11月20日，正弦電氣披露科創(chuàng)板上會(huì)稿，將于12月1日上會(huì)。經(jīng)歷2輪問詢后，正弦電氣上會(huì)稿中增加了諸多風(fēng)險(xiǎn)披露。

雖然近三年?duì)I收復(fù)合增長率超過20%，但截至2019年正弦電氣還是一家凈利潤不超過6千萬的小公司。在銷售收現(xiàn)率不足70%的情況下，由于新能源汽車電機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品客戶經(jīng)營出現(xiàn)較大虧損，難以支付公司貨款，公司壞賬計(jì)提率達(dá)14%~17%。目前公司已調(diào)整經(jīng)營策略，大幅減少對(duì)新能源汽車電機(jī)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品的投入和客戶開發(fā)力度。

市占率不足2% 募資產(chǎn)能還將翻倍

正弦電氣主要從事從事工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域電機(jī)驅(qū)動(dòng)和控制系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括變頻器、一體化專機(jī)和伺服系統(tǒng)。

據(jù)了解，公司所處的變頻器和伺服系統(tǒng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，行業(yè)內(nèi)供應(yīng)商的集中度較高。MIR睿工業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)低壓變頻器領(lǐng)域中，ABB、西門子，匯川技術(shù)(300124,股吧)市場(chǎng)份額分別為20.31%、15.04%和13.95%，伺服系統(tǒng)領(lǐng)域中，三菱電機(jī)、安川電機(jī)、匯川技術(shù)的市場(chǎng)份額分別為11.30%、10.95%和10.01%。公司在低壓變頻器領(lǐng)域以及伺服系統(tǒng)領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率僅為1.15%和0.34%。

且兩項(xiàng)主要產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長較為緩慢。2019年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模為195.08億元，預(yù)計(jì)2020年及2021年增速為1.05%、3%；伺服機(jī)系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模139.4億元，預(yù)計(jì)2020年及2021年增速為2%、5.57%。

在此背景下，國內(nèi)廠商的發(fā)展機(jī)遇主要在于國產(chǎn)替代進(jìn)口。2017-2019年，正弦電子實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.71億元、2.23億元、2.81億元，同比增長15.3%、30.2%、23%。營收增長的背后公司產(chǎn)能迅速爬坡，年產(chǎn)能分別為144960臺(tái)、179310臺(tái)和241280臺(tái)，產(chǎn)能利用率約96%。

因此，此次募資正弦電氣擬花費(fèi)1.4億元用于生產(chǎn)基地的技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。武漢基地完全投產(chǎn)后，將新建5條生產(chǎn)線，每年新增產(chǎn)能41萬臺(tái)。預(yù)計(jì)到2020年底將基本完成全部5條生產(chǎn)線建設(shè)，2021年6月前完成產(chǎn)能的切換工作，總產(chǎn)能將達(dá)到60萬臺(tái)。

市占率不高的情況下，產(chǎn)能翻了2.5倍，如何消化新增產(chǎn)能值得關(guān)注。

正弦電子根據(jù)行業(yè)報(bào)告測(cè)算，2021年低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模約206.63億元，以1000元/臺(tái)折算，市場(chǎng)容量約2060萬臺(tái)，公司市占率若增長到2%，則潛在訂單為41.2萬臺(tái)。伺服系統(tǒng)預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模約150.37億元，以1000元/臺(tái)折算，市場(chǎng)容量約1050萬臺(tái)，公司市占率若增長到1%，潛在訂單為10.5萬臺(tái)。因此測(cè)算的年潛在訂單超過50萬臺(tái)。

理想是美好的，但市占率從1.15%到2%、從0.34%到1%，跨越式增長并不容易。

產(chǎn)能消化不易 折舊攤銷已襲來

比產(chǎn)能消化更早到來的是折舊侵蝕利潤。

由于正弦電子目前體量較小，2017-2019年凈利潤只有0.23億元、0.4億元、0.56億元。募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，公司將每年新增折舊及攤銷費(fèi)用2553萬元，占2019年利潤總額的比重為39.5%，對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績影響較大。

而公司近三年及一期，15%的高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠稅及政府補(bǔ)助貢獻(xiàn)了約68.8%、38%、32.8%、27.8%的利潤總額，主營業(yè)務(wù)的盈利能力還有待考驗(yàn)。

正弦電氣早前曾于新三板掛牌，2014-2015年業(yè)績下滑明顯，2015年主營業(yè)務(wù)收入較上年同期大幅下降19.72%。公司解釋稱，主要原因?yàn)閲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，相關(guān)上游行業(yè)低迷，導(dǎo)致通用變頻器較上年同期下降 18.37%，專機(jī)一體化下降 32.04%，電源及其他因?yàn)榛鶖?shù)較低，所以下降幅度達(dá)到 68.19%。公司營業(yè)收入變化符合15年行業(yè)情況。

但可比公司匯川技術(shù)、英威騰(002334,股吧)、新時(shí)達(dá)(002527,股吧)在2015年均未出現(xiàn)收入負(fù)增長的情況，反映出小公司面對(duì)行業(yè)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不足。

值得注意的是，2019年度，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素影響，正弦電氣通用變頻器、一體化專機(jī)以及伺服系統(tǒng)的平均售價(jià)較2018年度下降幅度分別為16.88%、24.59%和15.28% 。2020年上半年上述產(chǎn)品的平均售價(jià)在2019年的基礎(chǔ)上再度分別下降3.13%、11.75%和14.60%。正弦電氣引以為豪的高毛利率恐下降。

此外，IGBT核心元器件需境外采購，正弦電氣還面臨卡脖子的重大不利影響。報(bào)告期各期，公司采購IGBT金額分別為1810.95萬元、2821.28萬元、3264.41萬元和2700.09萬元，占當(dāng)年總采購比例分別為17.75%、20.90% 、19.06% 、18.51%。其中，公司采購的IGBT境外品牌比例分別為73.12%、43.76%、43.11%、47.83%，若境外品牌廠商出現(xiàn)減產(chǎn)、停產(chǎn)等情形或由于未來國際貿(mào)易、政治環(huán)境等客觀因素出現(xiàn)重大變化導(dǎo)致IGBT價(jià)格上漲甚至供應(yīng)中斷，將對(duì)于公司的生產(chǎn)經(jīng)營等帶來重大不利影響。