誰承擔(dān)風(fēng)險更好”為主線，測度了金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)者的分布。文中指出，市場經(jīng)濟(jì)條件下風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是分擔(dān)和分散的。然而，在2008年以來的10多年里，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險呈現(xiàn)出向銀行部門集中、向債務(wù)融資集中的明顯趨勢。

　　 易綱指出，2008年至2018年間中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為：一是銀行貸款占比顯著上升；二是直接融資占比不升反降；三是表外和資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展；四是宏觀杠桿率上升較快。

　　 數(shù)據(jù)顯示，2018年末，由金融機(jī)構(gòu)和政府部門承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風(fēng)險資產(chǎn)的比重為54.5%和17.7%，總計達(dá)72.2%，居民、企業(yè)和國外部門承擔(dān)風(fēng)險的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%。

　　 在債權(quán)類融資快速增長、股權(quán)融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務(wù)水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。

　　 今年以來，在經(jīng)濟(jì)增速下滑和信用擴(kuò)張?zhí)崴俚墓餐�作用下，宏觀杠桿率仍在不斷攀升。

　　 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長連平對第一財經(jīng)表示，今年以來，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升，考慮到應(yīng)對疫情影響和外部沖擊，是可以理解并接受的。如果一味追求“杠桿不能高，只能低”的目標(biāo)，顯然是不切實際的。疫情沖擊下，我國采取了多項逆周期調(diào)節(jié)政策，如果杠桿水平不高，政策效應(yīng)很難發(fā)揮到位。受到較大沖擊后，需求快速萎縮，加杠桿是有必要的�！霸谔厥鈺r期出現(xiàn)一定程度的杠桿率上升，沒必要大驚小怪。”連平稱。

　　 易綱表示，要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，根據(jù)形勢發(fā)展變化繼續(xù)實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產(chǎn)企業(yè)、短期受疫情沖擊較大企業(yè)，保障企業(yè)合理資金需求，創(chuàng)新完善金融支持方式，為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響是暫時的，中國經(jīng)濟(jì)韌性強、潛力大，高質(zhì)量發(fā)展的基本面不會變化。

　　 下半年以來，我國貨幣政策相對平穩(wěn)，并未進(jìn)一步寬松擴(kuò)張。國家金融與發(fā)展實驗室（NIFD）發(fā)布的《2020年3季度中國杠桿率報告》數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度杠桿率增幅為24.7個百分點，由2019年末的245.4%上升到270.1%。其中，三季度杠桿率攀升3.7個百分點，相比一、二季度增幅快速回落。

　　 補直接融資短板

　　 易綱在1996年發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》一文中指出，貸款是企業(yè)資金來源的主渠道，儲蓄是居民金融資產(chǎn)投資的主渠道，直接融資的資本市場發(fā)展滯后；金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致國有企業(yè)行為扭曲、負(fù)債率高、銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降、行為不規(guī)范、風(fēng)險增大等等，也反映出發(fā)展資本市場的必要性和重要性。

　　 2008年易綱發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》中指出，中國金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長，且結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，表現(xiàn)為股票和債券為代表的直接融資發(fā)展加快。

　　 近幾年來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)。《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文指出，中國金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長，金融深化繼續(xù)推進(jìn)，直接融資不升反降，表外和資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

　　 易綱認(rèn)為，發(fā)展直接融資要依靠改革開放。在擴(kuò)大開放方面，過去幾年推動實施準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)控股比例限制，大幅度擴(kuò)大了金融開放，這有利于引入國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗和做法，推動國內(nèi)競爭和改革。

　　 經(jīng)濟(jì)體要有效合理控制杠桿，直接融資發(fā)展就必須放在重要位置。連平認(rèn)為，發(fā)展直接融資近年來政策力度很大、創(chuàng)新頻繁。應(yīng)跳出直接融資范圍去思考如何推動直接融資發(fā)展。比如，突破銀行業(yè)資源進(jìn)入證券業(yè)的制度障礙，推動直接融資發(fā)展。“中國的金融體系以間接融資為主。應(yīng)在推動直接融資發(fā)展的同時，促使間接融資把相關(guān)資源注入直接融資中，支持直接融資發(fā)展�！�

　　 優(yōu)化結(jié)構(gòu)需要注意三方面

　　 金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間緊密關(guān)聯(lián)、相互作用。

　　 為更清晰地觀察2008年至2018年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的變化，《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文從分部門的視角，進(jìn)一步對居民、企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)和國外等五部門的金融資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)分別進(jìn)行了分析。變化主要表現(xiàn)在：居民部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加多元，企業(yè)部門股票融資占比下降，跨境投融資穩(wěn)步增長，政府部門由金融資金的凈供給者變?yōu)閮粜枨笳撸�金融機(jī)構(gòu)貸款較快增長，債券投資規(guī)模明顯上升，國外部門金融市場投資占比提高。

　　 隨著資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產(chǎn)規(guī)�？焖僭鲩L。在居民金融資產(chǎn)多元化發(fā)展的同時，居民部門金融負(fù)債上升較快。2007年至2018年，居民部門貸款余額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。與貸款快速上升相對應(yīng)，這一期間居民部門的杠桿率也出現(xiàn)較快上升，2018年末較2007年末上升了41.4個百分點。

　　 “總體杠桿水平稍高一些與中國金融結(jié)構(gòu)是匹配的。杠桿的總量問題不必過于渲染，而結(jié)構(gòu)性問題則更為關(guān)鍵�！边B平認(rèn)為，不同金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體杠桿水平往往有很大不同，中國杠桿率問題不是總量問題，而是結(jié)構(gòu)性問題：結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)杠桿水平偏高，居民部門杠桿水平增速太快，大幅加杠桿會給居民部門帶來信用風(fēng)險和還款壓力；需要適當(dāng)調(diào)整結(jié)構(gòu)，如果能實現(xiàn)降低企業(yè)部門杠桿水平、保持居民部門杠桿率平穩(wěn)，同時適當(dāng)增加政府杠桿，則有助于整個經(jīng)濟(jì)體的良性運行。

　　 新時期推動高質(zhì)量發(fā)展，既要發(fā)揮好金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融之間的良性循環(huán)。

　　 對于中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷問題不少學(xué)者也格外關(guān)注。例如，央行原副行長吳曉靈曾分析認(rèn)為，以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟(jì)運行的社會成本，建議應(yīng)促進(jìn)資本市場和直接融資的發(fā)展。

　　 近年來，中國金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，股票和債券資產(chǎn)增長加快。在推進(jìn)直接融資發(fā)展方面，近年來政策穩(wěn)步推進(jìn)。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，推進(jìn)證券發(fā)行注冊制改革，全面實行股票發(fā)行注冊制等。

　　 但金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求仍存在不相適應(yīng)之處。易綱在文中強調(diào)，需要特別注意三方面：一是要穩(wěn)住宏觀杠桿率；二是發(fā)展直接融資要依靠改革開放；三是要管理改革和開放順序風(fēng)險、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險和房地產(chǎn)市場風(fēng)險。

　　來源：第一財經(jīng)