流動性緊平衡或成貨幣政策主基調(diào)

對2020年三季度貨幣政策執(zhí)行報告的解讀

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文 財信研究院 宏觀團(tuán)隊

胡文艷

正文

事件：11月26日，中國人民銀行發(fā)布《2020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”），報告針對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況、當(dāng)前和未來貨幣政策的工作重點、市場熱議的貨幣政策問題等進(jìn)行了全面分析與指引，我們針對其中的核心要點予以解讀。

一、??? 流動性將繼續(xù)邊際趨緊，緊平衡或是未來1-2年主基調(diào)

對于下一階段流動性總量的指引，報告在多處傳遞出偏緊信號，貨幣政策維持克制或是未來1-2年國內(nèi)流動性的主基調(diào)。

一是報告提出“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”，背后隱含2021年M2和社融增速或分別在9%和11%左右，較2020年均下降約2個百分點。目前國內(nèi)潛在GDP實際增速大概在5.5-6%之間，預(yù)計2021年綜合通脹水平為1-2%左右，兩者相加，意味著未來中長期M2和社融增速要與7-8%的潛在名義GDP增速相匹配。但考慮到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，疫情反彈、債務(wù)攀升、逆全球化等不穩(wěn)定性不確定性明顯增加，且國內(nèi)也還面臨信用違約等風(fēng)險挑戰(zhàn)，貨幣政策收緊不會一蹴而就，貨幣政策正�；�大概率是一個漸進(jìn)的過程，若沒有大的外部沖擊，M2和社融增速或在未來1-2年內(nèi)向8%左右靠近。正如報告提出“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’，不讓市場的錢溢出來”，貨幣政策“緊平衡”的意圖較為明顯。從運(yùn)行節(jié)奏看，受基數(shù)效應(yīng)影響，2021年3-4月份M2和社融增速大概率出現(xiàn)跳降。

二是報告重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”，歷史經(jīng)驗表明貨幣邊際收緊是大概率事件。“把好貨幣供應(yīng)總閘門”是2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告刪去該表述后，首次重新提出，與10月21日金融街(000402,股吧)論壇央行領(lǐng)導(dǎo)的表態(tài)一致。從近幾年該提法出現(xiàn)后的貨幣政策走向看，貨幣邊際收緊或成定局，如2017-2018年，央行前后分別提出“調(diào)節(jié)好”、“管住”和“把好”貨幣“總閘門”，同期M2增速整體延續(xù)震蕩回落態(tài)勢，由10%左右降至8%附近。

三是在“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”的平衡中，報告對防風(fēng)險的關(guān)注明顯增多。一方面，報告對經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)有所淡化，如與二季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，三季度報告“穩(wěn)增長”表述出現(xiàn)的頻次明顯下降，且談及當(dāng)前和今后一個時期經(jīng)濟(jì)形勢時，報告提出“經(jīng)濟(jì)潛力足、韌性大、活力強(qiáng)、回旋空間大”，在專欄4《我國宏觀政策有力支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇》中指出“我國經(jīng)濟(jì)社會已全面恢復(fù)發(fā)展”，表明央行對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)信心較強(qiáng)。但對國際經(jīng)濟(jì)形勢，報告提示了對疫情持續(xù)時長、財政可持續(xù)風(fēng)險、逆全球化等風(fēng)險的擔(dān)憂，預(yù)計上述因素是未來貨幣政策微調(diào)的主要催化劑。另一方面，三季度報告對“防風(fēng)險”的著墨較多，且提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)增長逐步恢復(fù)，國內(nèi)宏觀杠桿率將由2020年疫情期間“被動加杠桿”，轉(zhuǎn)向2021年疫后“被動降杠桿+適度主動降杠桿”組合，其中被動加/降杠桿，主要源于宏觀杠桿率的分母即GDP規(guī)模受疫情影響出現(xiàn)較大幅度的下降/回升，而主動降杠桿的“度”則將視明年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況進(jìn)行相機(jī)抉擇。

二、???價格方面：貸款利率繼續(xù)下降有難度，降成本需向改革要空間

在貨幣政策價格方面，即利率上，報告延續(xù)央行三季度例會“綜合施策推動綜合融資成本明顯下降”和“降低貸款利率”提法，表明降低企業(yè)成本，仍然是未來貨幣政策的重點之一。對此，我們主要從兩方面去理解：

一是貸款利率繼續(xù)下降有難度，預(yù)計2021年實體融資成本降幅會明顯低于今年。在未來流動性總量收緊、貨幣政策更加注重“防風(fēng)險”的政策思路下，央行降息的概率非常低，意味著市場利率或整體“易升難降”。市場利率維持高位，難以避免會向貸款利率和實體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，且實體融資需求回升，也會一定程度推動企業(yè)融資成本上升。如今年5月份以來，受貨幣政策邊際收緊和信用違約風(fēng)險事件增多影響，國內(nèi)DR007、10年期國債收益率等市場利率均持續(xù)回升，受其影響，盡管今年金融讓利等降成本政策力度相當(dāng)大，但三季度國內(nèi)貸款加權(quán)平均利率仍環(huán)比有所增加（見圖2）。因此，隨著疫情對沖政策逐步退出，2021年實體降成本的壓力會明顯增加。

二是未來降成本的主要抓手仍是向改革要空間。預(yù)計未來央行發(fā)力降成本的方式主要有三：其一繼續(xù)實施金融讓利，通過壓降貸款利率與LPR利差、減免銀行服務(wù)收費(fèi)等方式，釋放利率市場化改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力；其二繼續(xù)通過再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為企業(yè)、居民提供優(yōu)惠利率貸款，降低整體的加權(quán)貸款利率水平；其三大力提高股票等直接融資占比，降低企業(yè)償債壓力與成本，推動社會綜合融資成本明顯下降。

三、貨幣政策繼續(xù)強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性定向發(fā)力，金融“緊”實體“松”、地產(chǎn)“緊”制造業(yè)“松”格局強(qiáng)化

報告專門設(shè)立專欄2，高度肯定了直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策落地有效，同時在未來貨幣政策展望中，提出要“增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用”，與二季度報告“有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用”相比，未來進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性政策的意圖較為明顯。對于結(jié)構(gòu)性政策的具體發(fā)力方向，我們認(rèn)為可以從兩個層次去理解：

一是實體與金融流動性或繼續(xù)分層，金融“緊”實體“松”特征強(qiáng)化。2017年金融去杠桿啟動以來，國內(nèi)金融杠桿率持續(xù)回落，2020年國內(nèi)流動性總量環(huán)境明顯寬松背景下，這一趨勢也未發(fā)生實質(zhì)性變化（見圖3），央行打擊資金空轉(zhuǎn)，防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的這根“弦”，始終沒有松懈，未來也不會放松。相比之下，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度在不斷增強(qiáng)，尤其是為應(yīng)對疫情沖擊，2020年國內(nèi)實體流動性相當(dāng)充裕，實體部門的杠桿率提升較多（見圖3）。展望未來，報告指出“構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”，預(yù)計流動對金融“緊”、實體“松”的結(jié)構(gòu)性特征有望繼續(xù)強(qiáng)化。

二是更加注重金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益，地產(chǎn)“緊”制造業(yè)“松”趨勢延續(xù)。近年來，我國金融資源大幅流向房地產(chǎn)市場，對實體特別是制造業(yè)的支持明顯不足。如國內(nèi)新增房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比重仍超過30%，部分時期甚至超過50%（見圖4），是信貸資源的主要投向；相比之下，2014年以來我國制造業(yè)貸款余額增速長期在6%以下的低位徘徊，大幅低于同期房地產(chǎn)增速。制造業(yè)是實體經(jīng)濟(jì)的根基，“制造業(yè)繁榮—居民收入增加—消費(fèi)增長”傳導(dǎo)鏈條是國內(nèi)循環(huán)的重要支撐，但房地產(chǎn)過度繁榮會對制造業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)（詳見報告《房地產(chǎn)對消費(fèi)和投資的影響拐點到來了嗎》），明顯不利于國內(nèi)新發(fā)展格局的暢通。

2020年央行加大結(jié)構(gòu)性政策的精準(zhǔn)滴管作用，金融對制造業(yè)的支持力度明顯增強(qiáng)，如截止2020年9月份，制造業(yè)中長期貸款增速為30.5%,連續(xù)11個月上升,高于上年末15.7個百分點，高于同期企業(yè)中長期貸款15個百分點以上，同期高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款增速更是高達(dá)45.8%(見圖5)。展望未來，報告提出“建立健全銀行增加小微企業(yè)貸款投放的長效機(jī)制”，同時繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，與十四五規(guī)劃建議稿“推動金融、房地產(chǎn)同實體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展”、“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”傳遞出的信號一致。預(yù)計未來較長一段時間內(nèi)流動性對地產(chǎn)“緊”、制造業(yè)“松”的格局延續(xù)，目前國內(nèi)房地產(chǎn)相關(guān)融資收緊也已有跡可循。對于金融支持小微企業(yè)和制造業(yè)的具體方式上，報告提出“圍繞創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈打造資金鏈”、“推動供應(yīng)鏈金融規(guī)范發(fā)展和創(chuàng)新”預(yù)計未來供應(yīng)鏈金融將是結(jié)構(gòu)性信貸政策的重要抓手。

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